换电行业：新能源车补能格局焕新，各路选手逐鹿换电

行业研究 2022年7月30日 看好/维持 换电行业：新能源车补能格局焕新，各路 行业报告 机械 东选手逐鹿换电 分析师 李金锦 电话：010-66554142 邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 研究助理 祁岩 电话：010-66554018 邮箱：qiyan-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480121090016 兴证券股 份投资摘要： 有 究 限换电补能呼之欲出，政策驱动直上青云：（1）新能源汽车痛点亟待解决，换电补能呼之欲出。补能焦虑成新能源汽车发展最公大痛点，换电模式提升补能效率。全国车桩比虽然从2015年的7.8：1下降至2021年的3:1，但由于场地受限、市场化不充司分、配套设施建设与运营不完善等因素制约，导致充电桩的建设与运维效率始终不能满足终端用户补能需求。新能源汽车低证保值率核心制约因素在电池，换电模式可实现车电分离。影响新能源二手车保值率的最核心要素是电池寿命和续航里程。采券用换电模式的车辆由于应用车电分离技术，便于电池的产权与用权分离，可以消除终端用户对车辆保值的顾虑。高坪效比，研电网友好，可延长电池寿命。换电站坪效比高，是直流快充的1.6-2倍，交流慢充的20-24倍；换电站功率远低于集中式充电 站，对电网系统冲击小，改造费用低；换电模式可实现快换慢充，延长电池使用寿命。（2）换电模式重回大众视野，技术储 备已经成熟。过去由于新能源车保有量少、车企推进意愿不强，导致换电模式并未获得长足发展，但经过长期研究积累，换报电技术储备已经成熟。在新能源汽车“后补贴时代”，市场亟需降低整车成本减轻消费者购买压力、提升消费者使用体验以提告高新能源汽车市场认可度，于是换电模式所支持的裸车售卖、电池租赁等商业模式和其补能便捷性被视为新能源汽车行业发 展的重要路径之一，重新成为市场关注热点。（3）中央和地方层面政策频出支持行业发展。在换电模式推广、配套设施建设、行业标准制定、产业生态优化、补贴支持等方面国家各部委和各地方政府纷纷出台相关政策，推动换电行业发展进入快车道。 设备需求端市场远期空间超5500亿，预计“十四五”期间CAGR105%：换电产业链上游主要包括设备制造商和动力电池厂商，当中游运营商快速布局换电设施时，上游相关产业及标的将率先受益。长期看，通过测算纯电动汽车补能需求，我们预计乘用车换电站设备需求空间超2200亿，商用车换电设备需求空间超3300亿，合计空间超5500亿元。中短期看，我们判断2022 年为换电元年，根据各大换电运营企业建站规划，至2025年换电站保有量将超过3.1万座，对应换电设备需求将由17.4亿增加至310亿，年均复合增速105.45%。设备供给端客户与订单充足：瀚川智能、博众精工、科大智能、山东威达等自动化设备生产企业由于较早布局换电设备业务，具备一定先发优势，均有量产产品交付，获得了大部分第三方订单。其中瀚川智 能目前在手订单9.12亿元（含协鑫能科6.8亿），募投资金7.24亿新增2000套换电设备产能，客户主要有协鑫能科、宁德时代、阳光铭岛（吉利）、蓝谷智慧能源、顺加能等；博众精工客户主要有北汽蓝谷、吉利、宁德时代、协鑫能科等；科大智能客户主要有吉利、顺加能等；山东威达客户主要有蔚来、浙江加能等。 换电运营端四方势力加速布局：在换电运营盈利高确定性的背景下，主机厂、电池厂、设备制造商、能源企业纷纷进场跑马圈地。新生蓝海业态电池银行：资本门槛高，是实现动力电池价值挖掘的核心一环。终端应用——B端渗透先行，C端蓄势待发：乘用车端，在营运车辆方面，换电车型一方面可以提升运营效率，另一方面可以降低电池使用成本；商用车端，基于 电动重卡的经济性，可以实现多场景应用。 投资策略：基于换电补能的诸多优点、车电分离的新商业模式和换电运营的盈利高确定性，预计“十四五”期间换电设备市场规模将实现超10倍增长。