计算机行业廿四年沉浮回顾：温故而知新，A股计算机行业牛市巡礼

温故而知新，A股计算机行业牛市巡礼 ——计算机行业廿四年沉浮回顾 计算机行业首席分析师：吴砚靖 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 行业动态报告·计算机行业 温故而知新，A股计算机行业牛市巡礼 ——计算机行业廿四年沉浮回顾2024年09月30日 核心观点 千禧年至今，计算机行业演绎“牛短熊长”，但绝对是市场进攻风格首选： 计算机行业是一个多元化的行业，产品维度包括软件、硬件、云服务、系统集 计算机行业 推荐维持评级 成等，行业主要特征“技术更新快“、“下游市场分散”，“产业链条短”， 部分细分赛道“业绩弹性大”（例如有2C属性的金融科技）。体现在资本市 场的特征则为高贝塔属性，对分母端折现率的敏感度远大于分子端EPS增长，牛市乘风破浪，熊市折戟沉沙，板块的“进攻属性”远超“防御属性”。 我们简要复盘计算机行业四轮行业牛市，温故而知新，鉴历史而知未来： 第一轮：2005.7~2008.1，历时近两年半，计算机行业指数上涨455.76%：2005年启动的牛市，市场上涨前后顺序大体是先以S股为代表的题材股、券商股、有色煤炭及涉矿概念股、银行保险类，计算机行业表现相对大盘偏弱，但也有不俗表现。其间涨幅居前的公司有恒生电子（区间涨幅1127%）、东软股份（区间涨幅905%）、用友软件（区间涨幅716%），受益于牛市行情，恒生电子2006年创下了净利润同比增长830%历史涨幅最高值。 第二轮：2008.11~2010.11，历时两年，计算机行业指数上涨284.44%：这轮为时两年的牛市行情，可分为两个阶段，第一阶段从2008年11月到2009年8月，上证指数大涨，有称“四万亿”行情，第二阶段从2009年8月到2010年11月，上证指数和沪深300震荡下调，计算机行业走出独立行情。据不完全统计，当年政府4万亿扩张性财政政策中，信息化相关投入约占到17%，催生了一批国产行业应用软件公司成长起来。其间涨幅居前的公司有华东电脑 （区间涨幅689%）、远光软件（区间涨幅595%）、川大智胜（区间涨幅579%）。 第三轮：2012.12~2015.6，历时两年半，计算机行业指数上涨777.63%：期间货币环境逐渐从紧缩转向宽松，利率水平在这一时期也呈现下降趋势，提供了有利于牛市的货币环境；此外，创业板的双重预期差，即“成长能力预期差”和“解禁诉求预期差”，成为科技股牛市的重要因素之一，互联网金融的流量变现从概念落到现实，进一步推波助澜，并带动各行各业的“互联网+”的热炒行情，随后并购潮开始填充泡沫，并继续助推泡沫行情。其间涨幅居前的公司大部分是互联网金融属性公司，银之杰（区间涨幅6938%）、同花顺 （区间涨幅3949%）、金证股份（3848%）。 第四轮（小牛行情）：2018.10~2020.7，历时21月，计算机行业指数上涨125.69%：期间在全球宽松的货币环境下，国内货币政策也趋向适度宽松。行业层面的驱动因素主要为“信创国产化”、“新冠疫情催生线上需求”以及“资本市场创新改革”，科创板和创业板注册制改革等一系列政策吸引了大量资金入市，提升了市场活跃度。其间涨幅居前的公司有：诚迈科技(区间涨幅1415%）、指南针（区间涨幅642%）、中孚信息（区间涨幅589%）。 投资建议：近期政策催化有望催生新一轮行情，当下数字经济如火如荼，AI处于新浪潮早期，国产化持续替代，伴随国内外降息，市场流动性有望提升。强烈推荐以AI+金融、信创、数据要素为首选的行业整体β投资机会。 风险提示：财政货币政策不及预期风险；地缘政治风险；业绩不及预期风险。 分析师 吴砚靖 ：010-66568589 ：wuyanjing@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519070001 相对沪深300表现图2024-09-30 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.