2024年10月策略观点

从β到α ——2024年10月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2024年10月6日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：反弹空间打开，“赚钱效应”回归。随着政策积极发力，近期市场显著上涨，市场“赚钱效应”明显回归。从春节前后市场反弹的动力来看，除了资金层面有政策的明确支持之外，投资者对全年经济目标的预期以及春节之后部分经济数据持续超预期也是市场能够有持续反弹的重要原因。因此，站在当前时点，需要关注政策落地以及经济数据的情况。 核心问题二：短期行情到中期行情的转换需要怎样的条件？复盘过去几年市场的中期行情，我们可以得到一些共同点：1）市场上涨的某一阶段往往会出现短期放量上行的情况；2）市场显著上扬大都伴随着基本面的好转，仅有2014年市场上涨时基本面并没有出现显著好转；3）市场指数上行区间的累计涨幅很大一部分来自市场短期迅速上行时的贡献，而后行情通常转为震荡上行，各行业市场行情分化明显。 核心问题三：上涨之后还有哪些α机会？以下三个方向未来或许仍会有α机会：1）政策催化下有反转预期，且估值修复空间大的行业：这类行业此前或多或少面临一定“困境”，受近期政策密集发力影响，行业存在一定的反转预期，且估值分位数仍然处于低位，在市场大幅上涨后仍然具有修复潜力，包括食品饮料、房地产、建筑材料、社会服务等；2）有望受益于风险偏好抬升的弹性品种：当前市场情绪较高，短期内仍然有望维持，以券商、TMT、军工为代表的弹性品种值得关注；3）作为底仓的宽基指数：沪深300指数可以作为主要底仓，此外，也可适度配置一些上涨弹性较大指数，如科创50、创业板指等。 A股市场：从β到α。市场指数或仍有一定上行空间，但投资机会或逐步从β转向α。从历史来看，短期市场迅速上行之后，市场通常会转为震荡上行，市场指数整体仍有上涨机会，但投资机会将逐步从β转向α，未来一段时间投资结构的选择可能将更为关键。预计市场风格将偏均衡，偏情绪类行业建议关注元件、黑色家电、通信设备（物联网），偏顺周期类行业建议关注水泥、保险、白酒。 港股市场：重点关注恒生科技。近期港股市场同样显著上涨，海外资金对于中国资产偏好明显，近期恒生指数估值PE(TTM)已反弹至2010年以来均值附近，建议继续关注恒生科技等上行弹性较大的投资品种。 风险提示：历史规律失效；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘冲突加剧。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：从β到α 3、港股市场：重点关注恒生科技 4、风险提示 9月A股强势上涨。国内宏观政策协同发力，叠加美联储正式开启降息，市场情绪回升，A股市场显著上涨，9月上证指数、万得全A分别上涨17.4%、22.2%。分行业来看，9月申万一级行业均收涨，非银金融、房地产、计算机等行业涨幅靠前，石油石化、公用事业、银行等行业涨幅相对靠后。 图1：9月A股强势上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/09/30 图2：9月申万一级行业均收涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 3 近期政策更加积极发力。在9月24日上午国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行、金融监管总局、证监会负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，并宣布出台货币、地产、资本市场等方面的政策措施。 表1：“一行一局一会”推出多项政策 政策类型 政策方向 相关内容 货币政策 降低存款准备金率和政策利率 将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。 降低中央银行的政策利率 7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 房地产 降低存量房贷利率 引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。 统一房贷最低首付比例 统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。 保障性住房再贷款政策优化 将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。 “金融16条”和经营性物业贷款政策延期 将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。 资本市场 创设证券、基金、保险公司互换便利 支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。 创设股票回购、增持专项再贷款 引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 促进并购重组 大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，积极鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度，下大力气提升重组市场交易效率。 推动中长期资金入市 大力发展权益类公募基金，完善“长钱长投”的制度环境，持续改善资本市场生态。 其中，有关资本市场的政策值得重点关注。央行创设的新的货币政策工具，对于资本市场流动性有着非常直接的支持，尤其是在市场面临波动时，能够成为托底市场的重要工具。因此，对于资本市场而言，这在很大程度上解决了投资者对市场缺乏增量资金的担忧，显著提升了市场的风险偏好。 表2：央行创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展 部门 日期 政策工具 相关内容 符合条件的证券、基金、保险公司，以持有的债券、股票ETF 证券、基金、保险公司互换便利 沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。 