周度经济观察：稳增长成主基调，反转交易启动

周度经济观察 ————稳增长成主基调，反转交易启动 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月1日 内容提要 9月26日中央政治局会议的召开，意味着政策基调全面转入稳增长。货币地产、资本市场等领域政策持续推出，未来财政等政策或许也会跟进配合。 受政策基调转折的影响，权益市场大幅上涨，单日成交量创新高。如此极端的市场定价代表着参与者从此前熊市思维中走出，企业盈利不是短期市场关注的核心，本轮由政策预期催生的反转行情或将延续。 长期来看，经济基本面的减速对债券市场收益率中枢下行的影响仍为主导但短期之内，机构赎回带来的负反馈或在节后对债券市场形成持续冲击，赎回风 波过后债券市场或迎来重新下行机会。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、稳增长成为政策主基调 中共中央政治局9月26日召开会议，会议围绕我国经济相关议题展开讨论与 部署。本次政治局会议为往年惯例时间基础上临时增加的会议，与9月24日货币政策放宽紧密衔接，这表明决策层对目前的经济形势高度关注。 会议在强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。货币政策基本延续了9月24日国新办发布会的指示精神，财政政策强调发挥政府投资带动作用，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。我们认为，本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。 在形式判断层面，会议指出“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，但也重点指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。 在政策基调层面，强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”，与7月政治局会议相比更加强调政策的针对性，定调更加积极。 总量政策层面，货币政策的部署与7月政治局会议相比更加强调价格型货币政 策工具的使用，表述更为直接，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，与9 月24日国新办发布会内容指向一致。此前我国对利率工具的使用较为谨慎，此次表述的变化叠加美国降息周期的开始表明，未来我国利率政策空间有望进一步打开。财政政策基本延续了7月政治局会议的基调，关注重点由债券发行节奏变为政府投资力度，更加注重财政投资的落实效果。今年以来，在化解隐性债务的要求下，地方政府财政资金在实物投资领域的使用有所受限，未来地方政府的投资 力度有望增加。 房地产政策增量信息较多，与7月政治局会议相比态度更为坚定、要求更为具体，基调由风险防控转向了下跌趋势的扭转。一方面，政策对于存量去化的要求没有变，注重房企的优化与出清，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，“加大‘白名单’项目贷款投放力度”；另一方面，政策重视需求侧的提振，明确提出要“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。同时，政策对土地财政模式转换的要求较为迫切，提出要“抓紧完善土地、财税、金融等政策”。我们认为，这些表述表明决策层对于房价的趋势性下滑和住房需求收缩高度关注，对地产行业的收缩对财税体制带来的重大影响高度重视。房地产关键的问题在于解决企业流动性问题，改善交付风险，通畅居民、房企和地方政府的循环。本次会议针对房地产行业的政策工具变化不大，但目标要求清晰，后续地产相关政策值得密切关注。 总体而言，本次会议的召开表明了决策层对当前经济所面临困难的迫切关注，总量政策指向清晰，地产政策要求明确，对于提振市场信心具有重要作用。尽管政策的出台到落地见效需要时间，今年经济的企稳难度较大，但从会议召开的时间以及表述来看，稳增长的基调更为明确，经济失速下行的风险有望得到管控。 在政治局会议召开过后，人民银行快速降低存量房贷利率、基准利率，支持资本市场的工具也逐步推出。北京、上海、深圳、广州四个一线城市的限购限贷政策大幅放松。发改委、商务部等部委也推出稳增长相关政策。应该说当前政策基调已全面转入稳增长的方向，后续增量政策仍在酝酿出台过程中。 9月制造业PMI为49.8，低于荣枯线，但较上月上升0.7个百分点。2016-2019年同期环比平均上升0.1个百分点，今年9月的数据出现改善。从分项来看，生产项改善幅度最大，新订单也出现改善。 价格层面，原材料购进价格指数回升1.9个百分点至45.1，仍然处于偏弱区间，9月PPI环比或将延续负增长。 从这一量价组合来看，经济仍然存在需求不足的压力。外需也可能边际走弱， 美国总统大选背景下抢出口活动推升了过去几个月的出口订单需求，未来这一影响可能转弱。 9月服务业PMI为49.9，较上月小幅回落0.3个百分点，居民消费倾向偏低，消费降级的叙事还在延续。 9月的PMI数据显示总需求不足的模式还在延续，但在9月24号以来一系列 政策的影响下，这一数据并未被市场定价。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的程度尤为关键，这无疑需要持续观察。 图1：制造业PMI，% PMI 53 52 51 50 49 48 2024/09 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 47 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、政策转向，权益市场反转 近期受大力度政策宽松的刺激，权益市场明显反弹，9月30日成交量创历史新高。