2023年10月策略观点：反弹看资金，反转看经济

反弹看资金，反转看经济 ——2023年10月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2023年10月5日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：经济数据开始边际好转。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。不过，我们认为短期经济数据改善主要来源于经济自身的修复，在政策积极发力下，目前资金面数据有所改善，但政策的实施到政策对经济产生影响存在一定的时滞，因此，前期政策效果仍需进一步观察。 核心问题二：短期反弹看资金。近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平，但ETF基金相关资金的持续流入缓解了部分外资流出的压力。9月以来，海外投资者对于国内市场的看法变得更加积极，多家外资机构转为看好国内经济与市场。北向资金若转为净流入，可能对市场产生显著影响，北向资金转向可能会是短期市场指数上行的重要拐点。 核心问题三：中期看经济。7月以来，政策拐点已现，但政策底部与指数底部之间存在一定的时滞。中期来看，经济数据的持续好转或许更加关键。从历史情况来看，市场的表现和经济盈利的情况更加相关，因此从政策底部到市场的好转，或许仍需经济数据改善。从当前的经济数据来看，三季度经济盈利数据或有好转，但改善过程或仍是渐进的，需要进一步的验证。 A股市场：10月有望震荡上行。当前市场仍然处于情绪低点，短期关注资金的拐点，中期关注经济数据好转的持续性。我们将10月市场处于“弱现实、强情绪”的概率设为75%、“强现实、强情绪”的概率设为25%，市场风格大概率会偏向成长板块。从实际打分情况来看，10月份国防军工、电子、家用电器、食品饮料、纺织服饰及计算机行业最值得关注。 港股市场：波动寻底，曙光初现。港股近期持续调整，9月恒生指数创今年新低，恒生科技指数接近前期的低点位置。伴随国内经济数据的好转，港股市场有望逐步触底回升。此外，若人民币汇率压力缓解，港股指数的市场表现也将受到提振。建议关注科技相关行业以及高股息板块。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；政策进度不及预期。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：10月有望震荡上行 3、港股市场：波动寻底，曙光初现 4、风险提示 近期经济数据开始边际好转。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。不过，我们认为短期经济数据改善主要 来源于经济自身的修复，在政策积极发力下，目前资金面数据有所改善，但政策的实施到政策对经济产生影响存在一定的时滞，因此，前期政策效果仍需进一步观察。 表1：8月部分经济数据有所好转 领域 指标 2023年8月 2023年7月 工业 工业增加值(%) 4.5 3.7 投资 固定资产投资:累计(%) 3.2 3.4 固定资产投资:制造业:累计(%) 5.9 5.7 固定资产投资:基础设施建设:累计(%) 8.96 9.4 固定资产投资:房地产开发:累计(%) -8.8 -8.5 消费 社会消费品零售(%) 4.6 2.5 外贸 进口(%) -7.3 -12.3 出口(%) -8.8 -14.3 贸易差额(亿美元) 682 803.9 信贷与货币 M2(%) 10.6 10.7 人民币贷款(%) 11.1 11.1 人民币贷款:新增(亿元) 13600 3459 社会融资规模:新增(亿元) 31237 5357 社会融资规模存量(%) 9 8.9 通胀 CPI(%) 0.1 -0.3 PPI(%) -3 -4.4 失业率 城镇调查失业率(%) 5.2 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所3 社融数据有所好转，动力主要来自于政府端。8月份的社融数据出现了小幅回升，政府债券发行提速是主要推动因素。从信贷角度来看，反映长期需求的中长期贷款增速仍然偏弱，处于相对较低的水平，主要依靠票据融资支撑。整体来看，前期政策积极发力，目前政策在资金层面上的影响已经开始逐步体现。 图1：社融存量增速企稳回升，中长期贷款余额增速回落 17% 23% 图2：政府债券加速发行助力社融企稳回升 35000 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06 社会融资规模存量同比中长期贷款余额同比(右) 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/08 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 社 新 新 新 新 新 企 非 政 会 增 增 增 增 增 业 金 府 融 人 外 委 信 未 债 融 债 资 民 币 托 托 贴 券 企 券 规 币 贷 贷 贷 现 融 业 模 贷 款 款 款 银 资 境 款 行 内 承 股 兑 票 汇 融 2021-082022-0 票 82023-08 资 0 -5000 资料来源：Wind，光大证券研究所 4 PMI与工业企业盈利出现了边际改善。制造业PMI连续4个月回升，9月PMI较8月回升0.5个百分点至50.2%，为今年4月份以来首次升至扩张区间，反映当前我国经济景气持续回升。 8月工业企业利润单月增速出现显著提升。8月工业企业利润单月同比转正至17.2%，出现显著好转，工业品价格回升是最直接的原因。