有色金属行业：推荐铜金铝锡

有色金属行业 推荐铜金铝锡 西南证券研究发展中心金属研究团队黄腾飞2024年10月 核心观点 回顾：国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象。海外方面：美国核心通胀逐渐回落，但仍未达到美联储认为的降息触发条件，市场在等待降息信号。资源板块：分母端的黄金率先上涨，铜于Q2补涨，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源车和光储压泡沫，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。 展望：我们建议把握两条主线。①分母端PE扩张：铜金）：2024年Q3半年报集中披露和重要会议，Q4美国大选，数据和政策真空期，短期回调给Q4留出足够配置安全边际。②分子端EPS改善：铝锡）：地产冲击的尾部效应或减弱，底部渐现，铝供应有顶，需求有增量，估值不贵，应重点关注。消费电子边际复苏，锡价中枢 抬升，若能稳在高位，锡板块利润将充分释放。 主线一：分母端PE扩张：铜金 贵金属推荐黄金：黄金在市场波动时被视为投资避风港。受全球不确定性推动，如地缘政治紧张局势的发展 、大选所带来的避险需求、美国居高不下的债务和赤字率的担忧，对金价形成刺激。随着美联储开始进行货 币宽松与降息，减少了持有黄金的机会成本，尽管短期内存在风险，但全球黄金避险需求依然强劲，特别是 在印度等亚洲国家，有望抬升长期金价中枢。 工业金属推荐铜：2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。与此同时全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速，二者增速的错配状态导致铜TC价格阶段性的显著回落。受此影响，部分冶炼厂开始主动/被动减产，叠加10月后冶炼厂进入检修密集期，预计24年四季度开始，精炼铜产量/增速可能或出现阶段性弱化。 主线二：分子端EPS改善：铝锡 铝板块：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。基于2024年西南地区降水充沛，中性预测未来产能运行预计电解铝产量将增长2.3%。在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，房地产市场从前端至后端的潜在负面传导将放缓，新能源需求将带动电解铝需求趋势性回升，我们预计国内电解铝需求增速预计 为1.8%，电解铝市场供需关系将维持在紧平衡的状态。此外，随着国内铝土矿生产的逐步恢复以及受雨季影响的几内亚铝土矿出口中国发运量的恢复，氧化铝供应紧缺局面有望得到有效缓解，价格下行的趋势将逐渐显现，将有效对冲前期原铝成本上升对毛利率的压制，改善整体盈利能力。 锡板块：半导体的稳定复苏和光伏新增装机量的稳步增长，新兴产业锡需求旺盛。受去年8月缅甸佤邦禁矿政策影响，2024年4月以来中国矿端进口大幅下滑，供应持续收缩，叠加宏观情绪向好，2024年初以来锡价整体偏强运行。 1 黄金：实际利率和美元指数向下形成直接驱动 美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属 性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落，2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2023年Q4以来，随着降息预期的加强，美债收益率和美元指数有筑顶回落的趋势，利率和美元的中枢下行将对金价形成直接驱动。 实际利率与黄金价格 美元指数与黄金价格 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 伦敦金现:IDC（美元/盎司） 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） 伦敦金现:IDC（美元/盎司）美元指数（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 2 铜：制造业去库进入尾声 中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中 中国工业企业产成品存货变动 美国制造业存货量变动（%） 美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016-2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。 33 0 5 0 5 0 5 0 2010-01 5 2011-11 2013-092015-072017-052019-032021-012022-11 10 美国:全部制造业:存货量:季调:同比 15 美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:同比 20 美国:制造业:存货量:汽车及零部件:季调:同比 5 工业企业产成品存货累计同比（%） 0 5 0 5 0 5 0 2010-01 5 2012-022014-032016-042018-052020-06 2022-07 2 3 2 21 21 1 1 - 数据来源：wind，西南证券整理 - - - - 美国:制造业:存货量:消费品:季调:同比 3 铜：供需缺口呈扩大趋势，铜价中枢保持高位 精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计，我们给予2024年 yoy 精炼铜产量（万吨） yoy 铜净进口（万吨） yoy 0.9% 1028 3.0% 365 15.1% 4.7% 1131 10.0% 329 -10.0% 3.1% 1176 4.0% 329 0.0% 3.6% 1211 3.0% 329 0.0% 1567 1513 1467 1401 铜需求（万吨） 2025E 2024E 2023 2022 国内精炼铜产量4.0%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生铜总供应增速为3.1%。