周度经济观察：稳中求进的基调延续

周度经济观察 ——稳中求进的基调延续 袁方1束加沛2 2024年03月06日 内容提要 本次政府工作报告的总体基调与去年12月的中央经济工作会议接近。5%的增长目标显示了决策层稳中求进的思路，政府通过总需求政策大力刺激经济的可能性较低，未来经济活动的恢复更多依靠内生动能。 当前房地产行业面临的流动性压力仍然较大，新房销售走弱，万科股债的价格波动也显示市场对其担忧在增加。 权益市场处于流动性压力缓和、超跌反弹的阶段。不过权益市场最终能否趋 势走强高度依赖房地产行业的走向，这无疑需要关注万科债务问题的演绎。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、稳中求进的基调延续 2024年3月5日第十四届全国人大二次会议开幕，国务院总理李强作政府工 作报告。本次政府工作报告关于经济的基调与去年12月中央经济工作会议的主要精神大体一致。 在目标设定上，将全年GDP增长预期目标定在5%左右，体现了稳中求进的基调，扎实推进高质量发展或将在较长时间延续。 失业率目标延续去年的“5.5%左右”，但城镇新增就业目标从去年的“1200万人左右”修改为“1200万人以上”。在相同的GDP增长目标下，城镇新增就业的目标更高，可能反映出消费和服务业作为经济恢复的主要力量，对就业的吸纳能力更强。 财政和货币政策方面，基本上延续了去年12月中央经济工作会议的提法，对细节有补充。 财政方面，3%的赤字率持平去年年初，地方政府专项债券3.9万亿，比上年 多1000亿元，财政的第一本账没有突破3%的红线。财政政策的积极体现在未来几年均发行超长期国债，今年先发行１万亿元。而考虑到土地财政的第二本账和地方政府化债的压力，广义财政的支持力度可能持平或者边际走低。 货币政策层面，报告提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，加强总量和结构双重调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。基调与去年12月中央经济工作会议接近，和去年相比提及了“总量”和“价格水平”。如果未来海外利率走低，汇率的牵制压力减少，货币政策有望进一步宽松。 报告关于房地产的表述大体延续此前的提法，新增“完善商品房相关基础性制度,满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”。这可能对应此前“三大工程”的表述。而对房企，延续了“对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持,促进房地产市场平稳健康发展”。房地产企业的纾困模式没有发生改变。 地方政府债务方面，本次政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”。基本延续了之前的提法，这意味着地方政府公开债务出现违约的可能性较低。 总体而言，在“今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风险挑战并存，有利条件强于不利因素”环境判断下，本次政府工作报告的延续稳中求进的基调，货币政策环境可能是中性偏宽松，财政政策维持中性，未来经济活动的恢复更多依靠内生动能。对于房地产企业的压力，领导层延续了之前的判断和应对模式。农历新年以来，新房销售恢复相对缓慢，这在高频数据和企业层面都得到验 证，而同时二手房市场热度不减，这一差异可能反映了居民部门对房企违约的担 忧可能还在加剧，这使得新房和二手房销售的差异持续拉大。 鉴于目前尚未公布1-2月商品房销售情况，期房和现房的销售裂口是否进一步扩大仍然有待进一步确认。如果未来有新增大型房企出险，是否会进一步加剧居民的担忧需要进一步观察。这可能会进一步带来居民部门减少对期房的购房，使得房地产企业的销售进一步承压。 因此在企业违约压力缓解之前，房地产行业风险向金融机构扩散的可能性仍然存在，实体经济或将处于寻底的阶段。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2024 2023 2022 2021 2020 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 65 62 59 56 53 50 47 44 41 38 35 32 29 26 23 20 17 14 11 8 5 2 -1 -4 -7 -10 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:每年春节对齐0点 二、地产压力趋增，股市反转需等待 上周以来权益市场小幅上行，前期跌幅较大的成长风格延续反弹，此前表现较好的高股息板块走弱，成交量逐步放大。 