9月PMI点评：政策落地前的弱修复

2024年09月30日 政策落地前的弱修复——9月PMI点评 PMI在收缩区间弱修复。本月PMI结束了自3月以来的下行趋势，企稳回升0.7个点，但仍落在临界值以下。其中主要成分指标：产需指 数、从业人员指数，配送时长及原材料库存均出现不同程度的改善其它分项中，除价格指数低位回升以外，其余指标仍处于回落趋势企业生产经营活动预期连续两月停留在历史偏低分位。 9月的经济数据向来是下半年高点，在近10年统计中，仅有两次9月经济数据边际走弱。从这一点来看，本月的经济表现符合季节性但从改善幅度来看，又略强于季节性。近10年期间，9月PMI环比平均改善约0.2个点，而本月读数较上月大幅改善0.7个点，我们认 为这一超常表现部分源于季节性，部分源于7-8月由于台风等自然气候导致的低基数。 1.不同统计口径数据的背离 同日公布的财新制造业PMI回落至49.3，为2023年8月以来最低。财新PMI走势与中采PMI走势背离，背后可能有以下几点原因:一是统计样本的差异性：中采PMI的统计范围覆盖制造业31个行业大类 的3200家调查样本，以大型企业为主，重工业占比较高；而财新PMI的统计样本以中小企业为主，大多分布在东部沿海地区，且以民营企业居多，集中于中、下游行业。二是两者在季调方法上也存在一定差异。中采PMI采用X-13方法进行季节调整，财新PMI则基于33个国家的历史数据进行调整。 大型企业表现优于中小型企业。一方面中采PMI与财新PMI走势的差异可以部分说明这一点；另一方面，从中采对于不同企业类型的调查表现来看，大型企业PMI自去年5月以来持续处于扩张趋势，而中 小型企业PMI自今年5月开始始终落于收缩区间。 点评报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 赵心茹分析师 SAC执业证书编号：S1450524040006 相关报告 zhaoxr@essence.com.cn 2.生产恢复强于需求 虽然中采PMI与财新PMI的走势有异，但二者在分项指标中反映的细节中存在诸多相似，大致为我们勾勒出一副相对准确的经济图景，以下仍基于中采PMI指数来进行分析。 产需两端均有改善，但依旧延续此前生产强于需求的格局。本月生产指数上行1.4个点，仅在上月短暂收缩之后，即在本月再度重回扩 张。而新订单指数虽然也大幅改善1.0个点，却仍然落在收缩区间此外，采购量和进口指数在临界值以下分别回落0.2、0.7个点也反映了需求的弱势。预期层面，制造业和非制造业的经营预期分别处于7.7%、2.8%的历史偏低分位，微观主体的信心仍有待改善。 出口不确定性增强。三季度本是欧美市场提前为年底圣诞备货的出口旺季，7-8月在外需支撑下，出口增速一度创下自去年4月以来的新高。但本月新出口订单指数回落1.2个点，幅度远远超过近4个月以 来不超过0.2的波动区间，出口订单的回落可能会在未来1-2个月的出口增速中有所体现。另外，集运市场的高频数据显示，这一轮集运运价上涨始于4月，在7月下旬就已见顶回落。相对于往年来说，今年的旺季开始得更早，结束得也更提前。这意味着四季度的出口表现或会存在较大的不确定性。 3.价格指标下行趋势放缓 价格指标结束自5月以来的下行趋势，在低位温和修复。本月原材 料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月回升1.9和2.0个点，但 仍位于临界值以下，显示制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。具体来看，尽管地产宽松政策频出，但楼市成交的现实和预期都偏于平淡，无力支撑黑色系建材的需求。但在下游的负反馈下生产端有所收缩，库存矛盾的缓解一定程度上也对价格构成底部支撑。再者，近期宏观政策频频落地，或能适度修复预期，或能在四季度拉动工业品价格有所回暖。 PMI同比在上月转向回落，本月继续下行至-5.2%，基本面走弱的趋势未见明显的缓和。但显然近期市场交易的重点并不在已成既定事实的过去，而在可能的未来。9月最后一周政策组合拳落地，惠及流动性、楼市、消费、民生消费、资本市场等多个维度，短期内对债市造成较大冲击。中长期维度来看，债市选择何种方向还需进一步观察政策落地后对于基本面的提振效果。 风险提示：统计口径误差 内容目录 1.不同统计口径数据的背离5 2.生产恢复强于需求6 3.价格指标下行趋势放缓7 图表目录 图1.9月制造业PMI分项上行0.7个点至49.84 图2.9月制造业PMI分项表现略强于季节性4 图3.中采PMI与财新PMI走势背离5 图4.企业经营活动预期所处历史分位水平6 图5.出口在四季度的不确定性增强7 图6.10Y下行幅度与PMI同比走势相关性降低7 PMI在收缩区间弱修复。本月PMI结束了自3月以来的下行趋势，企稳回升0.7个点，但仍落在临界值以下。其中主要成分指标：产需指数、从业人员指数，配送时长及原材料库存均 出现不同程度的改善；其它分项中，除价格指数低位回升以外，其余指标仍处于回落趋势，企业生产经营活动预期连续两月停留在历史偏低分位。 图1.9月制造业PMI分项上行0.7个点至49.8 2024-092024-08 0.7 0.0 生产经营活动预期 制造业PMI 55.0 新订单 1.0 主要原材料购进价格 1.9 50.0 1.4 生产 2.0出厂价格 45.0 40.0 从业人员 0.1 -0.7进口 供货商配送时间 -0.1 -0.2 采购量 产成品库存 -0.1 在手订单 -0.7 原材料库存 新出口订单 -1.2 0.1 资料来源：Wind、国投证券研究中心 9月的经济数据向来是下半年高点，在近10年统计中，仅有两次9月经济数据边际走弱。