双底后大反转定价：如何看待这波急牛快牛？

2024年10月07日 双底后大反转定价：如何看待这波急牛快牛？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 节前一周上证指数涨12.81%，沪深300涨15.70%，中证500涨15.63%，创业板指涨22.71%，恒生指数涨13.00%，全A日均交易额10621.9亿，环比上周有所上升。国庆假期10.2-10.4港股呈现普涨，主要指数恒生科技指数以10%领涨，恒生国企指数8.61%，恒生指数7.59%。目前看，A股大盘指数年内双底构筑基本明确，符合我们9月反复强调的“双底前的布局期”的判断（详见9月8日 周报《双底前的布局：正确的选择》并于9月13日再次强调市场处于构筑双底形态的布局期）。同时，我们对历史双底进行复盘后提出对于结构预判也获得验证：1、券商可能会成为黑马品种；2、港股弹性或会更强；3、成长优于价值，创业板指数+中证1000指数，创业板指数认可度相对较高。（详见外发报告《历史的双底》）。 相关报告当前高股息定价的五点策略 2024-09-17 反思：分化OR终结？透视A股：历史的双底 2024-09-13 高股息的分化与最优解—— 2024-09-11 基于本轮高股息回调下的基本面解释英伟达的命运：会是2000年 2024-09-08 的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 结合9月24日金融部委发布会和9月26日政治局会议所释放出来的一系列利好以及国庆期间港股亮眼表现，市场核心还是高度关注本次双底后反弹的空间、结构和持续性。对于这一点，可以明确的是：在924双底明确之后，当前A股进入到反转定价阶段，意味着大盘指数中枢上移是明确的，上证综指在突破3000点重要整数关口位置后再跌破的概率是小的。但反转是否意味着大牛市？这个概念还是要区别的。虽然本轮上证综指底部上涨超过20个点俨然已经进入到技术级别牛市，但需要意识到的是本轮上涨的核心驱动力依然是交易情绪的迅速高涨带动增量资金的大幅涌入，这种快牛急牛在十一假期之后或会短暂存在，但持续性需要跟踪评估，波动性增强或许值得重视，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。从估值修复视角看：目前中证500、中证1000修复至40%分位数水平，万得全A处于60%左右分位，沪深300和上证指数则修复至70%分位数水平附近。目前估值分位相对较低的是创业板指数（18.02%）和恒生科技（32.88%）。 面向10月：我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的。对于反弹 高度的历史复盘，基于历史上近年来几次双底后反弹的梳理，反弹空间在10-30%左右，伴随基本面预期修复改善和盈利底及时兑现，那么反弹空间越大（至少15%以上）。结构层面，10月风险偏好仍将处于高位，预计将形成大量主题性投资机遇，我们倾向于中小盘风格会占优，成长依然优于价值，科创指数和中证1000指数将继创业板指数和恒生科技之后成为重要配置对象。 基于中期维度，是否有必要与1999年519行情（1999年5-6月2个月大盘指 数暴涨60%）或者与14-15年大牛市进行类比，我们认为519行情是当前市场高 度关注的可以进一步研究的类比对象，能否复制519行情则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15年是不合理的。可以明确地说，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。事实上，我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，大致由三波上涨是值得探讨的：1995年、2002年，2012年。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？我们的判断是，最理想的情况是有望迎来“12式”日股反转定价。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理5 2.内部因素：深度复盘2000年以来A股历史四轮牛市，本轮市场走到什么位置了？15 3.外部因素：PCE及就业数据缓冲美联储降息路径，年内预计还有50BP18 8月PCE数据降温与GDP终值增长超预期，美联储降息态度依旧偏鹰18 美国9月PMI超预期上行，降息推动服务业需求攀升19 美国9月非农数据超预期，失业率下行是主要驱动因素21 美国8月新屋销售环比下滑，降息周期下房地产复苏仍需等待25 图表目录 图1.本周全球除港股、美股外普跌6 图2.节前一周绩优股指数占优7 图3.节前一周主要指数涨跌幅一览7 图4.节前一周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.节前万得全A换手率和成交额大幅上升7 图6.近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平8 图7.近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近8 图8.过去两周全球资金流入中国股票34亿美元9 图9.国庆期间中国大盘股ETF获得历史上最大规模的周度净流入9 图10.美国上市的ETF中吸引资金流入最多的五大ETF中有两只为中国ETF9 图11.A股ETF资金节前维持流入态势10 图12.两融资金节前创下近一年单日净流入新高10 图13.主动型基金预估仓位有明显提升10 图14.历史三次可比双底的间隔：间隔6-7个月，双底之间在点位上基本持平12 图15.