新兴装备业务为公司成长新主线，轨交装备龙头再次扬帆远航

新兴装备业务为公司成长新主线，轨交装备龙头再次扬帆远航 核心观点： 时代电气(688187.SH) 推荐(首次) 轨交装备业务：稳健成长，为公司长期发展提供支撑。公司为中车集团下属从事轨交装备研发、设计、制造的一体化龙头厂商，公司在2020年受到疫情冲击，轨交领域的招标订单持续下滑，呈现需求短期不足状态。十四五后，政策支持自 主可控、产业高级化，叠加高铁5级检修期到来，高铁零部件的替代和更换需求提升，零部件国产化也将提上日程，公司相关业务更上一层楼。我们认为，公司轨交业务在2023年后动车组列车迎来大规模维修时，有望实现稳健成长，为公司长期发展提供支撑。 新兴装备业务：IGBT优势明显，高压向中低压切换拓宽成长空间。公司功率半 导体业务发展早，在轨交高压IGBT布局多年，2019年公司切入中低压IGBT市场，凭借IDM模式，在技术上多年沉淀，产品力已达国际领先水平，率成为国内A级车IGBT模块供应的厂商。公司在2021年底投产株洲二期产线，实现年产24万片8英寸IGBT生产线，公司在22年9月底计划投资111.2亿元，分别在宜兴和株洲建造新产线，两条产线年产均为36万片8英寸IGBT生产线，IGBT模块供给量快速提升，实现公司下游客户订单的匹配。公司提前布局SiC赛道,于2018年完成国内首条6英寸SiC芯片生产线，公司在具备自主知识产权的SiCSBD、SiCMOSFET及SiC模块均已实现量产，覆盖电压为650V-3300V。 纵向扩展，向新能源车电驱、工业变流器市场扩张。公司与多家车企成立合资子 公司，切入汽车电驱业务，公司目前与东风、一汽、广汽等新能源车厂合作，2021年公司新能源电驱系统交付总数达到8.5万套，2022年上半年，新能源电驱系统交付总数达到6.3万套，排名行业前六。同时公司在光伏逆变器和风电变流 投资建议我们预计，公司22-24年收入为183.06亿元、224.88亿元、279.10 亿元，同比增长21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润24.07亿元、28.08 总股本（万股）实际流通A股（万股） 141,624 20,984 亿元、35.43亿元，同比增长19.30%、16.66%、26.18%，对应PE为30.74X、 流通A股市值(亿元) 118 26.35X、20.88X，首次给与“推荐”评级。 风险提示功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响； 器领域拓展顺利，公司在22年1-9月持续中标光伏逆变器订单，装机容量排名位列国内企业前位，我们认为公司的新能源车电驱、光伏逆变器和风电变流器将有望在未来形成更强规模效应。 分析师高峰 ：010-80927671 ：gaofeng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040001 王子路 ：010-80927632 ：wangzilu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522050001 鲁佩 ：021-20257809 ：lupei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521060001 市场数据2022-11-21 A股收盘价(元)56.4 股票代码688187.SH A股一年内最高价(元)88.06 A股一年内最低价(元)36.84 上证指数3,085.04 市盈率36.67 核心数据 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 151.21 183.06 224.88 279.10 收入增长率 -5.69 21.07 22.84 24.11 归母净利润（亿元） 20.18 24.07 28.08 35.43 归母净利润增速 -18.49 19.30 16.66 26.18 EPS(元) 1.42 1.70 1.98 2.50 公司新产品研发不及预期；疫情带来的供应链不确定性。 相对沪深300表现图 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 21/11/22 22/2/2 22/4/15 22/6/26 22/9/6 22/11/17 -70% 时代电气沪深300 公司深度报告●电子&机械行业 2022年11月22日 PE 36.67 30.74 26.35 20.88 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 PB 2.27 2.15 1.99 1.82 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 投资概要： 关键假设及主要预测： 轨道交通装备业务：我们预计22-24年公司轨道交通装备将实现收入127.85、136.63、 147.39亿元，对应同比增速为4.4%、6.9%、7.9%，毛利率随着需求将保持回暖态势，预计22-24年毛利率为36.7%、37.0%、37.5%。 新兴装备业务：我们预计公司功率半导体业务22-24年收入将达到19.41、31.27、50.92亿元，增速保持81.8%、61.1%、62.9%；我们预计汽车电驱业务公司22-24年收入将达到13.08、23.49、35.04亿元，同比增长186.8%、79.6%、49.2%；我们认为公司光伏逆变器和风电流变器 将有望在未来形成更强规模效应，我们预计22-24年公司工业变流产品收入为13.76、23.97、 35.61亿元，同比增长160.6%、74.3%、48.5%。 我们与市场不同的观点： 市场认为：公司在轨交领域布局深厚，轨交领域需求不足使得公司成长基本盘受阻；公司 扩产以应对光储车用户需求，但是SiC市场火热可能会导致公司扩产后，设备购买和厂房建设进度不及技术进步。 我们认为：公司随着轨交领域的需求提升，公司轨交业务基本盘能够为公司提供源源不断现金流，并且，公司在新兴装备领域布局位列国内市场前列，在三合一电驱系统、光伏逆变器和工业变流器领域均有深厚布局，产品力全球一流；公司在IGBT领域近期公告扩产计划，我们认为SiC在车用平台上使用仍存在部分限制，成本因素与800V平台改造成本为多家厂商使用SiC材料的障碍，车用IGBT的使用仍为主流趋势，同时公司在功率半导体、电驱系统和工 业变流器领域的多项布局具备更快市场反应和更强一体化能力。 