《【银河计算机】出海行业篇：乘AI浪潮，拓数字丝绸之路》 2.《【中国银河研究院】数字经济：引领新质生产力，打造经济新动能》 3.《【银河计算机】科技体制改革全面发力，释放新质生产力》 4.《【中国银河研究】大国经济体系下，人工智能领航数字经济新阶段》 目录 Catalog 一、计算机行业历史牛市中进攻属性尤为显著3 （一）计算机行业的产业发展规律及资本市场表现的高β属性3 （二）千禧年后计算机行业历经四轮牛市，动因各异3 二、过去十五年计算机当年涨幅靠前牛股巡礼13 三、投资建议15 四、风险提示16 一、计算机行业历史牛市中进攻属性尤为显著 （一）计算机行业的产业发展规律及资本市场表现的高β属性 计算机行业是一个多元化的领域，涵盖了硬件、软件、云服务、系统集成等多个维度。其主要特征包括“技术更新快”、“下游市场分散”、“产业链条短”，以及“部分细分赛道业绩弹性大”（如证券IT)，表象看，计算机行业的投资往往受到各种新兴技术概念的影响出现暴涨暴跌，如人工智能、区块链、大数据、云计算等，事实上，行业发展通常受以下产业规律推动： 1.摩尔定律（Moore’sLaw）：这是计算机行业最著名的发展规律之一。摩尔定律预测，集 成电路上可容纳的晶体管数量大约每两年翻一番，性能也随之提升。随着物理极限的逼近，摩尔定律的增长速度已经有所放缓，但并未完全失效。并且AI时代的算力/智能摩尔定律正在接力，英伟达CEO黄仁勋提出的“黄氏定律”预测GPU将推动AI性能实现逐年翻倍；OpenAICEOSamAltman提出的智能摩尔定律称全球人工智能运算量每隔18个月翻一番。这些定律都揭示了计算能力的指数增长趋势，从而不断推动计算机硬件的持续创新和性能提升，技术进步和市场需求的增长使得计算机行业具备整体长期的成长属性。 2.安迪-比尔定律（AndyandBill’sLaw）：这一规律揭示了计算机行业中软件和硬件之间相 互依赖和推动成长的关系，硬件性能的提升往往会被软件的更新所消耗。典型的经典案例，每当硬件制造商如英特尔（Andy）提供更强大的处理器，软件开发商如微软（Bill）就会开发出需要更高性能的软件，从而推动用户升级硬件。软件和硬件厂商之间形成了一种相互依赖的生态链，软件的更新带动硬件的销售，而硬件技术的进步又为软件的创新提供了可能。到了AI时代，大模型（软件）的复杂度不断增加，需要更强的计算能力来训练和推理，反之，计算能力的不断提升，也需要大模型厂商开发出更高的性能和开拓更多应用场景，用来消纳算力供给。 3.缩放定律（ScalingLaw），又译规模法则、尺度定律等：在人工智能时代，ScalingLaw 描述了模型规模的扩大（参数增多）、训练数据的扩展以及计算能力的增强，模型的性能会以可预测的方式提升。这表明，通过扩大模型规模和增加训练数据，可以在不进行基础算法创新的情况下显著提升AI的性能。 由于行业的以上特征，包括“高增长潜力”和技术更新速度快、研发投入高叠加宏观经济波动而带来的“高不确定性”，计算机行业公司的估值很大程度上依赖于对未来现金流的预测和折现率的变化，导致在资本市场上表现出显著的估值弹性，其股价走势对折现率的敏感度远高于对EPS（每股收益）增长的敏感度。 从历史数据来看，计算机行业的贝塔系数通常较高，以过去十年数据统计，计算机行业贝塔β值 为1.038，位列31个一级行业的第三名（仅次于非银金融、电子，略高于电力设备与国防军工）。因此，行业在资本市场上的表现呈现出明显的牛市和熊市周期。在牛市期间，计算机行业的进攻属性显著，常常高歌猛进，而在牛转熊后往往长期消化估值导致行业整体性折戟沉沙。 （二）千禧年后计算机行业历经四轮牛市，动因各异 2000年之前的狂热的全球互联网科技泡沫也带动了国内科技股行情，市场热点包括电脑、软件、电子、网络等，加之“庄股”横生，诞生了一大批“科技”、“信息”类公司成为5倍股、10倍甚至20倍股。当时热点丛生，产业层面也有巨大商机，行业平均净利润水平高。