石脑油：利润下行周期炼厂减产的选择

核心观点与结论

• 炼厂利润下滑趋势明显：全球炼厂高利润时代结束，汽油裂解利润因淡季预期大幅下跌，柴油受经济疲软持续疲软，整体利润下滑趋势显著，多数达到减产临界点。
• 国内炼厂减产选择：国内炼厂面临“减油增化”或“直接降负”的选择，两种模式对市场影响不同。“减油增化”指炼厂将中间组分用于化工生产，对应套利逻辑为“多配副产品，空配高利润化工品”；“直接降负”指整体负荷下降，对应套利逻辑为“做扩整体能化利润”。
• 裕龙石化投产影响：裕龙石化作为国内最后的大型炼厂，其产能对乙烯衍生品等市场造成较大冲击，尤其是聚乙烯、聚丙烯和苯乙烯，乙二醇和PX链条也面临压力。
• 炼厂减油增化空间有限：芳烃端增产空间有限，烯烃端虽反弹但存量矛盾大，无法长期承接转产压力，因此炼厂可能直接降负。
• 套利策略建议：若炼厂直接降负，建议做多整体下游利润，同时关注副产品被动减产下对短流程利润相对较高产品的对冲套利。

关键数据

• 全球炼厂边际利润：多数达到减产临界点。
• 国内汽油裂解利润：回落至同比低位。
• 国内柴油裂解利润：回落至同比低位。
• 裕龙石化产能：聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯产能对存量市场造成较大冲击。
• 主营炼厂汽柴油出率：今年5月见顶，8-9月阶段性回升，但整体低于52%。
• 纯苯出率（代表重整）：同比开始增长，表明主营从6月已经开始“减油增化”。

研究结论

当前炼厂利润下滑，减产不可避免。鉴于减油增化空间有限，炼厂可能直接降负，因此建议做多整体下游利润，并关注副产品减产对短流程品种的对冲套利机会。