平安研粹：2024年10月市场观点

证券研究报告 平安研粹 ——2024年10月市场观点 平安证券研究所 2024年9月25日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：增量政策蓄势待发 •P4策略：政策预期逐渐升温 •P5固收：货币政策仍在窗口期，债市多头行情未结束 •P6基金：市场低位徘徊，价值延续占优 •P7银行行业：红利投资风格延续，持续看好板块配置价值 •P8非银金融：供给侧改革加速，关注低估值龙头 •P9地产行业：短期关注收储及降息，中期机会或大于风险 •P10建材行业：水泥拟纳入碳交易，九月需求恢复偏弱 •P11食品饮料行业：白酒整体动销承压，关注结构性机会 •P12新消费行业：关注服务消费与情绪消费 •P13生物医药行业：板块边际向好，估值性价比高 •P14新能源：海风、大储持续占优 •P15有色与新材料行业：美国降息落地，金油走势坚挺 •P16半导体行业：关注下游周期性较弱或者国产化需求明确的赛道 •P17电子行业：AI赋能释放换机需求，半导体设备值得关注 •P18计算机：信创产业有望提速，关注信创主题和华为产业链 •P19汽车行业：金九银十可期，智驾迭代提速 2 海外：美联储开启降息 宏观：增量政策蓄势待发 1、美联储开启降息：美联储不寻常地以50BP开启降息周期，传递了政策“不愿落后”的决心，点阵图预计年内还会降息25-50BP。美国 就业市场较快走弱，通胀也较快回落，就业和通胀形势快速回到“平衡”状态，美联储维持“限制性利率”显得不合时宜。鲍威尔讲话试图将本次大幅降息定义为一次“校准”，不希望市场解读为一次“紧急降息”，也不希望市场线性外推降息节奏。我们认为，美联储 年内合理的降息幅度为100BP，即后续两次会议各降25BP。2、欧央行继续降息。欧央行9月如期降息25BP，同时宣布了新的政策操作框 架，旨在预防银行流动性紧张；经济预测上修核心通胀预期，拉加德讲话强调通胀反弹风险，令市场感受偏鹰派。我们预计欧央行可能于10月暂停降息、12月继续降息。3、日本央行按兵不动。日本央行9月会议如期不加息，但植田和男维持未来进一步加息的预期。日本8月核心CPI录得2.8%，连续四个月上升，连续29个月高于2%。我们预计日本央行年末或明年初仍可能再次加息。 国内：稳增长压力增大 8月中国经济主要增长数据大多走弱。工业增加值和服务业生产指数分别同比增长4.5%和4.6%，均较上月放缓。以此估算，8月中国月度GDP增速为4.5%，相比于“5%左右”的GDP增速目标存在差距。从高频数据看，9月以来中国月度GDP增速可能较8月回落。拖累在于：1）外需增势放缓。9月前三周，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量增速均有回落；韩国前20日出口同比增速下滑。2）基建地产投资对原材料需求支撑不足。建筑工地资金到位率虽有回升，水泥出库量、基建水泥直供量和钢铁建材表观需求却未好转。3）新房销售进一步走弱。相比于2019-2021年同期，我们统计的61个样本城市新房日均成交面积在6月跌44.6%，7月跌58.8%、8月跌55.5%，而9月前三周跌63.1%。支撑在于：居民消费边际修复，9月1-15日乘用车市场厂家零售同比增长18%，而8月同比负增。商务部监测中秋假期全国实物商品网上 零售额同比增长8.9%。 政策：增量政策蓄势待发 货币政策方面，央行降息落空；财政政策方面，减收对支出力度形成制约。不过，稳增长政策加码的必要性已明显提升，增量政策在路 上。国家发改委9月19日表示，“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”。往后看，增量宏观政策或需着眼于五个方面：加大促消费政策支持力度和范围，拓宽地方专项债用途，尽快增发一批超长期特别国债，降息并降低存量房贷利率，优化房地产去库存政策。 资料来源：Wind，平安证券研究所3 策略：政策预期逐渐升温 观点一 基本面：8月出口保持韧性，政策发力扩内需与活跃并购重组。