互联网行业：久旱逢甘霖，短期有获利回调压力，但远未泡沫

扫码关注浦银国际研究 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年10月4日 浦银国际 互联网行业：久旱逢甘霖，短期有获利回调压力，但远未泡沫 行业追踪 互联网行业：久旱逢甘霖，短期有获利回调压力，但远未泡沫 •近期复盘：近期，受益于中国政府一系列刺激经济政策以及美联储降息影响，市场情绪重燃，流动性释放，中国互联网行业股价也在近两周迎来暴涨。自2024年9月24日至10月2日，中证海外中国互联网指数（+41%）跑赢MSCI中国指数（+30%）。2024年9月24日至10月3日，从细分板块来看，涨幅由高到低依次为在线视频（+58%）、SaaS（+53%）、O2O（+43%）、在线音乐（+40%）、电商（+36%）、广告（+34%）、游戏（+26%）、直播（+18%）；主要覆盖个股方面，哔哩哔哩涨幅86%，相对领先（浦银策略9月19日报告《浦银国际月度市场策略：美联储降息落地，关注港股市场投资机遇》，曾建议关注降息受益标的），其次为美团（+54%）、京东（+51%）、拼多多（+49%）。我们认为此次强反弹行情，主要来自政策面带动下的市场情绪回归，而涨幅靠前的公司特点包括：前期股价跌幅较大、负债率较高、盈利仍有大幅改善空间的中腰部企业，弹性更高。 •后续展望：股价经历了连续两周暴涨，反弹猛烈程度以及持续时间比我们预期更加乐观，而基本面暂未出现明显变化。短期可能存在一定获利回调风险，中长期整体向上趋势较为明朗。当前点位远非泡沫：纵向看，估值仍处于历史低位，互联网头部企业2024E市盈率集中在10x~20x区间，指数较2020.3低点以及2021.02高点来看，涨跌幅分别为+5%和-59%；横向比较来看，性价比优势依然凸显：1）基本面稳健，消费复苏或带动收入边际改善，“强增利，弱增收”仍是主要业绩表现；2）估值方法逐步切换，是影响股价走势关键，市场逐渐接受从价值维度评判，更看重“盈利改善+低估值+持续分红回购”三大优势带来的安全边际空间。此外，四季度仍需重点关注：美国大选下的地缘政治风险、公司回购进展等。 •选股逻辑：我们后续选股偏好有三：1）补涨行情，例如龙头股腾讯，在本轮上涨行情中表现较弱，后续存在补涨机会；2）高成长且低估值（PE/G角度），从中长期来看，股价将回归于公司基本面，收入高增长在当前行业中仍较为稀缺，例如拼多多；3）直接受益于消费复苏且竞争格局稳定，如美团。综上，个股方面，我们建议重点关注：腾讯（700.HK）、拼多多（PDD.US）、美团（3690.HK）。 •投资风险：行业需求放缓，行业竞争加剧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表1：互联网板块2024年至今录得强劲反弹 中证海外中国互联网指数MSCI中国指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%01/202407/2024 注：截至10月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表2：2024年互联网各细分板块股价变动（9.24-10.3） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 在线视频SaaSO2O在线音乐电商广告游戏直播 注：港股截至10月3日，美股截至10月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：主要互联网公司股价表现（9.24-10.3） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：行业指数为中证中国海外互联网指数，港股截至10月3日，美股截至10月2日资料来源：Wind、浦银国际 图表4：互联网板块指数较疫情低点及2021年高点表现 200318低点210217高点 21.5 1 0.5 0 -0.5 -1 注：截至10月2日 资料来源：Wind、浦银国际 图表5：主要互联网公司远期P/E 80 70 60 50 40 30 20 10 0 注：港股截至10月3日，美股截至10月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：互联网公司分板块表现及估值 股价(交YTD股 市值(百 股票代码公司行业易货价变动万美元) 币）（%） P/E（x） 2024E2025E2026E ROE（%） 2024E2025E2026E 700HKEquity腾讯控股游戏561,558444.659.0 19.017.115.4 6.05.55.0 NTESUSEquity网易游戏62,32896.63.7 13.612.411.3 4.13.73.5 002602CHEquity世纪华通游戏4,4284.2(19.2) 12.810.28.0 1.71.51.4 002555CHEquity三七互娱游戏5,65617.9(4.8) 14.712.911.6 2.11.91.8 002624CHEquity完美世界游戏2,6539.6(18.9) 53.924.420.3 2.92.62.3 603444CHEquity吉比特游戏2,507244.2(0.4) 17.214.813.3 4.43.93.6 002558CHEquity巨人网络游戏3,32111.86.0 15.914.112.8 7.36.66.1 2400HKEquity心动公司游戏1,67325.5159.8 16.715.413.8 2.22.01.9 300315CHEquity掌趣科技游戏2,1525.57.4 50.342.5N/A 14.214.3N/A 777HKEquity网龙游戏81511.7(3.7) 6.85.24.7 0.90.80.8 9990HKEquity祖龙娱乐游戏2482.323.0 N/A19.814.5 