债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧

2024年10月7日 风险偏好逆转与赎回担忧 政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9月24日，国新办召开新闻发布会，内容涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，宏观增量信息远超市场预期。紧接着召开的 政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 股债天平倾斜。截至今年8月，10年以上中票指数累计涨幅达到10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9月20 日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整。配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感。预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022年也出现过，彼时由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”，另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免。就2022年10月至12月期间估值收益高点和低点来看，信用债收益 上行幅度多超80bp，高于5年至10年国开债收益上行幅度。值 得注意的是，本轮债市调整与2022年有着两点相似的背景，一是调整前期，大量资金淤积在债市，二是风险偏好与预期突如其来扭转，以至资产配置偏好生变。 过去一段时间，理财是否已经被赎回？9月最后一周理财规模降幅达到7700亿，收缩量级与2022年底情形十分相近，且显著 高于过去三年9月最后一周回表规模，但并不足以证明居民端已经开始赎回理财。今年特殊的点在于“手工贴息”被取缔，总行季末冲存款缺少渠道后，理财回表力度实际上在二季度末就已抬升。实际上，从理财配置行为来看，最近一周时间内，理财依旧稳定持有普信债和银行次级债，只是力度减缓。同时，与8月底至9月初、2022年四季度调整区间内，理财行为相比，难言当下赎回大面积发生。 债市下跌，成交量是否配合？8月中下旬，信用市场就已经历一轮由缩量阴跌引致的负债端考验。国庆假期前两周，类似的成交缩量场景重新演绎，政策工具密集推出阶段，普信债和银行次级债周度成交并未突破一万笔，与上述基金减持规模一定程度相互 对应。缩量“砸盘”将促使流动性溢价抬升，由此带来两个结果：1）偏离估值收益成交力度再创年内新高；2）各类券种GVN成交比例已经超过2022年11月至12月，急于剁仓可见一斑。因此， 理财产品还未被居民集中赎回，债市脆弱性就已一览无余，倘若2022年末重现，信用市场的压力不言而喻。 总体上，政策“组合拳”的出台，短期内快速倾斜股债配置天平，很难不让人对标2022年11月至12月。尽管目前尚未从理财配置行为、破净数据等方面观察到居民端赎回，且在季末归来后，过往几年10月会有连续三周理财规模自然增长，但仍不可小觑风险偏好逆转的持续性。此外，对于基金而言，减持行为已然出现，有防范赎回的考虑，可相比于8月底，无论是抛售规模，还是缩量下跌特征，都表明信用资产碍于流动性瑕疵，抛盘释放还不够充分。即使8月中旬至9月，信用债阴跌已经持续不短的时间，绝对利差有保护（逼近年内新高），可一旦负债端压力袭来，信用债定价难免面临重估挑战。后续要继续观察配置类机构进场节奏、流动性平稳与否、理财负债端稳定性及监管机构对债市波动的态度变化等。 策略布局方面，10月采取防御是主线逻辑，负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质有一定必要性，以防赎回重现；负债端稳定的账户，1）4年至5年国股行二级资本债可关注左侧机会，活跃样本估值收益与10年国债价差升至30bp附近（2.45%左右），回到年内4月初水平，已经具备一定绝对收益价值，2） 3年至5年隐含评级AA+城投债收益阶段逼近2.5%，距离年内低点在35bp，同样可关注配置价值，尤其是需要为明年底仓资产谋划的账户，这是相对稀缺的资产。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.风险偏好骤然逆转4 2.有关赎回和放量的两点讨论8 图表目录 图1.股债收益天平骤然逆转5 图2.2022年底也曾出现过相似的场景5 图3.2022年理财产品出现“破净潮”，赎回与抛售出现恶性循环6 图4.2022年信用债收益上行幅度远超利率债，信用利差低点距高点普遍在60bp以上6 图5.2022年，信用债组合回撤力度整体偏大，具有防御的组合多集中在短久期策略7 图6.本轮债市调整持续时间已经明显超过2022年底7 图7.最近一周理财规模出现快速回落，与2022年底的情形相似9 图8.相比过去三年，最近一周理财规模降幅的确偏大9 图9.今年二季度末，理财规模也有过剧烈收缩10 图10.理财规模的收缩，并未对其资产端造成过大的影响10 图11.和年内几次调整相比，基金减持较为克制11 图12.作为流动性较好的品种，基金减持二永债力度与2022年底有本质差异11 图13.近期主流信用债周度成交数据并未再超万笔12 图14.近期信用债成交几乎都以折价形式达成12 图15.普信债成交收益偏离估值收益幅度超过8月底读数12 图16.AA和AA(2)城投债GVN成交比例创新高13 图17.产业债被折价抛售的情况同样较为普遍13 图18.保险作为2022年最为重要的配置力量，这一轮表现似有不同14 图19.信用债策略组合与利率组合相对收益变化15 图20.二永债与10年国债价差回升至30bp附近15 表1：与2022年不同的是，本轮信用债先跌，以至于信用利差已经逼近年内高点8 表2：GVN成交信用债占比超过2022年底13 表3：信用债短期快跌，点位分布分布情况15 1.风险偏好骤然逆转 政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9月19日，发改委新闻发布会称将“加大宏观调控力度”，“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”，字里行间蕴含的积极之意，为接下来一系列提振经济举措做铺垫。