8月经济结构性恢复，出口相对韧性，8月同比增8.7%，较7月高1.7pct；固定 资产投资累计同比增3.4%，较7月低0.2pct，房地产投资同比下滑10.2%延续低位；需求仍偏弱，8月社零同比增2.1%，较7月低0.6pct；8月CPI同比小幅回升0.1pct至0.6%，PPI同比降幅扩大1.0pct至-1.8%；信贷需求修复较缓，金融口径8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元。政策发力扩内需和活跃并购重组，一是多地促销费政策落地，上海市推出进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案；深圳市出台超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新实施方案；金融监管总局发布通知促进非银行金融机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动等。二是多措并举活跃并购重组，国常会提出大力发展股权转让、并购市场；上交所发布《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》，激发并购重组市场活力，推动更多典型示范案例落地；此外对企业改制重组及事业单位改制调整印花税政策。 观点二 流动性：美联储鹰派降息50BP，政策预期逐渐升温。宏观流动性方面，当地时间9/18，美联储9月议息会议将联邦基金利率目标区间下降50BP至4.75%-5.00%，CME工具显示市场预期年内后续还将降息2次，共计100BP。截至9/20，10Y美债利率较8月底下降近20BP至3.73%，10Y中 债利率下行13BP至2.04%。随着海外流动性压力缓解，国内利率宽松可期，9/13央行表态“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，9/21公布的最新LPR虽维持不变，但后续宽松空间打开。市场流动性方面，全A日均成交额连续六个月回落，截至9/23，9月全A日均成交额为5553.0亿元，较8月下降7.0%；9月股票型ETF合计净流入450.3亿元，其中排名前10的ETF合计净流入441.4亿元，前10名中沪深300ETF净流入311.5亿元，占比超7成；9月新成立偏股型基金81.9亿份，较8月下降23.6%。 观点三 权益配置策略：围绕政策支持和产业转型方向布局，包括新质生产力、高端制造业与出海、国企改革等。当前政策预期逐渐升温，资本市场继续推进科技培育和并购重组（科技并购/国企重组），科技产业蓄势，向上弹性风格更偏向于成长。中期继续建议关注政策支持和产业转 型的方向，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、高端制造业与出海（汽车/机械设备/电力设备等）、国企改革等。1 资料来源：Wind，平安证券研究所 固收：货币政策仍在窗口期，债市多头行情未结束 9月市场复盘：资金面弱于预期，但多重利好带动利率曲线牛陡 供给压力下，资金面趋紧。在跨季、地方债供给攀升、央行投放及NCD集中到期等影响下，资金面趋于收紧。央行延后至25日续作MLF，OMO操作价格亦未下调，截至20日，R001、R007分别较8月末上行36BP、21BP至2.02%和2.05%。 收益率曲线下行，不同部位逻辑不同。1Y以内利率债、NCD偏弱，主要受资金面影响。2-3年利率债较强，主要因美联储降息50BP，人民币兑美元快速升值，以银行为代表的机构买入中短端交易降准降息预期。5-10Y国债相对较弱，主要因为8月以来央行卖出国债。超长债走势强劲，主要因为8月财政支出放缓、民生基建占比下降，市场对基本面预期偏弱。信用债弱于利率债，主要受理财赎回及资金面影响。截至20日，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别下行10BP、12BP、13BP、22BP至1.39%、1.73%、2.04%和2.15%。 9月基本面及政策：货币政策预期先行，财政重心仍在化债，需求仍有下行压力 产需数据普遍回落，出口是唯一亮点。除出口同比边际提升1.7个百分点外，8月经济数据多呈现走弱态势，PPI自3月以后首度下行，内需定价的大宗商品（如煤、铁）都有不同程度的下行。展望未来，基本面或仍延续下行。9月EPMI同比下行0.7个百分点，旺季生产或不及往年；美国PMI自3月以来持续位于收缩区间，外需较强的状态或难以延续。 