有色金属行业：推荐铜金铝锡

核心观点与展望

回顾： 国内经济数据分化，内需弱但出口强，地产冲击压力测试接近尾声，竣工端增速见底。海外方面，美国核心通胀回落但未达降息条件，市场等待降息信号。资源板块中，黄金率先上涨，铜补涨，铝和锡底部反弹显著。加工板块跟随新能源车和光储压泡沫，估值降至历史低位，但行业反转尚需时间。

展望： 建议把握两条主线：

1. 分母端PE扩张：铜金
   • 黄金：市场波动时被视为避险资产，受全球不确定性（地缘政治、大选、债务担忧）推动，美联储降息预期下，实际利率和美元指数中枢下移将支撑金价。
   • 铜：矿端供应增速低，冶炼产能增长，供需错配导致TC价格回落，部分冶炼厂减产，预计2024年四季度精炼铜产量增速弱化。
2. 分子端EPS改善：铝锡
   • 铝：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。西南地区降水充沛，预计产量增长2.3%；房地产保交楼政策缓解传导，新能源需求带动需求增速1.8%，供需紧平衡，氧化铝供应缓解将改善盈利。
   • 锡：新兴产业（半导体、光伏）锡需求旺盛，缅甸禁矿政策导致矿端进口下滑，供应收缩叠加宏观情绪向好，锡价有望进入上行周期。

关键数据与研究结论

黄金：

• 实际利率与美元指数向下驱动金价，加息周期后实际利率上行压制金价，降息预期加强后美债收益率和美元指数中枢下移将支撑金价。
• 中美制造业库存周期与金属价格周期重合度高，当前处于底部，向补库周期切换将拉动需求。

铜：

• 2024年精炼铜产量增速4.0%，原生铜总供应增速3.1%，需求增速3.1%，市场小幅短缺，低库存格局延续，基本面对铜价中枢形成支撑。
• 长期供需缺口扩大，铜价中枢保持高位。

铝：

• 2024年电解铝产量增速2.3%，需求增速1.8%，供需紧平衡，库存维持低位，价格强支撑。
• 远期国内冶炼产能天花板已至，海外产能建设缓慢，光伏和汽轻量化需求稳定增长，供需缺口将扩大，铝价和利润向上。

锡：

• 全球矿端资源禀赋下降，供给端缺乏弹性，2024-2025年供给增速2.6%/2.2%。
• 需求端光伏焊带和半导体带动增长，2022-2025年需求CAGR约3.9%，供需缺口长期存在，2024-2025年供需平衡-1.8/-2.6万吨，锡价有望持续上涨。

风险提示

1. 经济复苏不达预期风险。
2. 行业产能投放过快风险。