2024年9月PMI数据点评：政策落地，预期回升

证券研究报告|宏观点评 2024年09月30日 宏观点评 政策落地，预期回升 ——2024年9月PMI数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 相关研究 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：9月PMI产需回升，已有政策效能持续释放，增量政策落地值得期待。在两新政策效能持续释放下，9月PMI出现积极变化，生产指数回升到荣枯线上，新订单指数也接近荣枯线。后续随着924和政治局会议一系列增量政策逐 步落地，企业和消费者信心有望得到明显提振，年内供需两端景气度有望上升。 产需：新订单指数明显改善。9月制造业PMI为49.8%，环比回升0.7个百分点， 虽然连续5个月处于收缩区间，但9月环比变化强于季节性。生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，分别较前月回升1.4和1.0个百分点。从PMI指数编制来看，9月制造业PMI构成分项中生产、新订单、从业人员、原材料库存分项均有回升，作为逆指数的供应商配送时间则有所回落，所有分项边际变化均指向PMI回升，带动9月制造业PMI环比强于季节性。9月制造业PMI指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，值得注意的是新订单指数明显改善至接近荣枯线，近期部分地方出台的以旧换新补贴等支持政策或对工业品需求产生了一定的提振效果。 进一步来看，9月新出口订单指数为47.5%，较前月下降1.2个百分点，在收缩区间进一步下滑，外需动能或有所减弱。9月在手订单指数为44.0%，较前月回落 0.7个百分点。从新订单指数环比回升、新出口订单指数环比回落、在手订单指数环比回落来看，内需订单或有所增加，但受外需订单下降影响，在手订单仍在下降，虽然在手订单低位运行可能导致微观主体体感和预期不佳，但内需订单的增加对于企业而言是一个积极的信号，对预期的改善可能更偏积极。“制造立国”战略下，经济结构转型继续推进，制造业投资保持较高增速，新动能行业景气水平较好，9月高技术制造业和装备制造业PMI在扩张区间进一步上升；消费品制造业景气水平也有所上升；原材料行业景气水平继续在低位运行，是制造业PMI仍处荣枯线下的主要原因。 价格：大宗商品涨多于跌，但原材料和出厂价格指数仍在低位运行。9月PMI原材料价格指数为45.1%，较前月上升1.9个百分点；PMI产成品价格指数为 44.0%，较前月上升2.0个百分点。价格指数环比回升，但仍处低位，主要受需求不足以及原油、PTA等大宗商品价格波动等因素影响，9月主要大宗商品价格分化，PTA跌超7%，布油跌超6%，但有色金属价格上涨较为明显，LME铜铝均涨超7%，金价、螺纹钢价也都有所上涨，总体来看涨价品种多于跌价品种，相应导致PMI原材料价格指数有所回升，但尚在相对低位。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数连续两个月处于低位，近期相关行业市场价格总体水平波动较大。原材料和出厂价格指数继续在低位运行指向9月PPI可能依然难以明显回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 库存：弱补库或持续。9月原材料库存指数为47.7%，较前月回升0.1个百分点，产成品库存指数为48.4%，较前月回落0.1个百分点，两个库存指数均仍处收缩 区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在触底后低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受对需求端的预期影响，从需求端看，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业预期需求变化的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。向前看，在经济结构转型过程中的消费业态变革完成前，弱补库的现象可能持续。 结构：大中小企业PMI均回升但结构分化依然存在。9月大型企业PMI为 50.6%，较前月回升0.2个百分点；中型企业PMI为49.2%，较前月回升0.5个百分点；小型企业PMI为48.5%，较前月回升2.1个百分点，虽然大中小企业PMI均回升，但中小企业仍在收缩区间，大中小企业景气分化依然存在。大、中、小型企业生产指数均位于扩张区间，其中小型企业生产指数5月份以来首次升至临界点以上。 非制造业：暑期结束，服务业PMI回落。9月服务业商务活动指数为49.9%，较 前月回落0.3个百分点，环比基本符合季节性，环比回落主要受到暑期出行旺季结束和部分地区天气因素影响。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。9月建筑业商务活动指数为50.7%，较前月回升0.1个百分点。8-9月新增专项债发行明显加速，两个月发行 1.8万亿，今年新增专项债额度已接近用完，后续实物工作量形成或加速，有望带动年内建筑业PMI回升。 预期：预期指数继续位于较高景气区间。9月制造业生产经营活动预期指数为 52.0%，与前月持平；服务业业务活动预期指数为54.6%，较前月回落0.8个百分点；建筑业业务活动预期指数为53.1%，较前月回落1.6个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速。 展望：存量政策效能持续释放，一系列增量政策落地，年内景气水平或上升。9 月PMI产需回升，向前看，在两新政策效能持续释放、存量房贷利率下调、降准降息等增量政策支持下，年内供需两端景气度有望继续回升。