合理赋予主要需求领域增速后，推算2024年精炼铜需求增速3.1%，年内精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低库存的格局将继续延续，基本面对铜价中枢起到支撑的作用。 中国铜需求拆分（万吨） 中国铜供需平衡表 国储调节（万吨） 0 0 0 0 总供应不含废铜（万吨 1393 1460 1505 1540 yoy 5.1% 4.8% 3.1% 2.3% 供需缺口 -8 -7 -8 -26 2022 2023 2024E 2025E 电网 670 683 697 711 yoy 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 建筑 103 103 104 105 yoy -15.0% 0.0% 1.0% 1.0% 汽车 91.6 104.2 115.9 129.8 yoy 23.9% 13.7% 11.2% 12.0% 其中，传统油车 40.8 38.7 36.9 34.6 yoy -10.6% -5.3% -4.5% -6.4% 其中，新能源汽车 50.8 65.6 79.0 95.2 yoy 79.7% 29.1% 20.4% 20.6% 新能源发电 64.2 98.1 108.3 123.9 yoy 52.7% 52.8% 10.3% 14.5% 其中，光伏 47.9 71.5 79.8 93.5 yoy 58.2% 49.4% 11.5% 17.2% 其中，风电 16.4 26.6 28.5 30.4 yoy 38.7% 62.8% 7.1% 6.7% 机械电子 125 128 131 133 yoy 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 家电 182 185 189 193 yoy -10.0% 2.0% 2.0% 2.0% 其他 165 165 168 171 总需求测算 1401 1467 1513 1567 yoy1.4%4.7%3.1%3.6% 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理4 铝：长期供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移 紧平衡格局对价格形成强支撑，长期供需缺口放大。年内虽然电解铝产量增幅较大，但受益于地产竣工 增速的强势、光伏及新能源汽车的高景气，电解铝并未出现明显累库，平衡表预测年内电解铝小幅短缺 ，库存仍将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，测算国内电解铝需求增速1.8%，电解铝仍维持紧平衡格局，库存端压力有限。远期来看，国内电解铝冶炼天花板已至，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口将逐渐扩大，铝价和行业利润保持向上。 中国铝供需平衡表 数据来源：Wind，西南证券整理5 锡：供需趋紧，锡价有望进入上行周期 供给端方面，全球矿端资源禀赋下降，供给端缺乏弹性。考虑到新冠大流行结束，全球锡矿产量开始边际恢复 锡全球供需平衡表 ，其中中国、印尼地区产量小幅增长，缅甸地区受禁令影响产量大幅下滑，其他地区新投产项目产能释放集中在23和24年，故我们预计2024-2025年全球锡供给增速分别为2.6%/2.2%。需求端方面，光伏焊带和半导体为锡消费增添了新的活力，据ITA预测，2022-2025年锡需求CAGR约为3.9%，因此，锡的供给缺口将长期存在。根据测算，预计2024-2025年锡供需平衡分别为-1.8/-2.6万吨。我们认为供需紧缺有望推动锡价持续上涨。 单位（万吨） 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球锡供给量 35.7 30.6 35.1 36.3 37.4 38.3 39.2 yoy -2.5% -14.1% 14.6% 3.4% 3.0% 2.6% 2.2% 中国 8.5 8.4 9.1 8.6 8.9 9.1 9.4 yoy -5.6% -1.2% 8.3% -5.4% 3.0% 3.0% 3.0% 印尼 8.0 5.3 7.1 7.3 7.5 7.8 8.0 yoy -5.9% -33.8% 34.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 缅甸 5.4 2.9 2.8 4.1 4.1 4.1 4.1 yoy -1.1% -46.3% -3.4% 44.6% 0.0% 0.0% 0.0% 其他地区 9.1 9.8 11.0 11.0 11.6 12.1 12.4 yoy 2.9% 7.7% 12.2% 0.2% 5.5% 4.0% 2.6% 再生锡 4.7 4.2 5.1 5.3 5.3 5.3 5.3 yoy -2.5% -9.2% 20.7% 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 全球锡需求量 33.3 33.2 35.8 37.2 38.7 40.2 41.8 Yoy -7.0% -0.3% 7.8% 4.0% 4.0% 3.8% 3.9% 锡焊料 15.7 16.0 18.0 19.1 20.2 21.4 22.9 yoy -9.8% 1.9% 12.5% 6.0% 6.0% 6.0% 7.0% 锡化工 6.0 6.0 6.1 6.2 6.3 6.5 6.6 yoy -4.8% 0.0% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 马口铁 4.6 4.7 5.0 5.1 5.1 5.2 5.2 yoy -6.1% 2.2% 6.4% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 铅酸电池 2.2 2.1 2.2 2.5 2.5 2.5 2.5 yoy -4.3% -4.5% 4.8% 1.0% 1.0