外部掣肘缓解，但货币政策保持定力，财政的工作重心仍在化债。美联储降息落地，央行罕见解读8月金融数据，并表示“着手推出一些增量政策举措……保持流动性合理充裕”，但降准等投放流动性仍未落地。8月央行启动买卖国债，8月5日至9月20日大行净卖出7Y-10Y国债2042亿元，对市场节奏有一定干扰。财政方面，化债及政府性基金收入回落进一步掣肘财政支出力度。 投资建议：政策落地前债市仍偏强，利率债推荐哑铃策略，信用债关注需求修复 利率：多头行情中，政策落地前关注1Y+超长的哑铃策略；若资金面有明确改善，关注5-7Y修复行情。 信用：8月理财压力测试，9月规模季节性回落+资金面紧张，信用债表现较弱。10月需求或迎来修复。江苏、内蒙古省联社改革有利于降低银行业风险，特殊再融资债重启发行有利于减轻城投债务压力，推荐中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 REITs：交易型资金观察REITs价格能否在阻力位（二季报博弈上涨前的水平）企稳，配置型资金可趁供给潮参与配售。 可转债：权益乏力且风格切换迅速，市场对信用风险冲击企稳的分歧仍然较大，整体仓位仍建议谨慎。股性思路择券难度较大，建议 沿用高评级+高YTM策略，以债性思路参与。 资料来源：Wind，平安证券研究所 行业动态 基金：市场低位徘徊，价值延续占优 业绩表现：月内主动权益基金收益-3.03%，细分风格来看，大盘风格基金表现优于中盘和小盘风格，价值风格基金优于平衡和成长风格。行业主 题基金方面，房地产、券商、汽车行业主题基金收益率居前，半导体、建材、航天军工行业主题基金跌幅较大；固收+基金-0.45%；主动债券基金 0.27%；货币基金0.09%；FOF基金-1.31%。 基金发行：月内新发行58只，规模619.79亿元，发行规模环比上升18%；结构上，权益类基金发行规模69.73亿元，占本月发行总规模的11%，其中主动权益、被动权益基金发行规模分别为22.36亿元和47.37亿元，环比分别下降55%和2%。本月热门产品：主动权益有谭冬寒和丁洋管理的工银健康产业（3.5亿）；主动债券有任祺管理的东兴兴诚利率债（79.9亿）、敬夏玺管理的国投瑞银启晨利率债（60.0亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入482.4亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入464.0亿元，前十大净买入产品合计买入444.4亿元，集中在沪深300、创业板指、上证50、科创50、中证1000、上证指数等宽基指数产品以及港股互联网主题产品。 投资逻辑 股债轮动模型显示，私人部门融资增速进一步下行，增长、通胀因子下行，需求端企稳信号仍不显著，权益资产处于高赔率低胜率状态。我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，本月看多未来一个月权益市场表现的情绪指标进一步减少，截至9月19日仅超大单近20日净流入额维持看多，市场情绪低位下行。结合基本面与技术面，权益资产处于低配，固收类资产应该增配。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速分别代表货币、信用因子刻画宏观环境，近12个月、近1个月中证2000-沪深300累计收益率分别代表长、短期风格动量因子刻画市场趋势，4个信号投票过半数利好小盘则推荐小盘。当前信号显示货币、信用利好小盘，长、短期风格动量分别利好大、小盘，综合推荐小盘。成长价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6个月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量。3个信号投票显示，美债利率利好成长，市场动量、风格动量利好价值，价值风格有望延续占优。 投资建议 基金组合配置建议：当前权益资产处于高赔率低胜率状态，信用因子、市场情绪均低位下行，A股进一步探底。短期风格上，小盘风格或有阶段性机会，价值风格有望延续占优，建议关注小盘、红利、均衡成长风格基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 汇丰晋信中小盘（