国企改革焕新能，新兴业务+出海双成长

徐工机械（000425） 首次覆盖 国企改革焕新能，新兴业务+出海双成长 2024-10-06 报告日期： 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 深耕工程机械行业，多产品处于全球及国内领先地位 公司于1996年在江苏徐州成立，深耕行业多年，逐步成长为我国工程机 收盘价（元）7.77 近12个月最高/最低（元）7.92/4.78 总股本（百万股）11816.17 流通股本（百万股）8120.09 流通股比例（%）68.72 总市值（亿元）918.12 流通市值（亿元）630.93 公司价格与沪深300走势比较 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 徐工机械沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 相关报告 械行业领军企业。公司产品品类丰富，多类产品处于全球及国内领先地位。根据公司2023年年报，公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三；高空作业平台进位至全球第三；矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。 2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看： 内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024年3-8月国内挖掘机内销 同比增速为正，且4月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。 外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展 的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数 据同比下滑。但2024年8月，国内挖掘机出口同比转正，增长6.95%。国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。 新兴业务加速发展，海外市场大有可为 公司传统工程机械产品业务有望随着行业复苏加速发展，而新兴业务和海外市场方面也具备较大发展空间。具体来看： 1、矿机。矿机市场空间较大，增长态势明显。得益于国内基础设施建设 和矿产资源开发的持续推进，以及政府对矿山机械行业的政策支持，国内矿机市场规模稳步增长。公司矿机业务布局完善，2019-2023年，徐工矿机营业收入由15.43亿元增长至58.61亿元，CAGR达39.61%，2024H1营收35.4亿元，占比为7.13%，有望成为徐工营收的新增长点。 2、高空作业机械。随着经济的发展和城镇化进程的推进，高空作业平台 的需求将逐步释放。对标美国市场高空作业设备人均保有量，中国市场仍有较大增长空间。根据《AccessInternational》杂志2023年数据，徐 工机械以15.02亿美元的销售额排名第三。公司高机营业收入从2020年 37.3亿到2023年的88.83亿，营收占比则从5.04%上升至9.57%，2024年H1营收约45.27亿元，营收占比9.12%。高机业务随着行业周期回升，有望实现营收新增长。 3、海外。公司海外市场布局多年，2023年公司海外实现营收372.2亿， 同比增加33.7%，占比达40.1%。根据公司2024年半年报，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区。2024年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。 投资建议 我们看好徐工机械各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 徐工机械（000425） 2024-2026年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89亿元，同比增长 6.6%/12.9%/13.7%；实现归母净利润64.70/83.18/105.26亿元，同比增长22%/29%/27%；2024-2026年对应的EPS为0.55/0.70/0.89元。公 司当前股价对应的PE为14/11/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,848 98,970 111,713 126,989 收入同比(%) -1.0% 6.6% 12.9% 13.7% 归属母公司净利润 5,326 6,470 8,318 10,526 净利润同比(%) 23.7% 21.5% 28.6% 26.5% 毛利率(%) 22.4% 23.2% 24.0% 24.8% ROE(%) 9.7% 10.9% 12.5% 13.8% 每股收益(元) 0.45 0.55 0.70 0.89 P/E 17.24 14.19 11.04 8.72 P/B 1.64 1.47 1.29 1.13 EV/EBITDA 12.70 15.40 12.88 10.83 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/33 证券研究报告 正文目录 1工程机械领域领军企业，改革实现新高度6 1.1深耕工程机械，积极推进革新6 1.2地方政府持股，管理层经验丰富7 1.3深耕工程机械，产品多元化发展8 1.4公司盈利能力稳中有升，海外业务稳定增长10 1.5稳步推进国企改革，股权激励彰显发展信心13 2行业层面：国内行业周期拐点将至，海外市场成为未来发展的重要引擎15 2.1内需方面:地产链企稳预期+基建改善+设备更新升级，2024年有望企稳回升15 