9月PMI数据点评：9月PMI中的财政线索

9月PMI中的财政线索——9月PMI数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年9月30日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 9月30日，国家统计局发布9月PMI数据，制造业、建筑业、服务业PMI分别为49.8%、50.7%和50.0%，环比分别+0.7pct、+0.1pct和-0.3pct。 比较超预期的是，9月供需大幅改善，支持制造业PMI回升。 偏弱的经济背景与异常天气影响下，市场对9月PMI预期不高。近几个月制造业PMI整体疲软，市场本来对本月PMI预期不高。季节效应也不显著，2015—2019年，9月制造业PMI环比平均+0.12pct。并且9月华东还受到台风异常天气扰动，PMI读数理论上会比正常情况下偏低。数据发布前，WIND统计的市场一致预期仅为49.1%。 本月制造业PMI读数49.8%无疑大超预期，尤其是供需指标大幅改善，几乎贡献了全部PMI回升。 构成PMI的5个分项指标中，生产指数与新订单指数分别为51.2%和49.9%，环比分别+1.4pct和+1.0pct，分别贡献了制造业PMI回升的50%和42.9%。 生产指数重回荣枯线上，生产指数与新订单指数均是5月以来的高值。其他构成分项指标较上月变化不大，从业人员指数、供应商配送时间与原材料库存指数分别为48.2%、49.5%和47.7%。 从制造业PMI看，经济动能“内冷外热”格局有所变化。 今年经济动能呈现“内冷外热”特征，出口强势，而内需疲软。截至8月，出口累计同比增长4.6%，增速高于社零（3.4%）与固定资产投资（3.4%）。5月以来，出口增速甚至连续高于7%。 9月出口新订单指数显著走弱，提示高景气出口有走弱风险。9月制造业PMI出口新订单指数环比下降1.2pct至47.5%，降至近半年来的低值。这可能反应了外需边际回落，考虑到8月出口增速高达8.7%，后续出口表现值得关注。 代表内外需温差的“新订单指数—出口新订单指数”也走扩至近半年以来的最高值，反映9月内需变化开始好于外需变化。 出口是当前经济中的最主要亮点，若出口转弱，则经济动能更依赖于内需。 内生性经济动能修复有待观察，9月表现突出的是消费品行业以及小企业PMI。 总量层面，反映经济内生动能的价格、库存、进口指标仍旧偏弱。原材料购进价格指数与出厂价格指数还是年内次低值，采购量指数、进口指数甚至比上月还低。产成品库存也低于上月。 作为印证，能源、黑色等上游商品行情似乎也未启动。高耗能行业PMI为46.6%，环比仅+0.2pct，国家统计局表示，9月上游能源加工、黑色金属冶炼景气度依旧偏低。 另一内需动能的服务业表现也一般，服务业景气水平较上月回落。服务业商务活动指数 49.9%，环比-0.3pct。暑期结束以及异常天气影响，出行相关开始走弱。 服务业的亮点在于货币金融服务景气度较高，或与美联储降息后市场预期改善有关。货币金融服务业务活动指数位于60%以上区间。考虑到PMI的统计区间为每个月22-25日之间。国内“924新政”可能影响相对较小，本月金融活动的大幅改善更大可能与美联储降息之后，国内市场预期的改善有关。 行业方面，9月的边际变化在于消费品行业景气度明显回升。消费品行业PMI为51.1%，环比+1.1pct，环比是2023年以来单月次高值。高技术行业和装备制造业继续领跑，PMI分别为53.0%和52.0%，环比分别+1.3pct和+0.8pct。 另一点值得关注的是，小企业PMI大幅改善，生产指数在今年5月以来首次升至荣枯线上。大、中、小企业PMI分别为50.6%、49.2%和48.5%，环比分别+0.2pct，+0.5pct和+2.1pct。 本月PMI有何启示？财政发力“立竿见影”，后续关键仍在政策的力度与持续性。 消费品行业与汽车行业的高景气可能受“以旧换新”政策推动。8月底以来，北、上、武汉等城市出台了家电家具以旧换新补贴、数码产品消费券，重点针对家电、家居与数码产品。多地以旧换新政策也包含汽车。具体行业表现也与之吻合，国家统计局表示“9月医药、汽车、电气产需释放较快”。 “以旧换新”政策是本轮财政发力的重要方向，效果也较为显著。9月23日，发改委发布会表示，3000亿超长期特别国债资金全面下达，主要用于设备更新以及消费品以 旧换新。其中，设备更新领域1500亿元国债资金已分2批全部安排到项目；消费品以 旧换新领域1500亿元资金，也已分批次下达地方。发改委表示，“新能源汽车、节能家电销售有所加快”，这与9月制造业PMI中行业景气结构特征一致。 不过尽管促消费政策“立竿见影”，但效果的持续性一般，且拉动经济系统内生性改善仍需时间。因此后续财政力度以及政策持续性比较重要。 结合近期会议，政策抓手在稳市场信心、促居民消费、增政府投资三个方面。 9月下旬以来，政策频繁发力，市场预期快速扭转。政策背景与思路已经发生变化，关键在于理解后续的政策线索。抓手方面，有三个方面： 一是稳市场信心。“924新政”中，央行推出针对股市的结构性货币政策工具，并超预期地宣布降准降息。 二是促居民消费。9月政治局指出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态”。具体政策中，下调存量房贷利率，力图通过改善居民资产负债表的方式，释放居民消费空间。 三是增政府投资。9月政治局强调“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。