产能加速扩张，夯实运动产业链龙头地位

华利集团（300979.SZ） 产能加速扩张，夯实运动产业链龙头地位 公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内规模快速成长、份额持续提升。公司下游客户体系完善，包括Nike、Deckers、VF、PUMA等国际知名运动户外鞋服 证券研究报告|公司深度 2024年10月01日 买入（维持） 股票信息 品牌，业务内容涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造等。2023年公司营收/业绩分 行业前次评级 纺织制造买入 09月26日收盘价（元） 68.16 总市值（百万元） 79,542.72 总股本（百万股） 1,167.00 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 1.50 股价走势 别为201.1亿元/32.0亿元，2017~2022年营收/业绩CAGR分别为15.5%/23.9%，2023年在行业需求的影响下同比分别-2.2%/-0.9%。 逆境下经营质量稳健，顺境时增长领先行业，核心竞争力及中长期成长性逐渐得到市场认可。1）2022~2023年行业订单需求疲软，公司灵活根据订单精细化管理成本，盈利质量表现相对稳定，同时坚持产能的稳步建设、保持与客户的紧密联 络。2）2024年以来下游逐步进入补库阶段，公司迅速提升产能利用率，收入增长领先行业，盈利质量再创新高，2024H1收入同比+25%（同期丰泰企业/裕元集团制造业务收入分别同比+6.8%/+2.4%）/归母净利润同比+29%，毛利率高达28.2%/净利率高达16.4%。 订单：新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间。1）短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计2024年公司绝大部分客户订单同比有正增长。2）中长期：公司目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客 户拓展及管理体系，新客户合作持续推进，同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右，成长性预计持续领先行业。3） 🕔Deckers自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；②Nike公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且华利占其份额仍在提升阶段，我们判断合作订单有望同比稳健增长。③Adidas、UA、VF过去严格管控调整供应链， 50% 36% 22% 8% -6% -20% 华利集团沪深300 近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。 产能：扩张步伐加快，增强国际化基地布局。2024年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能，2024H1产能利用率达到97.3%（同比增加11.3pct），带动产量同比增长18.4%。1）产能规模：2023年公司产能超过2亿双。近期公司积极 推进员工招聘，加快产能建设进度，我们估计公司2025~2026年产能CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。2）产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。3）产能优势：公司以可持续大规模订单为主，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2023年直接材料成本占公司收入比重为46%（VS裕元集团36%）/人工及制造费用等占收入比重为28% （明显低于裕元集团同期44%）/毛利额占收入比重为25%（VS裕元集团19%）。 盈利预测与投资建议。我们综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19.3%/14.8%/14.2%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有增。盈利质量未来有望保持在较高水平，费用率以平稳为 主，综合估计公司2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，同比分别+21.9%/+16.0%/+15.3%，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；大客户订单波动及新客户合作进度不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,569 20,114 24,004 27,567 31,490 增长率yoy（%） 17.7 -2.2 19.3 14.8 14.2 归母净利润（百万元） 3,228 3,200 3,902 4,525 5,219 增长率yoy（%） 16.6 -0.9 21.9 16.0 15.3 EPS最新摊薄（元/股） 2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 净资产收益率（%） 24.5 21.2 22.1 21.8 21.2 P/E（倍） 24.6 24.9 20.4 17.6 15.2 P/B（倍） 6.0 5.3 4.5 3.8 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月26日收盘价 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：业绩卓越，产能扩张，期待成长性继续领先行业》2024-08-23 2、《华利集团（300979.SZ）：靓丽业绩符合预期， 2024Q2收入同增21%》2024-08-06 3、《华利集团（300979.SZ）：2024Q1收入及业绩均超预期，期待全年健康增长》2024-04-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 11504 13118 15459 18588 22863 营业收入 20569 20114 24004 27567 31490 现金 3620 3879 4831 7196 9857 营业成本 15250 14967 17622 20210 23086 应收票据及应收账款 3115 3765 4445 4984 5787 营业税金及附加 3 5 5 5 6 其他应收款 50 18 63 30 76 营业费用 77 70 84 96 110 预付账款 59 65 82 87 107 管理费用 772 689 901 1035 1182 存货 2464 2741 3387 3641 4387 研发费用 291 309 354 407 465 其他流动资产 2198 2650 2650 2650 2650 财务费用 -65 -89 44 12 -54 非流动资产 5601 6329 6563 6770 6957 资产减值损失 -227 -150 130 149 170 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 1 0 0 0 固定资产 3655 3814 4203 4414 4577 公允价值变动收益 24 -6 0 0 0 无形资产 437 557 636 706 770 投资净收益 68 52 60 56 58 其他非流动资产 1509 1957 1724 1650 1611 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 17105 19447 22021 25358 29820 营业利润 4105 4056 4925 5709 6583 流动负债 3743 4169 4268 4437 5063 营业外收入 3 3 5 3 4 短期借款 683 733 1082 733 733 营业外支出 17 23 22 21 22 应付票据及应付账款 1502 1793 2087 2363 2720 利润总额 4090 4036 4908 5692 6565 其他流动负债 1558 1643 1099 1341 1609 所得税 862 836 1006 1167 1346 非流动负债 167 162 136 140 145 净利润 3228 3200 3902 4525 5219 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 167 162 136 140 145 归属母公司净利润 3228 3200 3902 4525 5219 负债合计 3910 4331 4404 4577 5208 EBITDA 4712 4783 5544 6257 7162 少数股东权益 0 7 7 7 7 EPS（元） 2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 股本 1167 1167 1167 1167 1167 资本公积 5704 5704 5704 5704 5704 主要财务比率 留存收益 6778 8578 10743 13282 16202 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 13195 15109 17610 20774 24605 成长能力 负债和股东权益 17105 19447 22021 25358 29820 营业收入(%) 17.7 -2.2 19.3 14.8 14.2 营业利润(%) 10.9 -1.2 21.4 15.9 15.3 归属于母公司净利润(%) 16.6 -0.9 21.9 16.0 15.3 获利能力毛利率(%) 25.9 25.6 26.6 26.7 26.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.7 15.9 16.3 16.4 16.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 24.5 21.2 22.1 21.8 21.2 经营活动现金流 3503 3694 2992 4931 4931 ROIC(%) 22.6 19.6 20.4 20.5 19.8 净利润 3228 3200 3902 4525 5219 偿债能力 折旧摊销 690 819 712 691 808 资产负债率(%) 22.9 22.3 20.0 18.0 17.5 财务费用 -65 -89 44 12 -54 净负债比率(%) -21.1 -19.6 -20.6 -30.5 -36.6 投资损失 -68 -52 -60 -56 -58 流动比率 3.1 3.1 3.6 4.2 4.5 营运资金变动 -417 -450 -1581 -246 -989 速动比率 2.3 2.4 2.7 3.3 3.6 其他经营现金流 136 266 -25 4 5 营运能力 投资活动现金流 -2025 -1821 -886 -843 -937 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.1 资本支出 1685 1155 259 203 182 应收账款周转率 7.3 5.8 5.8 5.8 5.8 长期投资 -329 -651 0 0 0 应付账款周转率 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投资现金流 -669 -1317 -627 -639 -755 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2723 -1963 -1503 -1374 -1334 每股收益(最新摊薄) 2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 短期借款 -1193 50 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.00 3.17 2.56 4.23 4.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.31 12.95 15.09 17.80 21.08 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 24.6 24.9 20.4 17.6 15.2 其他筹资现金流 -1529 -2013 -1503 -1374 -1334 P/B 6.0 5.3 4.5 3.8