策略周报：如何看待指数定价的大分化？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年12月03日 如何看待指数定价的大分化？——策略周报（20231203） 随着美债利率中枢下移、人民币汇率提振以及资金情绪回升，小盘股指数普遍创下一季度以来新高。但与此同时，大小盘风格的分化似有愈演愈烈，尤其值得注意的是，近期沪深300指数的实际走势与理论定价持续背离，这种指数定价的显著分化如何理解？往后看是否会修复？ 如何看待当前指数定价的显著分化？ 不难看出，沪深300与美债利率同步下行，是导致近期指数与理论定价的分化的直接原因。我们在《指数反弹空间的三个标尺》中，提出沪深 300定价的3个标尺——10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货，在分母端之外，也加入了分子端的考量，但这种指数层面的定价在大盘风格的沪深300上依然持续背离，而在中证1000上定价合理。 而历史上宏观层面定价的背离，背后往往是风险偏好与资金行为的过度反应，最典型的例子便是2021年初偏股公募基金发行过热，驱动核心资产估值泡沫化行情，带来的指数向上背离。此外，2022年俄乌冲突、地产 断贷带来的风险偏好下修与资金行为，则驱动了指数的向下背离。 同样的，本轮沪深300定价背离的背后也可通过风险偏好与资金行为来解释——一方面，年末时点，随着传统政策窗口期临近，市场信心亟待提振，但目前关于来年经济预期的利好尚未使得信心扭转，这也解释了为何 美债利率下行，但机构资金风险偏好并未回升；另一方面，从资金角度，过去1-2个月，以两融、股民情绪为代表的资金情绪快速回暖，增量多来自于两融、个人等活跃内资，但机构资金（包括ETF申购）普遍偏弱。步步为营：下一阶段重点关注分子端的跟进。 显然，大小盘在近期的分化，问题主要出自大盘，更准确的说，是大盘指数并未跟随分母端压力的缓和而抬升。背离如何能收敛？从根本上看，风险偏好也好，资金行为也罢，要想实现趋势性的扭转，仍然需要分子与分母端形成合力——从这个角度来说，在美债利率阶段性回落、汇率压力明 显缓和、且缺乏足够证据继续支撑其继续改善的背景下，后一个阶段的核心是分子端预期能否跟进。由此，后续市场的上行动力，会阶段性转向以政策为主导的分子改善，也只有如此，大盘指数才能看到实质性的回升。 往后看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此 之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率 与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。 行业配置建议：步步为营，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具 赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师李浩齐 执业证书编号：S0680523110001邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月1周）——美债利率下阶段性新低》2023-12-02 2、《投资策略：12月策略观点与金股推荐：年末，有什么可以期待？》2023-12-01 3、《海外市场：关注消费电子及硬件趋势——2023年 12月海外金股推荐》2023-11-29 4、《投资策略：两融与股民情绪继续升高——交易与趋势周报3.0(第27期》2023-11-29 5、《投资策略：年末，有什么可以期待？——策略周报（20231126）》2023-11-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：如何看待指数定价的大分化？3 1、海外鸽声继续，国内分子仍弱，大小盘延续分化。3 2、如何看待当前指数定价的显著分化？4 3、步步为营：下一阶段重点关注分子端的跟进。6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪在高位窄幅震荡8 （二）市场复盘：美债利率下阶段性新低10 图表目录 图表1：本周A股大小盘风格延续分化3 图表2：11月以来，沪深300与10Y美债利率同步回落4 图表3：根据10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货拟合的中证1000定价合理4 图表4：2021年以来的定价背离主因风险偏好与资金行为5 图表5：8月以来资金在沪深300与中证2000也出现背离（以12月1日成分股计算）5 图表6：宽基指数拥挤度历史分位（滚动150周，成交额占比）6 图表7：市场综合情绪指数8 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表9：TMT、中字头板块拥挤度9 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表11：指数多数下跌，科创50和中证1000涨幅居前10 图表12：本周A股指数PE估值多数下跌10 图表13：风格绝对表现来看，科技和其他服务、小盘、高市盈率和微利股占优10 图表14：行业多数下跌，煤炭、社会服务和传媒涨幅居前10 图表15：美股市场指数全面上涨，房地产、材料和工业表现较好11 图表16：港股市场指数全面下跌，能源业、原材料业与电讯业相对抗跌11 图表17：本周商品价格多数上涨，美债长短端利率均有所回落，美元指数下行，人民币有所升值11 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12 图表19：标普500风险溢价回升，VIX指数回升12 策略观点：如何看待指数定价的大分化？ 自10月下旬指数见底至今，以中证2000为代表的小盘股表现出了相当强的弹性，随着美债利率中枢下移、人民币汇率提振以及资金情绪回升，小盘股指数普遍创下一季度以来新高。