上证指数在双底行情期间的走势回顾（以第一个底为基期进行标准化）12 图16.2012年-2013年中双底结构——第一个底：经济下行和地产调控带动市场加速下 跌，第二个底：此后两次钱荒和弱复苏的环境开启缓慢修复过程12 图17.2015年-2016年初双底结构：第一个底：杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个 底：熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛使得市场进入磨底过程13 图18.2022年双底结构：第一个底：全球大通胀叠加4月上海封城后加速探底，第二个 底：防疫转向叠加金融十六条，市场开始见底反弹13 图19.2024年双底结构：年初流动性危机冲击形成第一个底，当前市场有望进入第二个底的筑底阶段13 图20.本周金价走势震荡下行14 图21.A股历史牛市复盘梳理16 图22.日本房价指数与日经225表现对比：三个时间点分别是1995年、2002年和2012年 .............................................................................16 图23.2014年-2015年大牛市复盘16 图24.2008年-2009年大牛市复盘17 图25.2005年-2007年大牛市复盘17 图26.1999年-2001年大牛市复盘17 图27.美国8月PCE超预期降温19 图28.美国8月PCE分项环比增速19 图29.美国9月制造业PMI持平，服务业PMI大幅上升20 图30.美国9月制造业PMI21 图31.美国9月服务业PMI受商业活动和新订单驱动大幅上升21 图32.美国9月非农就业数据大幅上行22 图33.美国9月失业率下行23 图34.美国截止9月28日当周初请失业金人数小幅上升23 图35.美国9月ADP就业人数超预期增幅24 图36.美国8月职位空缺率/失业率回升24 图37.最新CME降息预测（10月5日更新）25 图38.美国8月新屋销售再次下跌26 节前一周上证指数涨12.81%，沪深300涨15.70%，中证500涨15.63%，创业板指涨22.71%，恒生指数涨13.00%，全A日均交易额10621.9亿，环比上周有所上升。国庆假期10.2-10.4港股呈现普涨，主要指数恒生科技指数以10%领涨，恒生国企指数8.61%，恒生指数7.59%。目前看，A股大盘指数年内双底构筑基本明确，符合我们9月反复强调的“双底前的布局期”的判断（详见9月8日周报《双底前的布局：正确的选择》并于9月13日再次强调市场处于构筑双底形态的布局期）。同时，我们对历史双底进行复盘后提出对于结构预判也获得验证：1、券商可能会成为黑马品种；2、港股弹性或会更强；3、成长优于价值，创业板指数+中证1000指数，创业板指数认可度相对较高。（详见外发报告《历史的双底》）。 结合9月24日金融部委发布会和9月26日政治局会议所释放出来的一系列利好以及国庆期间港股亮眼表现，市场核心还是高度关注本次双底后反弹的空间、结构和持续性。对于这一点，可以明确的是：在924双底明确之后，当前A股进入到反转定价阶段，意味着大盘指数中枢上移是明确的，上证综指在突破3000点重要整数关口位置后再跌破的概率是小的。但 反转是否意味着大牛市？这个概念还是要区别的。虽然本轮上证综指底部上涨超过20个点俨然已经进入到技术级别牛市，但需要意识到的是本轮上涨的核心驱动力依然是交易情绪的迅速高涨带动增量资金的大幅涌入，这种快牛急牛在十一假期之后或会短暂存在，但持续性需要跟踪评估，波动性增强或许值得重视，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。在此，我们从估值修复和增量资金两个视角对本轮A股大涨进行观察： 1、估值修复视角：自9月底市场大幅以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现明显 修复。从近十年的视角来看，在上涨之前除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数估值基本位于10%分位的历史极低分位。在A股本轮上涨开启至9月30日，仅一周的时间，各大核心指数估值有明显修复。其中，中证500、中证1000修复至40%分位数水平，万得全A处于60%左右分位，沪深300和上证指数则修复至70%分位数水平附近。目前估值分位相对较低的是创业板指数（18.02%）和恒生科技（32.88%）。而从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数基本已经接近近三年估值最高分位数水平。 2、增量资金视角之外资：本轮上涨值得关注的是增量资金的涌入，ETF成为机构参与重要形式。首先，当前市场的重要资金是近两周对中国资产观点反转并大规模回补仓位的外资。国庆期间，美银平台的数据显示，9月23日至10月3日多头资金净买入中国股票34亿美元，规模与2022年10月疫情后放开时相当。ETF.com的数据显示，中国大盘股ETF在本周获得了历史上最大规模的周度净流入，9月23日至10月3日，美国上市的ETF中吸引资金流入最多的五大ETF中有两只为中国ETF，分别为跟踪互联网指数的KWEB（净买入额超14亿美元），跟踪富时中国50指数的FXI（净买入12.51亿美元）。基于交流反馈看，外资目前普遍对于四季度基本面验证并不关心，也并不认为日本、美联储降息和美国大选等扰动会产生重大负面影响，更关注中国资产中期战略配置回归到标配，预计四季度资金流入港股的趋势仍会延续。 3、增量资金视角之内资：节前一周的反弹过程中有三路资金持续流入：第一是ETF资金，代表性的沪深300ETF在9月净流入800亿元，其中9月23日-9月30日净流入483亿元； 第二是融资资金，在今年5月市场见顶回落后融资盘基本处于净流出的趋势中，在9月23 日-9月27日融资资金净买入233亿元，其中9月27日单日净买入185亿元，创下近一年来的单日净买入新高；第三是主动型公募资金，9月底市场反弹期间，灵活配置型、偏股混合型和普通股票型基金的股票仓位分别从8月底的63%、75%和85%，提升至68%、81%和87%。目前看，国内增量资金主要是看机构理财产品在股债配置的再均衡与个人居民资产配置的回摆，基于交流反馈看呈现机构投资者相对冷静，而个人投资者相对热情的局面。 面向10月：我们认为暂且将