随着一系列政策组合拳落地，企业和消费者信心有望得到提振，从消费者的角度，存量房贷利率下调有利于减少居民房贷支出负担，增加实际可支配收入，也能够通过减少“提前还贷”进而改善消费能力；9月24日央行宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，9月26日政治局会议提出“努力提振资本市场”，近期股指明显上涨，资本市场作为居民资产配置的一环，也是居民财产性收入的来源之一，提振资本市场带来的财产性收入提高的预期也有望通过财富效应反映为消费能力和消费意愿的上升；此外，降低二套房首付比、扩大保障性住房再贷款支持比例、延长金融支持地产16条和经营性物业贷款政策期限等金融支持地产政策加力也有助于稳定地产市场，一定程度上遏制房价下滑导致的“负财富效应”对消费的不利 影响。从企业的角度，降息有利于降低融资成本，对供给端扩大生产与投资有积极作用，而消费者消费能力和意愿的上升对企业需求端也有积极影响，更重要的是政策组合拳的落地对于预期的改善意义重大，预期向好则微观主体在生产、消费、投资的各个环节都会更积极主动，在经济增长层面意味着动力的提升，回归到PMI层面，由于PMI是采用问卷调查形式进行统计，问卷对象的主观感受对于问卷结果也有着重要影响，预期的改善或意味着制造业企业对生产经营环境更加乐观，反映在数据上可能表现为短期内景气指数上升。短期来看，十一假期消费数据或值得期待，服务业景气有望上升；8-9月新增专项债快速发行，实物工作量逐步形成也有望提振建筑业景气。 风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。 表1：2024年9月PMI数据概览 单位：% 24-09 相对上月变化 荣枯线上下 相对19-23 五年同期均值变化 24-08 24-07 24-06 24-05 24-04 24-03 制造业PMI及分项 制造业PMI 49.8 0.7 ↓ -0.8 49.1 49.4 49.5 49.5 50.4 50.8 新订单 49.9 1.0 ↓ 1.9 48.9 49.3 49.5 49.6 51.1 53.0 新出口订单 47.5 -1.2 ↓ -4.5 48.7 48.5 48.3 48.3 50.6 51.3 生产 51.2 1.4 ↑ 3.1 49.8 50.1 50.6 50.8 52.9 52.2 原材料库存 47.7 0.1 ↓ 0.4 47.6 47.8 47.6 47.8 48.1 48.1 产成品库存 48.4 -0.1 ↓ -1.4 48.5 47.8 48.3 46.5 47.3 48.9 供货商配送时间 49.5 -0.1 ↓ -7.5 49.6 49.3 49.5 50.1 50.4 50.6 主要原材料购进价格 45.1 1.9 ↓ -6.8 43.2 49.9 51.7 56.9 54.0 50.5 出厂价格 44.0 2.0 ↓ -4.5 42.0 46.3 47.9 50.4 49.1 47.4 从业人员 48.2 0.1 ↓ 3.0 48.1 48.3 48.1 48.1 48.0 48.1 在手订单 44.0 -0.7 ↓ -6.9 44.7 45.3 45.0 45.3 45.6 47.6 采购量 47.6 -0.2 ↓ -0.4 47.8 48.8 48.1 49.3 50.5 52.7 进口 46.1 -0.7 ↓ -9.6 46.8 47.0 46.9 46.8 48.1 50.4 生产经营活动预期 52.0 0.0 ↑ 0.7 52.0 53.1 54.4 54.3 55.2 55.6 按企业类型划分 大型企业 50.6 0.2 ↑ 0.9 50.4 50.5 50.1 50.7 50.3 51.1 中型企业 49.2 0.5 ↓ 0.7 48.7 49.4 49.8 49.4 50.7 50.6 小型企业 48.5 2.1 ↓ -9.8 46.4 46.7 47.4 46.7 50.3 50.3 非制造业商务活动指数及分项 商务活动 50.0 -0.3 ↑ 2.0 50.3 50.2 50.5 51.1 51.2 53.0 建筑业 50.7 0.1 ↑ -7.6 50.6 51.2 52.3 54.4 56.3 56.2 服务业 49.9 -0.3 ↓ -2.2 50.2 50.0 50.2 50.5 50.3 52.4 趋势性变化 动能：新订单-生产 -1.3 -0.4 - -1.2 -0.9 -0.8 -1.1 -1.2 -1.8 0.8 内需：新订单-新出口订单 2.4 2.2 - 6.4 0.2 0.8 1.2 1.3 0.5 1.7 库存：原材料库存+产成品库存 96.1 0.0 - -1.0 96.1 95.6 95.9 94.3 95.4 97.0 价差：出厂价格-原材料购进价格 -1.1 0.1 - 2.2 -1.2 -3.6 -3.8 -6.5 -4.9 -3.1 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：制造业PMI主要分项指标（%） 24-0924-088-9月均值 PMI:从业人员 PMI:出厂价格 PMI:主要原材料购进价格 PMI:产成品库存 制造业PMI52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 PMI:进口 PMI:原材料库存 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：1-9月制造业PMI季节性特征类似2019和2021年图3：9月大中小型企业PMI均回升 53（%） 2024202320222021（% PMI:大型企业 PMI:小型企业 PMI:中型企业 20202019201855 5150 49 45 47 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 17-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：制造业、服务业、建筑业与财新PMI图5：制造业PMI主要分项 （%） 70 65 60 55 50 45 40