19月24 日，国新办召开新闻发布会，邀请“一行一局一会”“介绍金融支持经济高质量发展有关情况”，涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，发布内容丰富，宏观增量信息远超市场预期。2紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。3 于债市而言三方面值得关注： 其一，货币政策包括传统的降息降准之外，并降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，同时“创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展”，此举对股债配置风险偏好影响不小，因“相关机构的资金获取能力和股票增持能力”的提升，依靠从中央银行换入高流动性国债和央票等工具。4 其二，政治局会议指出“要促进房地产市场止跌回稳”，相比于“房住不炒”，突显稳定之意。 其三，除了创设结构化货币工具修复股市情绪之外，政治局会议提出“要努力提振资本市场”，与之前“提升资本市场内在稳定性”的表述形成对比。 政策端发力途中，9月PMI披露，读数好于预期，加剧扭转资产配置偏好。 股债天平倾斜。今年8月之前，债市走出轮动行情，可谓一枝独秀——一季度长端利率债走牛告一段落之后，超长信用债迎来炒作，票息与资本利得叠加，令其成为二季度最具赚钱效 应的资产。从中债全价指数及权益涨跌幅来看，截至今年8月，10年以上中票指数累计涨幅达到10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9月20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整，一是10年及30年国债估值收益最高曾触及2.25%和2.44%，高出8月以来低点22bp和30bp，二是信用债再度演绎阴跌到剧烈调整，这是8月下旬行情的翻版，力度却更大，只有短久期品种指数呈现出防御。 配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感，一是8月底拥挤止盈，信用债刚经历过一次冲击，时隔不久扰动反而加剧，投资者应对略显局促，二是债券类资产流动性不如股票，短期难以实现降久期、提升仓位信用资质。 1资料来源：国家发改委，《国家发展改革委9月份新闻发布会》，地址：https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/9_yxwfbh/。 2资料来源：国务院新闻办公室新闻发布会，《国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况图文实录》，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/tw/。 3资料来源：《中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作》https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm。 4资料来源：国务院新闻办公室新闻发布会，《国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况图文实录》，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/tw/。 1年至3年AA信用债指数 -0.2 1.0 1年以下AA信用债指数 0.0 1.2 不同资产指数区间涨跌幅，% 9/30 9/23至9/27 10年以上AAA信用债指数 -1.1 6.2 1年以下AAA信用债指数 0.01.2 1月至8月累计数 与年初相比与6月底相比 10年以上中票指数 -1.2 10.4 3年至5年中票指数 -0.4 短融指数 2.6 0.01.8 国债指数 -1.1 3.8 万得全A -11.4 15.1 上证指数 -4.5 12.8 信用债 图1.股债收益天平骤然逆转 利率 债 权益 (15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0 资料来源：IFind，国投证券研究中心 预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022年也出现过，彼时在疫 情优化管控、地产政策刺激等影响下，权益资产于隔年1月大幅拉升，而债券资产则陷入普跌的境地。 图2.2022年底也曾出现过相似的场景 11月至12月1月1月至10月，右轴 8.1 1.0 1.6 0.5 1.0 0.3 -22.9 -0.3 -0.2 -0.4 10.0 8.0 指数区间涨跌幅，% 5 0 6.0-5 4.0-10 2.0-15 0.0-20 (2.0) 万得全A中债总全价指数国债全价指数金融债全价指数信用债全价指数 -25 资料来源：IFind，国投证券研究中心 尴尬的是，由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”（理财产品累计破净率一度高达20%），另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。 图3.2022年理财产品出现“破净潮”，赎回与抛售出现恶性循环 理财产品累计净值破净率，% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 21/0121/0822/0322/0923/0523/1224/07 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免，且不单受理财抛售影响，流动性不佳的加持，也使得价差短期主动走阔。就2022年10月至12月期间估值收益高点和低点来看，信用债 收益上行幅度多超80bp，高于5年至10年国开债收益上行幅度，而当时缺乏定价锚的银行次级债，收益上行幅度超同期限普信债。 图4.2022年信用债收益上行幅度远超利率债，信用利差低点距高点普遍在60bp以上 2022年10月至12月期间估值高点变动 估值调整最大幅度，bp利差调整最大幅度，bp 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 中短票 城投债 银行二级资本债银行永续债 国开债 180 150 140 100 60 120 90 10 5 AAA-/5 AAA-/3 AAA-/5 AAA-/3 AA(2)/5 AA(2)/3