换电设备和换电运营相关上市公司有望受益：瀚川智能，协鑫能科，博众精工，科大智能和山东 威达。 风险提示：换电模式推广不及预期、换电站建设不及预期 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2021A EPS(元) 2022E 2023E 2024E 2021A PE 2022E 2023E 2024E PB 瀚川智能 0.56 1.55 2.77 4.09 115.90 46.86 26.16 17.72 8.39 协鑫能科 0.74 0.80 1.06 1.46 22.17 21.53 16.31 11.83 2.77 博众精工 0.48 1.14 1.52 2.25 97.15 32.26 24.05 16.29 6.09 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 科大智能3.35 山东威达1.94 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，注：表中预测数据采用iFinD一致预期 投资建议 预计“十四五”期间换电设备市场规模将实现超10倍增长 换电设备和换电运营相关上市公司有望受益：瀚川智能、协鑫能科、博众精工、科大智能和山东威达。关键假设、驱动因素 1）换电行业标准化进程加速落地。 2）各车企加速换电车型推广，换电车型市场渗透率获得突破。 3）各中游换电运营商建设进度符合规划预期。我们与市场观点的差异 1）市场担心：换电行业正处于导入期，行业何时爆发存在不确定性。 我们认为：换电行业当前正处于成长阶段早期，2022年将成为换电元年：大型能源集团、动力电池企业、整车厂商和设备制造商等先后明确“十四五”期间换电站建设规划目标，加速进场争夺行业话语权。在中游各运营商纷纷跑马圈地的背景下， 我们预计至2025年，换电站保有量将超过3.1万座，上游设备供应端需求确定性高，将迎来业绩“井喷”，预计“十四五”期间 设备需求年均复合增速105.45%。 2）市场担心：换电设备行业天花板较低，赛道较窄。 我们认为：长期来看，换电设备需求空间应对标车辆出行补能需求测算。根据对标加油站的补能需求量，我们测算出乘用车换电设备市场远期空间将超过2200亿元；通过对标重卡保有量，我们测算出商用车换电设备市场远期空间将超过3300 亿元，二者合计换电设备需求远期空间将超过5500亿元，市场空间足够大。 3）市场担心：换电设备行业壁垒不高，未来市场集中度有限。 我们认为：一方面换电设备以自动化设备为主，具备一定的技术和工艺壁垒，头部企业在完成早期技术开发和应用的基 础上，已完成多轮技术迭代和工艺优化，先发优势明显。另一方面当前正值下游运营商跑马圈地阶段，设备制造商的产能交付能力对于下游抢占换电站站址“C位”至关重要，头部企业在资金募集和产能扩张方面也具备明显优势，能够高质高效的实 现产品交付，形成产品交付壁垒。 股价上涨的催化因素 换电车型市场渗透率快速提升；下游换电运营商加快推进换电站布局；更多新玩家进入换电运营领域；换电设备重大订单落地。 投资风险 换电模式推广不及预期、换电站建设不及预期 目录 1.新能源汽车发展痛点亟待解决，换电模式乘风起6 1.1换电模式：三大系统，实现新能源汽车快速补能6 1.2痛点亟待解决，换电补能呼之欲出7 1.3换电模式重回大众视野，技术储备已经成熟9 1.3.1国外企业商业化较早，但未能实现规模产业化9 1.3.2国内乘用车换电模式发展曲折，2019年重获市场关注10 1.3.3国内商用车换电技术较早完成技术积累11 1.3.4多种技术路线并存，核心技术以连接技术为主11 1.4政策密集出台，助推换电产业快速发展12 2.