从 这一点来看，本月的经济表现符合季节性。但从改善幅度来看，又略强于季节性。近10年期间，9月PMI环比平均改善约0.2个点，而本月读数较上月大幅改善0.7个点，我们认为这一超常表现部分源于季节性，部分源于7-8月由于台风等自然气候导致的低基数。 图2.9月制造业PMI分项表现略强于季节性 制造业PMI：季节性 0.7 0.7 0.7 0.5 0.3 0.1 0.1 0.00.0 -0.5 -0.5 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024 (0.6) 资料来源：Wind、国投证券研究中心 关于本月PMI，我们重点关注以下几点： 1.不同统计口径数据的背离 同日公布的财新制造业PMI回落至49.3，为2023年8月以来最低。财新PMI走势与中采PMI走势背离，背后可能有以下几点原因:一是统计样本的差异性：中采PMI的统计范围覆盖制造业31个行业大类的3200家调查样本，以大型企业为主，重工业占比较高；而财新PMI的 统计样本以中小企业为主，大多分布在东部沿海地区，且以民营企业居多，集中于中、下游行业。二是两者在季调方法上也存在一定差异。中采PMI采用X-13方法进行季节调整，财新PMI则基于33个国家的历史数据进行调整。 图3.中采PMI与财新PMI走势背离 制造业PMI财新PMI:制造业 55 53 51 49 47 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 45 资料来源：Wind、国投证券研究中心 大型企业表现优于中小型企业。一方面中采PMI与财新PMI走势的差异可以部分说明这一点；另一方面，从中采对于不同企业类型的调查表现来看，大型企业PMI自去年5月以来持续处于扩张趋势，而中小型企业PMI自今年5月开始始终落于收缩区间。 2.生产恢复强于需求 虽然中采PMI与财新PMI的走势有异，但二者在分项指标中反映的细节中存在诸多相似，大致为我们勾勒出一副相对准确的经济图景，以下仍基于中采PMI指数来进行分析。 产需两端均有改善，但依旧延续此前生产强于需求的格局。本月生产指数上行1.4个点，仅 在上月短暂收缩之后，即在本月再度重回扩张。而新订单指数虽然也大幅改善1.0个点，却 仍然落在收缩区间。此外，采购量和进口指数在临界值以下分别回落0.2、0.7个点也反映了需求的弱势。预期层面，制造业和非制造业的经营预期分别处于7.7%、2.8%的历史偏低分位，微观主体的信心仍有待改善。 图4.企业经营活动预期所处历史分位水平 100% 制造业PMI:生产经营活动预期非制造业PMI:业务活动预期 80% 60% 40% 20% 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 0% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 出口不确定性增强。三季度本是欧美市场提前为年底圣诞备货的出口旺季，7-8月在外需支撑下，出口增速一度创下自去年4月以来的新高。但本月新出口订单指数回落1.2个点，幅 度远远超过近4个月以来不超过0.2的波动区间，出口订单的回落可能会在未来1-2个月的 出口增速中有所体现。另外，集运市场的高频数据显示，这一轮集运运价上涨始于4月，在 7月下旬就已见顶回落。相对于往年来说，今年的旺季开始得更早，结束得也更提前。这意味着四季度的出口表现或会存在较大的不确定性。 图5.出口在四季度的不确定性增强 150% PMI:新出口订单:同比出口金额:当月同比 200% 150% 75%100% 50% 0%0% -50% 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 -75%-100% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 3.价格指标下行趋势放缓 价格指标结束自5月以来的下行趋势，在低位温和修复。本月原材料购进价格指数和出厂价 格指数分别较上月回升1.9和2.0个点，但仍位于临界值以下，显示制造业市场价格总体水 平继续回落，但降幅有所收窄。具体来看，尽管地产宽松政策频出，但楼市成交的现实和预期都偏于平淡，无力支撑黑色系建材的需求。但在下游的负反馈下，生产端有所收缩，库存矛盾的缓解一定程度上也对价格构成底部支撑。再者，近期宏观政策频频落地，或能适度修复预期，或能在四季度拉动工业品价格有所回暖。 PMI同比在上月转向回落，本月继续下行至-5.2%，基本面走弱的趋势未见明显的缓和。但显然近期市场交易的重点并不在已成既定事实的过去，而在可能的未来。9月最后一周政策组合拳落地，惠及流动性、楼市、消费、民生消费、资本市场等多个维度，短期内对债市造成 较大冲击。中长期维度来看，债市选择何种方向还需进一步观察政策落地后对于基本面的提振效果。 图6.10Y下行幅度与PMI同比走势相关性降低 100% PMI:同比10Y国债收益率(右轴) 5.0% 75% 4.5% 50% 25% 0% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 -25%2.0% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格