2.2出口方面：市场整体景气延续，国内厂商势头火热19 3新兴业务加速发展，海外市场前景广阔22 3.1新增长点一：矿机市场潜力较大，公司业务布局完善22 3.2新增长点二：高机产品线齐全，领跑国内企业24 3.3新增长点三：持续深耕国际市场，海外业务稳定增长27 4投资建议29 4.1基本假设与营业收入预测29 4.2估值和投资建议30 风险提示31 图表目录 图表1徐工机械发展历程6 图表2公司股权结构（截至最新）7 图表3主要管理人员简历8 图表4公司部分产品图例9 图表5徐工机械产品线重点事件梳理10 图表6公司产品营收占比情况10 图表7公司近年来营业收入及同比情况11 图表8近年来公司归母净利润及同比情况11 图表9近年来公司国内外营收情况11 图表10近年来公司境内外毛利率情况11 图表11公司销售毛利率和销售净利率情况12 图表12公司研发费用及研发费用率情况12 图表132018年-2023年公司研发人员数及研发人员占比12 图表14近年来公司三项费用率情况13 图表152023年限制性股票激励计划公司层面业绩考核要求14 图表162023年首次激励对象获授的限制性股票分配情况14 图表17中国挖掘机销量当月同比增速情况15 图表18挖掘机单月内销销量及同比情况16 图表19挖掘机累计内销销量及同比情况16 图表202024年4-8月国内装载机当月同比转正16 图表212024年8月装载机累计内销销量同比转正16 图表22房屋新开工面积累计同比情况17 图表23基建固定资产投资（不含电力）完成额累计同比情况17 图表24按排放标准划分的工程机械HC排放量构成18 图表25按排放标准划分的工程机械NOX排放量构成18 图表26按排放标准划分的工程机械PM排放量构成19 图表27近年来国内工程机械整机厂商海外营收占比有明显提升19 图表282023年我国工程机械出口到各大洲统计20 图表292023年我国工程机械出口国别（地区）前二十20 图表302024年8月，国内挖掘机出口同比增长6.95%21 图表312024年8月,装载机出口同比数据增长21.8%21 图表32近年全球矿山机械市场规模及增长率情况22 图表33近年中国矿山机械市场规模23 图表34近年中国矿山机械行业收入与利润情况23 图表35主要公司矿山机械设备主要销售地区对比23 图表36公司矿机业务营收以及同比情况24 图表37公司矿机业务营收占比情况24 图表38中国高空作业设备保有量情况（万台）25 图表39美国/中国高空作业设备人均保有量（2022年）25 图表402023年主要企业高空作业平台设备销售额及占比26 图表41近年高空作业平台营收及同比26 图表42近年高空作业平台营收占比26 图表43徐工海外布局发展27 图表44徐工国外营业收入、同比增速变化及2023年海外各地区营收占比28 图表45公司营业收入预测30 图表46可比公司估值比较30 图表1徐工机械发展历程 1工程机械领域领军企业，改革实现新高度 1.1深耕工程机械，积极推进革新 自1996年在江苏徐州成立以来，徐工机械逐步成长为我国工程机械行业领军企业，按其战略发展可分为三个阶段： 1）初创探索期（1943年-1996年）:背靠徐工集团，徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，是新中国第一台汽车起重机、第一台压路机的诞生地。经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。徐工机械公司是徐工集团通过定向募集方式，于1993年发起设立的股份有限公司；1996年，公司在深交所上市，成为集团唯一 上市的子公司。 2）业务拓展期（1997-2021年）：此后，依托于实力强大的徐工集团，徐工机械多次获得集团的优质资产注入。2009年向徐工集团定增，收购其拥有的徐州重型90%股权、液压件公司50%股权，专用车辆公司60%股权等，2011年收购集团持有的徐工筑路；投资设立徐工集团（香港）国际贸易，2018年，非公开发行股票24.9亿用于高空作业平台、智能化物流。 3）改革扩张期（2021年至今）：2021年徐工机械开始着手合并徐工有限，并提出相关草案。2022年8月1日，徐工机械重大资产重组完成资产交割，8月26日，徐工机械通过向徐工有限全体股东发行股份实施吸收合并。8月29日新增股 份实现上市，吸收合并徐工有限事项完成。公司下属工程机械板块实现整体上市，本次重组完成后，有助于徐工机械打造更具国际竞争力的机械装备产业集群，进一步降低经营风险、提高公司的竞争优势，更好地参与全球化竞争，加速成为国际顶尖装备制造企业。2023年KHL公布全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械 以134.07亿美元的销售蝉联全球第三，国内第一。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 徐工机械（000425） 1.2地方政府持股，管理层经验丰富 公司是由徐工集团旗下唯一的上市公司，截止最新，徐州国资委持股徐工集团 90.53%，江苏省财政厅持股徐工集团9.47%，进而地区政府间接持股徐工机械 20.83%，为公司的第一大股东。地方政府国资委控股有利于获得政府背书，优先享有政府财政倾斜和业务倾斜。 图表2公司股权结构（截至最新） 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司管理层拥有丰富的行业管理经验，对行业发展具有深刻的认识和前瞻性。公司高级管理人员大多出自徐工内部培养，且大都经过基层岗位的历练，技术与管理经验丰富，对行业独到深刻的理解有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争优势和领军地位打下基础。 图表3主要管理人员简历 姓名 职位 简历 杨东升 董事长 硕士学位，正高级工程师职称。现任徐工集团、徐工机械党委书