央行 9月24日 引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的 工具是股票回购、增持再贷款 资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期额度是3000亿元，未来可根据运用情况扩大规模。 未来财政政策的落地情况值得关注。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势，并且强调了“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”、“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”、“要守住兜牢民生底线”等工作重点。而近 几年，9月份的政治局会议通稿中通常较少大篇幅涉及经济工作。此次政治局会议的召开时点和内容显著超投资者预期，未来财政政策的落地情况值得关注。 会议 类型 相关内容 9月政治局会议 财政政策 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。 货币政策 要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 房地产 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 资本市场 要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 表3：9月政治局会议传递稳增长信号 从春节前后市场反弹情况来看，未来需要关注政策落地以及经济数据情况。春节前后，市场同样出现了一轮反弹，并且具有不错的持续性。回顾当时市场反弹的动力，除了资金层面有政策的明确支持之外，投资者对全年经济目标的预期以及春节之后部分经济数据持续超预期也是市场能够有持续反弹的重要原因。 图3：春节前后市场出现一轮明显的反弹 短期经济数据仍在底部徘徊，需要政策的进一步呵护。当前经济数据尚未有显著改善，部分方向仍面临一定的压力，这或许也是政策短期内密集出台的原因。具体来看，9月制造业PMI较8月回升0.7pct至49.8%，但仍低于荣枯线，1-8月工业企业营收累计同比增速和利润总额累计同比增速分别为2.4%、0.5%，分别较1-7月回落0.5pct、3.1pct。 图4：9月PMI小幅回升，但仍低于荣枯线 图5：1-8月工业企业营收和利润累计同比增速均有所放缓 25% 150% 20%120% 15%90% 10%60% 5%30% 0%0% -5% 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 -30% 工业企业营业收入累计同比工业企业利润总额累计同比(右) 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/08 当前市场的短期行情能否演化成为中期的持续上行？我们复盘了2014年、2016年、2019年与2020年市场的中期行情，尝试从历史经验出发，对当前市场行情演绎作出指引。 图6：2014、2016、2019和2020年A股市场均存在明显的上行区间 9 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据是将各年上证指数第一个交易日收盘价标准化为1后得到，T+n表示当年第n个交易日，高亮线条表示上证指数当年明显上行的区间 历史来看，市场上涨的某一阶段往往会出现短期放量上行的情况。在这四段市场中期行情中，市场通常会出现短期大幅上行的情况，如2014年11月21日至12月31日上证指数累计涨幅达到31.9%、2016年3月1日至4月14日上证指数累计涨幅达到14.7%。且从历史来看，市场指数短期大幅上行不一定都出现在中期行情的初期。 图7：2014、2016、2019和2020年A股市场四轮明显的上行区间中短期内存在快速放量上涨的情况 10 资料来源：Wind，光大证券研究所注：上证指数走势是将各年上证指数第一个交易日收盘价标准化为1后得到，T+n表示当年第n个交易日，图中虚线部分表示上证指数短期迅速放量上涨阶段 并且，历史来看，市场中期行情通常伴随着基本面预期的好转。在这四段市场中期行情中，多数时候都会有基本面预期的好转，不过，其背后通常也有政策的影响。如2016年的供给侧改革与地产周期、2019年的中美关系与民营经济相关政策变化、2020年疫情之后国内经济的迅速修复。相对而言，2014年市场的中期行情并没有伴随基本面预期的显著改善，市场上行的动力更多来自并购重组带来的自下而上盈利改善的预期。 图8：2016、2019、2020年市场上行期间A股盈利均有所改善图9：2016、2020年市场上行期间制造业PMI均企稳回升 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 万得全A指数盈利情况 2020Q1-Q3 2014Q2-Q4 2019Q1-Q2 2016Q1-Q4 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% -30% 2010-032012-032014-03 2016-03 2018-03 0% 2020-032022-03 归母净利润增速ROE(TTM)（右） 11 资料来源：Wind，光大证券研究所注：虚线部分表示上证指数2014、2016、2019、2020年明显上行时的时间段 资料来源：Wind，光大证券研究所注：虚线部分表示上证指数2014、2016、2019、2020年明显上行时的时间段 历史来看，市场指数上行区间的累计涨幅很大一部分来自市场短期迅速上行时的贡献，而后行情通常转为震荡上行，各行业市场行情分化明显。历史来看，市场β行情通常是急促的，而在非快速上行的阶段，多数时候市场指数的上涨通常是震荡上行，各行业市场行情会有所分化。因此，在非快速上行阶段，市场β行情通常会逐步转化为α行情。 12 图10：2014、2016、2019和202