市场参与者尤为关心本轮政策的调整是政策方向的反转还是短暂的反弹。我们倾向于认为本次政策调整可能代表了经济政策的反转。无论是政治局会议召开的时间，还是政策局会议上关于地产、货币政策、资本市场的表述，还是会后各部委政策的跟进，都表明监管当局对稳定经济增长、改善市场主体预期的要求相当紧迫，决心较大。 从过往经验来看，2018年底、2022年底市场均经历过由政策转向推动的指数大幅上涨。前者为去杠杆政策的纠偏，后者为疫情防控政策的放开。政策转向后，市场从压制的状态大幅反弹，风险偏好快速回升，成交量迅速放大。最终市场的回落一般与政策态度的转折，或者经济基本面改善预期落空有关。2019年4月政策重提去杠杆，市场开始见顶回落。2023年4月市场最终确认积压需求释放结束，经济转入回落趋势后市场开启下行。 当前市场处于政策预期的定价过程中，市场情绪也从此前的持续悲观转入乐观，风险偏好快速提升。尽管情绪层面的定价难以定量刻画，但是市场情绪的修正无疑与政策预期的改善有关。从政策出台的情况来看，监管当局对稳增长的迫切性较强，未来财政、地产、货币相关政策可能会持续出台落地，这将有助于市场情绪的修复。而基本面的情况似乎不是当前市场关注的重点，政策的出台至少短期之内打消了市场对经济失速的担忧。 往后看，一方面需要关注政策出台的节奏和细节，这对市场定价的方向有主导性影响；另一方面需要留意北上资金、个人投资者进场速度，这对行情演绎的 斜率影响巨大。总体而言，如此极端的市场定价代表着参与者从此前熊市思维中走出，企业盈利不是短期内市场关注的核心，本轮由政策预期催生的反转行情或将延续。 债券市场收益率本周经历了大幅上行，股债跷跷板的特征明显。尽管经济基本面短期难有好转，但风险偏好的大幅改善对债市形成了巨大冲击，而且此前债券市场长期牛市积累的浮盈也使得机构短期存在止损的动机。长期来看，经济基本面的减速对债券市场收益率中枢下行的影响仍为主导。但短期之内，机构赎回带来的负反馈或在节后对债券市场形成冲击，赎回风波过后债券市场或迎来重新下行机会。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 140 130 120 110 100 90 80 70 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 60 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 三、通胀温和回落，经济小幅降温 最新公布的美国9月Markit制造业PMI为47，较上月回落1个百分点，创2023年6月以来新低；服务业PMI为55.4，较上月小幅回落0.3个百分点，已连续20个月处于扩张区间。制造业偏弱与服务业偏强的格局在近期CPI与新增非农 就业数据中均有所体现，显示美国经济虽然整体维持韧性，但内部分化明显，结 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 60美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 美国:Markit制造业PMI:季调 55 50 45 40 构欠佳。从这个角度来看，即便美国经济实现软着陆，制造业部门的减速或将对中国出口形成不利影响。 图3：美国Markit制造业与服务业PMI，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月21日当周美国初次申领失业金人数为21.8万人，为今年5月以来新低， 显示美国劳动力市场相对稳定。考虑到下周即将公布的9月新增非农就业数据为美联储11月FOMC议息会议前发布的最后一份非农数据，叠加美联储在9月议息会议上表达了对劳动力市场的进一步关切，这份数据传递的信号或将影响11月议息会议的降息幅度，需要密切关注。 美国8月PCE同比增速为2.2%，较上月小幅回落0.3个百分点，为2021年2月以来新低；环比增速为0.1%，与上月持平。核心PCE同比增速为2.7%，较上月小幅回升0.1个百分点；环比增速为0.1%，较上月小幅回落0.1个百分点，为今年5月以来新低。PCE数据整体略弱于预期，且与CPI数据指向一致，显示美 国通胀水平仍在温和回落，有助于增强美联储对通胀水平持续接近2%目标的信心，并进一步打开后续降息空间。 此外，9月密歇根大学消费者信心指数较上月小幅抬升，创五个月以来新高； 8月耐用品新订单与8月新屋销售均强于预期，显示美国居民与工业需求韧性犹存，并有望在美联储大幅降息及美债利率回落的提振下进一步走强。 近期美联储官员发声整体偏鸽。圣路易斯联储主席穆萨勒姆表示，美联储应 当“循序渐进”地降息，预计美联储在2024年剩余时间内将不止一次地降息25个基点；如果美国就业市场表现弱于预期，美联储可能加快降息步伐。美联储理事库格勒、芝加哥联储主席古尔斯比及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利均有类似观点。 受PCE数据略低于市场预期以及美联储官员偏鸽派发声影响，当前市场预期年内降息2次，11月降息50BP的概率小幅提升，为当前基准预期；12月预计降息25BP，年内降息幅度仍为125BP。 9月27日，日本前防卫大臣石破茂击败高市早苗，成功当选日本自民党总裁， 将于10月1日接任岸田文雄成为日本第102届首相。考虑到石破茂大概率延续岸田文雄的政策主张，并在当选后强调“日本经济必须彻底摆脱通缩”，我们认为日央行年内再次加息的可能性较大，日元和日债利率或有进一步上行的空间。 受通胀持续回落及美联储官员偏鸽派指引影响，市场延续降息交易。10年美债利率在3.75%中枢波动；美元指数小幅下跌0.3%至100.4；黄金延续上涨趋势；