但随着互联网泡沫退 去，留下一地鸡毛，千禧年之后，科技类公司面临长达5年的漫长熊市。直到2005年7月到2008年跨度两年半的牛市，计算机行业才算“跟风”有了一波，但并非科技股独立行情。千禧年至今，计算机行业经历了四轮行业牛市行情。 图1：2000年至今计算机行业指数涨幅统计 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 以下我们简要复盘一下四轮行业牛市的特征、突出个股、驱动因素等。 1.第一轮：2005.7~2008.1，行业指数上涨455.76% 从2005年7月到月到2008年1月，历时两年半，计算机行业指数上涨455.76%。 这一轮牛市行情源于2005年的股权分置改革以及人民币汇率改革，股权分置改革是中国证券市场具有里程碑意义的事件，它启动了中国股市的体制性革命，为市场注入了活力。而人民币汇率改革，创造了流动性大宽松的环境，为股市上涨提供了条件。 政策支持背景：政府出台了一系列利好政策，如印花税下调、保险资金直接入市等，为股市上涨 提供了政策支持。 经济运行背景：这一段时期，国内经济保持平稳较快的增长，2005年，国内宏观经济运行情况整体良好，国内生产总值（GDP）同比增长9.9%。其中，第一产业增加值增长5.2%，第二产业增加值增长11.4%，第三产业增加值增长9.6%。随后，2006年宏观经济继续高速增长，直到2008年金融危机GDP增长率降速到9.0%。 行情情况：当时A股市场上涨前后顺序大体是，以S股为代表的题材股、券商股、有色煤炭及 涉矿概念股、银行保险类。计算机行业公司相对大盘偏弱，但也有不错的表现。 产业情况：计算机行业在2005年的经营情况表现积极。根据工信部公开数据，2005年电子信息产业经济运行状况良好，全年实现销售收入38411亿元，同比增长24.8%，其中软件及系统集成收入3900亿元，同比增长40.3%；工业增加值9004亿元，同比增长28.2%；利税1742亿元，同比增 长6.5%；进出口4887亿美元，同比增长25.8%。计算机和电子元件行业以高出全行业平均水平的速度增长，成为拉动产业增长的主要力量，全年这两个行业规模以上企业完成销售收入同比增长29%。软件产业增势明显，出口继续快速发展。2005年，软件产业完成销售收入3900亿元，同比增长40.3%。其中软件产品收入2067亿元，同比增长35.2%，占全部软件产业收入的53%。系统集成收入1329亿元，同比增长40.1%；软件服务收入505亿元，同比增长66.5%。软件出口额达到35.9亿美元，同比增长28.2%。 突出个股：涨幅居前的公司有恒生电子（区间涨幅1127%）、东软股份（区间涨幅905%）、用 友软件（区间涨幅716%）、同方股份（区间涨幅683%）、航天信息（区间涨幅599%）、华胜天成（区间涨幅593%）。 驱动因素分析：除了大盘整体上涨的背景因素之外，计算机行业本身经历了2000年之后的盈利 高峰之后，盈利能力也一路向下，并在2005年触底，在宏观经济较快增长背景下，行业净利润快速反弹。受益于牛市行情驱动，恒生电子2006年更是创下了净利润同比增长830%历史涨幅最高值。 图2：计算机行业上市公司数量变化（2001~2024） 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 行业情况： 1、这段时间计算机行业上市公司数量较少，从2005年的32家到2008年44家。 2、行业从2006年开始盈利能力全线反弹，2006、2007年行业整体净利润增速分别为78.82%、 172.08%。 3、国内软件行业开始真正兴起，1）管理软件行业，以用友、金蝶为代表，经过多年的学习期和培育期，开始释放利润；2）软件外包行业快速增长，根据CCID统计，当时软件外包行业每年以50%以上复合增长率增长，A股行业内当时以东软集团为代表；3）IT硬件从2005年增速开始下滑，但特别领域的IT设备，如航天信息的增值税专用发票防伪税控系统及配套设备受垄断优势影响，保持较高