从目前的财政现状来看，以中央财政主导的投资项目进展或更快。例如，今年以来广义基建增速明显高于狭义基建。两者主要差异在于广义基建包含电力投资等，这部分投资中央财政资金含量更高。 9月PMI与近期政策对债市有何影响？关注“强预期”下长债的配置价值。 诸多政策提振之下，市场情绪高涨，短期交易“强预期”。股债“跷跷板”效应明显，股市表现牵引债市。风险偏好回升叠加债市资金面受到冲击，债市震荡加剧。 但PMI提示经济“弱现实”不改，后续关键仍在财政政策能否兑现。市场短期过度交易政策预期，尤其是财政政策力度。我们提示，仍存在不及预期的可能性。 即便财政政策兑现，政策落地与传导需要时间，效果仍可能证伪。从过去几年情况来看，每一轮“强预期”证伪后，长债利率会回归下行通道。不过，若政策力度与持续性较强，“强预期”持续时间会更长一些。 相比于财政政策及其效果，货币政策宽松趋势确定性更高。若财政缺位，货币弥补；若财政发力，货币配合。 近期长债利率快速上行，尽管短期情绪扰动可能还会持续，同时固收类资管产品赎回带来的负反馈风险还需要关注，但从配置角度看，长债的价值已经凸显，建议投资者积极关注。 风险提示：经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：2023年以来制造业PMI及其分项变化（%） PMI值 制造业PMI及其构成分项 制造业PMI其他分项 制造业PMI 新订单占比30% 生产占比25% 从业人员占比20% 供应商配送时间占比15% 原材料库存 占比10% 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 主要原材料购进价格 2024-09 49.8 49.9 51.2 48.2 49.5 47.7 47.5 44.0 48.4 47.6 46.1 44.0 45.1 2024-08 49.1 48.9 49.8 48.1 49.6 47.6 48.7 44.7 48.5 47.8 46.8 42.0 43.2 2024-07 49.4 49.3 50.1 48.3 49.3 47.8 48.5 45.3 47.8 48.8 47.0 46.3 49.9 2024-06 49.5 49.5 50.6 48.1 49.5 47.6 48.3 45.0 48.3 48.1 46.9 47.9 51.7 2024-05 49.5 49.6 50.8 48.1 50.1 47.8 48.3 45.3 46.5 49.3 46.8 50.4 56.9 2024-04 50.4 51.1 52.9 48.0 50.4 48.1 50.6 45.6 47.3 50.5 48.1 49.1 54.0 2024-03 50.8 53.0 52.2 48.1 50.6 48.1 51.3 47.6 48.9 52.7 50.4 47.4 50.5 2024-02 49.1 49.0 49.8 47.5 48.8 47.4 46.3 43.5 47.9 48.0 46.4 48.1 50.1 2024-01 49.2 49.0 51.3 47.6 50.8 47.6 47.2 44.3 49.4 49.2 46.7 47.0 50.4 2023-12 49.0 48.7 50.2 47.9 50.3 47.7 45.8 44.5 47.8 49.0 46.4 47.7 51.5 2023-11 49.4 49.4 50.7 48.1 50.3 48.0 46.3 44.4 48.2 49.6 47.3 48.2 50.7 2023-10 49.5 49.5 50.9 48.0 50.2 48.2 46.8 44.2 48.5 49.8 47.5 47.7 52.6 2023-09 50.2 50.5 52.7 48.1 50.8 48.5 47.8 45.3 46.7 50.7 47.6 53.5 59.4 2023-08 49.7 50.2 51.9 48.0 51.6 48.4 46.7 45.9 47.2 50.5 48.9 52.0 56.5 2023-07 49.3 49.5 50.2 48.1 50.5 48.2 46.3 45.4 46.3 49.5 46.8 48.6 52.4 2023-06 49.0 48.6 50.3 48.2 50.4 47.4 46.4 45.2 46.1 48.9 47.0 43.9 45.0 2023-05 48.8 48.3 49.6 48.4 50.5 47.6 47.2 46.1 48.9 49.0 48.6 41.6 40.8 2023-04 49.2 48.8 50.2 48.8 50.3 47.9 47.6 46.8 49.4 49.1 48.9 44.9 46.4 2023-03 51.9 53.6 54.6 49.7 50.8 48.3 50.4 48.9 49.5 53.5 50.9 48.6 50.9 2023-02 52.6 54.1 56.7 50.2 52.0 49.8 52.4 49.3 50.6 53.5 51.3 51.2 54.4 2023-01 50.1 50.9 49.8 47.7 47.6 49.6 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：制造业、建筑业与服务业PMI（%）图表3：广义基建增速-狭义基建增速（%） 制造业PMI建筑业PMI服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的