估值与投资建议： 我们预计，公司22-24年收入为183.06亿元、224.88亿元、279.10亿元，同比增长21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润24.07亿元、28.08亿元、35.43亿元，同比增长19.30%、 16.66%、26.18%，对应PE为30.74X、26.35X、20.88X，首次给与“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 1.22Q4及23年全年汽车电驱和工业变流器持续放量超预期； 2.公司在IGTB模块领域产能和出货量持续攀升； 3.公司轨交领域中标数持续提升，业务量持续恢复。主要风险因素： 功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及预期；疫情带来的供应链不确定性。 目录 一、国内轨交装备龙头厂商，按下新兴业务增长的“快进键”3 （一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续赋能3 （二）公司控制权集中，管理团队稳定4 （三）轨交装备业务发展保持稳定，新兴装备快速成长5 二、轨交装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道8 （一）轨道交通领域仍有潜力，承担国产化重任8 （二）全球轨交业务稳步增长，中国高铁里程独步市场9 （三）政策导向明显，看未来有望持续提升12 三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向，纵向拓展至光伏、储能领域15 （一）由高压向中低压领域拓展，产品核心参数具备全球竞争力15 （二）功率器件市场需求提升，海外厂商具备先发优势16 （三）新能源对中低压功率器件需求提升，新兴装备业务有望受益18 （四）扩产以应对需求增长，布局SiC未雨绸缪21 四、盈利预测及投资建议26 （一）盈利预测与基本假设26 （二）估值分析27 （三）投资建议28 五、风险提示29 一、国内轨交装备龙头，按下新兴业务增长“快进键” （一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续赋能 公司历史沉淀深厚，是国内轨交领域具备领导地位的牵引变流系统供应商。时代电气为中国中车旗下企业，其前身母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年在香港交易所上市。中车时代电气秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及高铁、机车、城轨、轨 道工程机械、通信信号、大功率半导体、传感器、海工装备、新能源汽车、环保、通用变频器等多个领域，业务遍及全球20多个国家和地区，与国内外多家知名企业建立了良好的合作关系，具有广阔的发展空间和前景。 图1：时代电气历史发展情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 产品应用领域丰富，新兴装备开拓市场。公司作为国内轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，具备研发、设计、制造、销售及服务的综合能力，致力于成为全球轨道交通 装备全面解决方案提供商。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。 图2：公司主要产品情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司控制权集中，管理团队稳定 公司股权结构稳定，公司实际控制人为国务院国资委。截至2022年6月30日，国务院国资委直接持有中车集团100%股权，中车集团为中国中车控股股东。中国中车通过持有中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁及中国中车香港资本管理有限公司100%的股份，共间 接持有公司43%的股份，其中中车株洲所直接持有公司41.63%的股份，为公司的直接控股股东。与多子公司协同业务发展，公司成立了较多子公司，遍布全国各交通发达城市，彼此之间具有很强的协同效应。 图3：公司股权架构情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 管理团队市场化经验丰富，多人拥有丰富轨交领域从业经验。现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过25年的从业经验，带领公司准确把握行业发展方向。此外，公司还培养了一批高素质、高效率的专业研发人才队伍：2021年公司研发人员总人数共计2728名，占境内员工总人数的35.28%，徐绍龙、王业流等11位核心技术人员均有一定技术背景和科研建树。 表1：公司核心人员背景 核心人员 职务产业背景 李东林 董事长 1989年7月加入中车株洲所，曾担任中车株洲所副总工程师、轨道交通事业部副总经理、制造中心主任、营销中心副总经理等职位。2018年7月起任公司董事长兼执行董事。 刘可安 副董事长 2005年9月起先后担任公司技术中心传动技术部部长、技术中心系统项目部部长、技术中心副主任、技术中心主任等职务，2020年8月起任中车株洲所董事兼总经理，2020年9月起任公司副董事长兼执行董事。 尚敬 总经理 2016年12月毕业于中南大学控制科学与工程专业，获博士学位；教授级高级工程师。2005年9月至2011年5月先后担任公司技术中心工程师、工业传动部部长、副主任。2016年2月至今兼任新型功率半导体器件国家重点实验室管理委员会副主任。自2016年1月至2020年9月任公司副总经理兼总工程师。 言武 董事会秘书兼 总法律顾问 2005年9月至2007年12月，任公司标准管理部部长，2007年12月起任公司董事会秘书，2012年6月起任公司副总经理，2014年3月起任公司执行董事，2019年10月起任公司总法律顾问。 贺文 装备技术