此外， 目前工业品库存也已降至低位，带来了一定的价格弹性。 图3：9月PMI回升至扩张区间 56% 55% 54% 53% 图4：8月工业企业利润单月同比由负转正 40% 30% 20% 20% 15% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10% 5% 0% 45% 2012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-01 制造业PMI非官方中国PMI -50% 2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04 工业企业利润总额当月同比工业企业存货同比(右) -5% 价格的边际改善主要集中在能源品端。8月PPI环比回正，此外，在低基数影响之下，PPI同比降幅显著收窄，这是近期企业盈利数据显著改善的原因之一。同时，南华工业品指数也出现显著反弹，或对于未来工业品价格有一定的支撑。但值得关注的是，当前价格改善仍然是结构性的， 能源品的价格出现了显著提升，而有色金属与黑色金属价格均表现平平，这或许代表着近期的价格改善更多与供给及基数有关，需求显著好转仍需时日。 图5：PPI与南华工业品指数均回升图6：能源品价格显著回升，有色金属和黑色金属价格仍未出现显著回升 15% 4500 20% 10% 4000 3500 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 PPI当月同比PPI环比南华工业品指数(右) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 5% 0% -5% LME WTI NYMEX -10% 秦主铁 皇焦矿 ( 岛原煤石铅 山 港油期 动天货 ) 力然西结 末气算 煤期价 (Q5500) 货 收盘价 螺不 LME LME 纹锈 (HRB400,20mm) 铝钢钢铜期 货结算价 近期的高频数据显示需求仍相对偏弱。近期地产刺激政策频出，但是从高频数据来观察，政策效果的显现可能仍有待时日，目前30大城市商品房的成交面积仍弱于去年同期，而企业的拿地意愿也并不高。整体来看，地产政策虽然显著放松，但是政策实施到政策对经济产生影响仍存在一定的时滞。 图7：商品房成交面积仍弱于去年同期 30大中城市:商品房成交面积（万平方米，7DMA） 图8：企业拿地意愿不高 100大中城市:成交土地规划建筑面积（万平方米） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 201820192020202120222023 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 01-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07 201820192020202120222023 从工业品的价格来看，整体需求改善仍有待时日。螺纹钢表观需求近期仍在较低的水平震荡，并未明显走强，截至9月22日当周，螺纹钢表观需求达285万吨，指示地产链需求偏弱。而石油沥青的开工率在近期甚至出现了一定的下滑，截至9月27日当周，石油沥青开工率为 40%。总体来看，当前的经济数据已经出现了边际改善，但数据的持续好转仍需进一步验证。 图9：螺纹钢表观需求在低位震荡 螺纹钢表观需求（万吨） 2019 2020 2021 2022 2023 600 图10：石油沥青开工率近期有所下滑 石油沥青开工率（%） 65 60 55 500 50 40045 40 30035 30 200 25 10020 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 15 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220192020202120222023 近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平，对市场指数表现造成了一定的压力。8月以来，北向资金持续流出是市场面临下行压力的来源之一。从历史来看，本轮北向资金净流出额已经达到历史最高水平，从8月1日北向资金累计净流入金额达到历史最高以来，截至2023年9月28日，北向资金已经累计净流出1320亿元。在这一阶段，市场指数也面临了较大的下行压力。 图11：近期北向资金持续流出额已经达到了历史最高水平 表2：北向资金8月出现显著净流出 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 2014-112015-112016-112017-11 2018-112019-112020-112021-112022-11 25000 时间区间 连续流出天数(交易日) 流出规模(亿元) 流出规模(亿元) 2023/08/07-2023/08/31(多次 多个交易日连续净流出) 5(2023/08/25-2023/08/31) -960.4 -180.9 13(2023/08/07-2023/08/23) -779.5 2022/10/17-2022/10/24 6 -472.4 -472.4 2022/03/07-2022/03/16 8 -668.4 -668.4 2020/03/11-2020/03/19 7 -660.3 -660.3 2019/04/04-2019/05/27(多次 多个交易日连续净流出) 8(2019/05/16-2019/05/27) -873.8 -272.5 6(2019/04/30-2019/05/14) -288.6 5(2019/04/1