小市值股票的持续上涨背后可能与市场流动性危机解除有关，这一压制后的 反弹在历史上较为常见。同时金融、消费等板块表现并不突出，市场尚未找到新的宏观线索。 从基本面来看，尽管需求端政策在放松、针对房地产项目和主体的救助在推进，但尚未看到改善的迹象。1-2月房地产销售数据大幅走弱，万科近期股债价格出现较大幅度波动，尤其是债券价格大幅下跌，显示市场的担忧。考虑到万科的所有制属性和其在行业多年的领军地位，一旦万科出现债务违约问题，市场对房地产国央企主体的“信仰”可能会随之动摇，房地产行业风险向金融体系的传导或许会加速。因此当前市场尤为关注万科债务偿付的进展。 除了房地产政策以外，近期市场高度关注两会的政策表述。从《政府公布报告》来看，货币政策有望维持中性偏松的状态，汇率或许是基准利率调降的主要 制约，不过LPR和存款准备金率未来有望调整，信贷供应总体平稳。财政政策层面，3%的赤字率目标和1万亿长期建设国债意味着财政维持积极状态，不过在地方政府收支偏紧的背景下，今年基建投资对经济的支撑力量或许弱于去年。 总体而言，近期政策的频繁推出有助于市场情绪的改善，交易结构也在优化。不过权益市场最终能否趋势走强高度依赖于房地产行业的走向，这无疑需要关注万科债务问题的演绎。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2020年12月31日为100 上周以来，资金面相对宽松，债券市场上短端利率下行幅度较大，1年和10 年期收益率曲线趋于陡峭。同期30年国债收益率大幅下行，与10年期国债利差快速收窄。 债券市场总体处于牛市的氛围中。当前市场的担忧主要集中在过度拥挤的交易，担心政策转向带来市场的调整或反转。不过从基本面和政策取向来看，这些担忧短期或许难以落地。从历史的经验来看，经济走出类通缩的环境需要时间，而且需要较强的需求和供应端政策，货币政策的宽松往往是必要的。而且即便房 地产供应端得到政策的干预，但考虑到需求的大幅下滑、以及预期的惯性，房地产行业或许难以快速企稳。 在此背景下，资本报酬率的下滑似乎是趋势性的，这也将伴随着广谱利率的 持续下行，宏观环境对债券市场总体有利。 图3：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 2.3 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、市场预期的小幅纠正 美国1月PCE同比增速为2.4%，较上月回落0.2个百分点；核心PCE同比增速为2.9%，较上月回落0.1个百分点。不过1月PCE和核心PCE环比均高于上月，表现符合市场预期。 分项来看，与CPI数据的表现一致，房租价格出现回升，食品和核心商品价格小幅反弹。这与同期非农就业数据回升、工资价格反弹的指向一致，显示劳动力市场仍然偏紧，通胀压力缓和的过程存在波折。 从去年12月和1月的数据来看，美国通胀回落的过程难言顺畅。在劳动力供 应恢复相对缓慢、企业和居民资产负债表健康的背景下，尽管经济的降温在趋势上有助于通胀的回落，但回落的斜率在趋于平缓。 图4：美国PCE和核心PCE同比增速，% 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 近期公布的多项数据显示美国经济出现小幅降温。2月美国ISM制造业PMI为47.8，较上月回落1.3个百分点。其中新订单、产出、自有库存出现下滑，不过从绝对水平来看，制造业PMI处于过去一年偏高水平，显示制造业部门的恢复虽然出现放缓，但方向或许没有改变。同时，上周公布的美国初次申请失业金人数为21.5万，较上一周抬升1.3万，也高于市场预期。 经济数据的小幅走弱使得市场降息预期升温，市场调高了今年6月和全年降息的预期。在此背景下，上周10年期美债收益率回落至4.2%左右，实际利率的下行主导了这一过程；美元指数在104附近小幅走弱；美股高位震荡，纳斯达克指数表现强于道琼斯指数。 回头来看，经济数据的起伏和美联储官员态度的变化会使得市场预期大幅波动，在过去两个月时间里市场对今年全年降息的预期从最高7次下调至3次，降 息的时点也从3月推迟至6月，这一预期的调整对资产价格形成短期影响。不过 尽管短期市场的预期剧烈波动，但市场定价的总体方向没有变化，今年美联储货币政策转向宽松、以及经济基本面走弱将是主要基调。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 图5：10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中