但与此同时，大小盘风格的分化似有愈演愈烈，尤其值得注意的是，近期沪深300指数的实际走势与理论定价持续背离，这种指数定价的显著分化如何理解？往后看是否会修复？ 1、海外鸽声继续，国内分子仍弱，大小盘延续分化。 上期《年末，有什么可以期待？》中我们指出：1、分母端的改善是过去1个月反弹的 主要动力，至11月下旬反映得已较为充分，目前没有足够证据支撑其后续能够趋势性下行；2、后续市场的动力，大概率会从此前分母端压力的缓和，转向以政策为主导的分子预期的改善；3、往后看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与；4、中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断， 红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。 本周分子端仍弱制约股市表现，全A小幅回落，大小盘延续分化。分母端，美国Q3个人消费支出增速下修、10月PCE通胀延续降温，共同驱动美债利率明显回落；然而分子端，国内现实基本面仍弱，10月企业盈利放缓、11月制造业PMI延续收缩，依然制 约A股表现。本周中美利率同步走低，全A小幅回落，大小盘风格延续分化，以中证 2000为代表的小盘股逆势走强，而上证50、创业板指为代表的大盘继续走弱。 图表1：本周A股大小盘风格延续分化 10.620.320.24 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 本周涨跌幅(%) -0.06-0.13-0.31-0.57-0.60 -1.21-1.56-1.63 -4.15 -4.82 500 1000 50 2000 中科中中红上证创证证利证 指指 数数 万创深 得业证 A 全板成 指指 沪上恒恒 50 300 深证生生 指科 数技 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、如何看待当前指数定价的显著分化？ 显然，大小盘风格的分化似有愈演愈烈，一边是以中证2000为代表的小盘股创下一季 度后新高，另一边沪深300却一反常态走低。尤其值得注意的是，这种分化是在分母端 美债利率大幅下行背景下，并导致了沪深300实际走势与理论定价持续背离。 首先，不难看出，沪深300与美债利率同步下行，是导致近期指数与理论定价的分化的直接原因。11月以来，尽管美国经济数据转弱驱动10年期美债利率大幅回落，但沪深300却一反常态地同步走低。我们在《指数反弹空间的三个标尺》中，提出沪深300 定价的3个标尺——10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货，在分母端之外，也加入了分子端的考量，但这种指数层面的定价在大盘风格的沪深300上依然持续背离， 而在中证1000上定价合理。 图表2：11月以来，沪深300与10Y美债利率同步回落 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 沪深30010Y美债利率(%,逆序右轴) 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：根据10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货拟合的中证1000定价合理 中证1000拟合值中证1000收盘价 7000 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 2022-122023-022023-042023-062023-082023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 回顾2021年至今，历史上指数实际值与理论拟合值的背离，大都可以归因为风险偏好与资金行为。将10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货对沪深300回归的窗口拉长至2021年至今，可以发现，历史上宏观层面定价的背离，背后往往是风险偏好与资 金行为的过度反应。例如，2021年初指数向上背离，背后是偏股公募基金发行过热，驱动核心资产估值泡沫化行情；而2021年5月、2021年12月、2023年8月的向上背 离，主因重要经济会议后的政策预期冲高。此外，指数的向下背离在2022年3-5月、 2022年8-10月反映得较为明显，分别对应了俄乌冲突、地产断贷带来的风险偏好下修与资金行为。 图表4：2021年以来的定价背离主因风险偏好与资金行为 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同样的，本轮沪深300定价背离的背后也可通过风险偏好与资金行为来解释。一方面，年末时点，随着传统政策窗口期临近，在地产、债务等中长期问题压制下，市场信心亟待提振，但到目前为止，关于来年经济预期的利好尚未使得信心扭转，这也解释了为何 美债利率下行，但机构资金风险偏好并未回升；另一方面，从资金角度，过去1-2个月，以两融、股民情绪为代表的资金情绪快速回暖，增量多来自于两融、个人等活跃内资，但机构资金（包括ETF申购）普遍偏弱；反映在交易结构上，我们看到中证2000成交创新高而沪深300成交持续新低。 图表5：8月以来资金在沪深300与中证2000也出现背离（以12月1日成分股计算） 沪深300-配置盘累计净流入(亿元)中证2000-配置盘累计净流入(亿元)沪深300-交易盘累计净流入(亿元)中证2000-交易盘累计净流入(亿元) 1250 750 250 -250 -750 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：宽基指数拥挤度历史分位（滚动150周，成交额占比） 上证50沪深300中证1000 中证2000万得微盘股指数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、步步为营：下一阶段重点关注分子端的