国企改革焕新能，新兴业务+出海双成长

主要观点： 公司于1996年在江苏徐州成立，深耕行业多年，逐步成长为我国工程机械行业领军企业。公司产品品类丰富，多类产品处于全球及国内领先地位。根据公司2023年年报，公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三；高空作业平台进位至全球第三；矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。 ⚫2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看： 内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024年3-8月国内挖掘机内销同比增速为正，且4月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。 外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但2024年8月，国内挖掘机出口同比转正，增长6.95%。国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。 ⚫新兴业务加速发展，海外市场大有可为 公司传统工程机械产品业务有望随着行业复苏加速发展，而新兴业务和海外市场方面也具备较大发展空间。具体来看：1、矿机。矿机市场空间较大，增长态势明显。得益于国内基础设施建设 相关报告 和矿产资源开发的持续推进，以及政府对矿山机械行业的政策支持，国内矿机市场规模稳步增长。公司矿机业务布局完善，2019-2023年，徐工矿机营业收入由15.43亿元增长至58.61亿元，CAGR达39.61%，2024H1营收35.4亿元，占比为7.13%，有望成为徐工营收的新增长点。2、高空作业机械。随着经济的发展和城镇化进程的推进，高空作业平台 的需求将逐步释放。对标美国市场高空作业设备人均保有量，中国市场仍有较大增长空间。根据《Access International》杂志2023年数据，徐工机械以15.02亿美元的销售额排名第三。公司高机营业收入从2020年37.3亿到2023年的88.83亿，营收占比则从5.04%上升至9.57%，2024年H1营收约45.27亿元，营收占比9.12%。高机业务随着行业周期回升，有望实现营收新增长。 3、海外。公司海外市场布局多年，2023年公司海外实现营收372.2亿，同比增加33.7%，占比达40.1%。根据公司2024年半年报，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区。2024年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。 ⚫投资建议 我们看好徐工机械各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 2024-2026年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89亿元，同比增长6.6%/12.9%/13.7%；实现归母净利润64.70/83.18/105.26亿元，同比增长22%/29%/27%；2024-2026年对应的EPS为0.55/0.70/0.89元。公司当前股价对应的PE为14/11/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。 正文目录 1.1深耕工程机械，积极推进革新................................................................................................................................61.2地方政府持股，管理层经验丰富............................................................................................................................71.3深耕工程机械，产品多元化发展............................................................................................................................81.4公司盈利能力稳中有升，海外业务稳定增长........................................................................................................101.5稳步推进国企改革，股权激励彰显发展信心........................................................................................................13 2.1内需方面:地产链企稳预期+基建改善+设备更新升级，2024年有望企稳回升.....................................................152.2出口方面：市场整体景气延续，国内厂商势头火热.............................................................................................19 3新兴业务加速发展，海外市场前景广阔......................................................................................................................22 3.1新增长点一：矿机市场潜力较大，公司业务布局完善..........................................................................................223.2新增长点二：高机产品线齐全，领跑国内企业.....................................................................................................243.3新增长点三：持续深耕国际市场，海外业务稳定增长..........................................................................................27 4.2估值和投资建议....................................................................................................................................................30 风险提示........................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1徐工机械发展历程.................................................................................................................................................6图表2公司股权结构（截至最新）..................................................................................................................................7图表3主要管理人员简历.................................................................................................................................................8图表4公司部分产品图例.................................................................................................................................................9图表5徐工机械产品线重点事件梳理.............................................................................................................................10图表6公司产品营收占比情况........................................................................................................................................10图表7公司近年来营业收入及同比情况.........................................................................................................................11图表8近年来公司归母净利润及同比情况.....................................................................................................................11图表9近年来公司国内外营收情况................................................................................................................................11图表10近年来公司境内外毛利率情况...........................................................................................................................11图表11公司销售毛利率和销售净利率情况...................................................................................................................12图表12公司研发费用及研发费用率情况............................