1.61.31.2 1119HKEquity创梦天地游戏6022.719.9 N/A8.97.6 2.21.00.9 799HKEquityIGG游戏6514.233.0 7.86.55.5 0.90.80.8 平均20.4 20.815.711.6 3.93.52.4 BABAUSEquity阿里巴巴电商270,557112.746.7 12.911.29.2 1.91.81.7 JDUSEquity京东电商69,55442.948.6 11.510.89.9 0.40.40.4 PDDUSEquity拼多多电商202,261145.6(0.5) 12.010.08.5 3.52.72.3 VIPSUSEquity唯品会电商8,84516.6(6.6) 7.37.16.8 0.60.60.6 9878HKEquity汇通达电商1,54721.9(29.8) 21.217.013.4 0.10.10.1 9991HKEquity宝尊电商2239.237.9 257.312.48.2 0.20.20.2 平均16.1 53.711.49.3 1.11.00.9 BIDUUSEquity百度广告38,670110.3(7.4) 9.99.88.9 2.01.91.8 WBUSEquity微博广告2,62010.88.6 6.15.95.8 1.51.51.4 ZHUSEquity知乎广告4034.1(27.0) N/A72.327.7 0.80.80.7 平均(8.6) 8.029.314.1 1.41.41.3 1024HKEquity快手在线视频32,72354.911.1 13.110.38.6 1.81.61.5 BILIUSEquity哔哩哔哩在线视频11,26026.7119.6 N/A43.128.5 3.02.62.4 IQUSEquity爱奇艺在线视频2,8893.0(38.3) 15.110.08.3 0.70.60.6 平均30.8 14.121.115.2 1.81.61.5 TMEUSEquity腾讯音乐在线音乐21,88012.841.5 19.116.414.3 5.44.94.5 9899HKEquity云音乐在线音乐3,864133.054.9 18.617.315.4 3.43.12.9 平均48.2 18.916.814.8 4.44.03.7 3690HKEquity美团O2O151,603172.0136.3 26.521.116.8 3.22.72.4 TCOMUSEquity携程网O2O40,39162.573.6 18.116.814.8 5.44.74.1 780HKEquity同程旅行O2O6,09220.040.9 17.414.512.0 2.52.11.9 平均83.6 20.717.514.5 3.73.22.8 YYUSEquity欢聚直播2,08936.6(7.9) 9.48.77.7 0.90.90.8 MOMOUSEquity陌陌直播1,4747.924.1 9.06.76.1 1.01.00.9 HUYAUSEquity虎牙直播直播1,2055.368.9 30.219.013.5 1.41.21.1 DOYUUSEquity斗鱼直播35911.2145.3 N/AN/AN/A 0.60.60.6 3700HKEquity映客直播2391.015.7 N/AN/AN/A N/AN/AN/A 平均49.2 16.211.49.1 1.00.90.9 （…接下页） （…接上页） 股价(交YTD股市值(百P/E（x）ROE（%） 股票代码公司行业易货价变动 万美元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E 币）（%） 688111CHEquity金山办公SaaS17,556266.4(15.7) 77.961.248.1 23.318.815.0 600588CHEquity用友网络SaaS5,59911.5(35.4) 958.3103.655.3 3.63.12.7 002410CHEquity广联达SaaS3,18213.5(21.1) 46.031.725.2 3.43.22.9 268HKEquity金蝶国际SaaS4,4699.0(14.9) N/A145.858.3 4.84.23.6 000977CHEquity浪潮信息SaaS8,70441.525.0 28.223.019.2 0.80.70.6 3888HKEquity金山软件SaaS5,23929.626.3 29.323.919.6 3.73.32.9 909HKEquity明源云SaaS9303.233.4 N/AN/A1,117.6 4.14.03.8 354HKEquity中软国际SaaS1,9055.2(7.9) 18.014.812.7 0.80.70.6 KCUSEquity金山云SaaS8093.2(15.6) N/AN/AN/A 0.80.70.6 2013HKEquity微盟集团SaaS8121.9(28.8) N/AN/A40.3 3.12.72.6 9959HKEquity联易融SaaS6301.942.0 N/A10.36.8 4.84.13.4 8083HKEquity中国有赞SaaS4490.1(26.4) 95.895.812.0 2.22.32.1 VNETUSEquity世纪互联SaaS1,0784.246.0 565.559.437.2 1.00.80.8 1860HKEquity汇量科技SaaS4582.1(22.1) 29.19.7N/A 0.40.30.3 6608HKEquity百融云SaaS72510.3(15.2) 14.711.88.1 1.71.51.3 平均(2.0)186.349.2112.33.93.42.9 注：E=Bloomberg一致预测，A股港股截至10月3日，美股截至10月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免