美债策略周报

美债策略周报 2024.9.30-2024.10.6 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 9月非农、ISM非制造业PMI均超预期回升，反应美国经济韧性仍存，市场降息预期回调，美债收益率普遍上行，反应降息预期的短端上升幅度大于长端，利率曲线较上周更平坦化。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月非农新增就业人数25.4万人，失业率回落至4.05%，基本证伪了萨姆规则对衰退的预测能力；非制造业PMI反弹至54.9%，反应美国经济韧性仍存；鉴于此前高利率环境未能有效压制名义产出，美联储本次超常规的50bps或将使美国经济重新回到过热状态；货币政策方面，本周FOMC官员发言偏鸽，多数官员对后续通胀形势较为乐观，认为后续货币宽松基调仍将维持。 流动性和供需：准备金规模回落至3.1万亿美元，ONRRP周内中枢维持在3000亿美元上下；由于本周为跨季周，美债二级市场做市商“粉饰橱窗”（window-dressing）效应重现，流动性收紧导致SOFR利率周内一度上行超30个bps。 美债市场展望及策略：经济韧性支撑下，四季度不同期限美债收益率或将全面上行 基本面和货币政策来看，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能再次重现。当前市场隐含降息路径过于乐观，与9月点阵图存在超过60bps的差异；经济韧性和再通胀风险下，当前市场的降息路径有大约【75-100】bps的回调区间，对应四季度美债的运行区间在【3.8%-4%】上下。 策略方面，当前美债市场已经计入200个bps的降息预期，若降息预期受超预期的经济数据回调，将存在不小的反弹风险；因此做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时做空2年期美债或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 9月非农、10月ISM非制造业PMI均超预期回升反应美国经济韧性仍存，市场降息预期明显回调，本周美债收益率普遍上行，反应降息预期的短端上升幅度大于短端，利率曲线较上周偏平坦化。 10年期美债较上周回升21.7个bp至3.97%。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期美债收益率回升14.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升36.3、25.2个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于28.2bps，较上周回落5.8个bps；10年期和2年期美债利差回落至4.6bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.67%，基本持平上周水平。 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 6 5.5 5 4.5 4 3.5 本周美债收益率变动幅度（bps） 36.3 21.7 25.2 14.6 16.8 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 30年20年10年2年1年 2023/10/42024/1/42024/4/42024/7/42024/10/4 美债供需情况 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4480亿美元 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周8周13周17周26周52周合计 本周美国财政部共发行8支短期国库券，合计4480亿美元。 从季度维度看，三季度美债净发行规模为 7400亿美元，其中T-Bill净发行3770亿元 （前值-2860亿美元），美债Notes& Bonds净发行3440亿美元（前值4680亿美元），整体供给压力和Q1类似。 2021/10/42022/4/42022/10/42023/4/42023/10/42024/4/42024/10/4 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止10月4日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为 5179亿美元（前值5114亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升7.9万份，换算规模达到158万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到218万份，换算规模达到2181亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升接近10万份，换算规模超100万美元。 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月4日，3个月美元兑日元对冲成本为4.77%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.097%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.18%和2.56%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时 2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 自9月首次降息以来，SOFR利率便在4.82%上下波动，周内中枢在4.82%左右。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-09-27 2019-09-27 2020-09-27 2021-09-27 2022-09-27 2023-09-27 2024-09-27 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落， ONRRP维持在3000亿美元上下： 截止10月2日，准备金回落至3.1万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升445亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP用量中枢下滑约1000亿美元，周内中枢在3000亿美元/天，四季度下行动力或不足三季度；财政部再融资报告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于四季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ONRRP的回落速率。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 ONRRP、SOFR成交量均回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 000 5000 00 2018-09-252019-09-252020-09-252021-09-252022-09-252023-09-252024-09-25 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.56，明显低于9月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上 调至7%；考虑到美联储政策利率在短期 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2018/9/272019/9/272020/9/272021/9/272022/9/272023/9/272024/9/27 内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资VIX美债市场隐含波动率指数（右） 压力仍较高。90 80 从美债市场隐含波动率来看：70 60 50 美债市场隐含波动率指数（MOVE 40 30 Index）周五收于91，较前值100.6显著回落。 230 180 130 80 20 30 7 10 2019/9/272020/9/272021/9/272022/9/272023/9/272024/9/2 美债市场宏观环境跟踪与展望 9月美国新增非农就业人数25.4万人，较前值（14.9万人）大幅反弹；其中私人部门贡献22.3万人（前值11.8万），政府部门贡献3.1万人（前值2.4万）；其中教育和保健服务新增8.1万人次（前值4.7万），过去2年主力休闲和酒店业新增7.8万人次（前值2.3万），在3-7月份连续4个月走弱后，连续2个月出现强势反弹。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 私人部门政府部门新增非农就业 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 8月读数9月读数 81.0078.00 15.60 17.00 1.90 3.404.005.00 4.000.401.700.508.107.800.403.10 -8.60 政府部门 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 金融活动 专业和商业服务 信息业 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 专业和商业服务 金融活动 信息业 公用事业 运输仓储业 零售业 批发业 100 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09