中游运营百家争鸣，上游设备率先受益16 2.1上游投资需求空间广阔，设备与电池厂商率先受益16 2.1.1受益设备：自动化设备占比最高，充电设备和集装箱亦受益17 2.1.2行业参与者：较早切入赛道的设备制造企业和头部动力电池企业将率先受益17 2.1.3行业空间：换电设备市场空间超5500亿元19 2.1.4“十四五”期间换电站规划爆发式增长，设备需求年均复合增速105%20 2.2中游运营商与电池银行两片蓝海20 2.2.1换电运营：盈利模式高确定性，群雄竞相逐鹿20 2.2.2电池银行：换电与动力电池生态圈的连接枢纽24 2.3B端渗透先行，C端蓄势待发25 2.3.1乘用车端：换电经济性驱动营运车辆先行25 2.3.2商用车端：支持重卡多场景应用26 3.投资建议：换电设备与换电运营相关上市公司27 3.1瀚川智能：汽车电子装备龙头，布局换电开启第二增长极27 3.1.1战略聚焦新能源汽车产业，换电业务具备先发优势28 3.1.2客户资源丰富，在手订单超20亿28 3.2协鑫能科：强势切入换电运营，扩张新能源产业版图29 3.2.1内部强协同优势，外部强资源整合能力30 3.2.2打造协鑫商业模式，保障盈利能力31 3.3博众精工：3C自动化设备龙头，布局换电谋势而动31 3.4科大智能：较早完成赛道切入，换电业务厚积薄发32 3.5山东威达：深度绑定蔚来，业绩率先兑现33 4.风险提示34 插图目录 图1：换电模式为新能源电动汽车两大补能方式之一6 图2：换电模式便于电池的回收与梯次利用6 图3：换电站主要包括换电、充电等设备6 图4：车载换电系统实现车端换电功能6 图5：2021年新能源车销量同比增长159%，渗透率14%7 图6：2022年6月新能源车渗透率超23%7 图7：“里程焦虑”等因素成新能源汽车车主主要不满因素7 图8：2021年车桩比3:1，距离工信部1:1的目标仍有差距7 图9：新能源汽车较燃油车保值率更低8 图10：新能源汽车中电池成本占比最大8 图11：锂电池寿命衰降随充电电流上升而加剧8 图12：锂电池寿命衰降随充电电压上升而加剧8 图13：截止2022年6月，我国换电站保有量达到1582座9 图14：京粤浙苏沪等地区为换电模式推广主阵地9 图15：BetterPlace较早完成了换电模式商业化10 图16：Tesla在换电模式方面也有技术储备10 图17：国内乘用车换电发展至今进入与充电模式并行快速发展阶段10 图18：电巴换电设备在08年奥运会期间已实现应用11 图19：深圳精智换电设备早期已在电动公交上实现应用11 图20：换电产业链：上游设备商与电池厂，中游运营商与电池银行，下游终端用户与电池回收商16 图21：蔚来小型自动充换电站软硬件系统结构图17 图22：一种车载换电系统底座17 图23：换电站成本构成中自动化设备价值量最高，占比50%17 图24：乘用车换电站单站换电运营盈利测算模型21 图25：乘用车换电站日均换电50车次时可实现盈亏平衡21 图26：商用车换电站单站换电运营盈利测算模型21 图27：商用车换电站日均换电35车次时可实现盈亏平衡21 图28：截止2022年6月，蔚来换电站1024座，占比超60%22 图29：新能源汽车市场集中度低，CR10仅50%22 图30：奥动新能源主导的商用车换电运营模式23 图31：奥动、伯坦和玖行均已合作多家主机厂商23 图32：中石化百家旺综合加能站23 图33：协鑫能科自营换电站23 图34：宁德时代发布换电服务品牌EVOGO（乐行换电）24 图35：巧克力换电块支持自由组合24 图36：宁德时代已完成动力电池全产业链布局24 图37：动力电池行业集中度较高，CR5达83.41%24 图38：电池银行商业模式可实现多方受益25 图39：奥动电池银行生态体系25 图40：换电模式下游主要应用于出租车、网约车和重卡等领域25 图41：电动重卡主要应用场景26 图42：汉马科技电动重卡支持多场景应用26 图43：公司战略由“1+N”转向新能源汽车产业聚焦28 图44：瀚川智能积累了丰富的业内客户资源29 图45：协鑫能科在清洁能源业务基础上逐步壮大移动能源业务30 图46：协鑫集团能源版图覆盖全面，具备强内部协同优势30 图47：公司业务聚焦消费电子、新能源、半导体等领域31 图48：公司新能源板块产品主要