华利集团作为全球领先的运动鞋制造商，近年来规模快速成长，市场份额持续提升。公司下游客户体系完善，涵盖Nike、Deckers、VF、Puma等国际知名运动户外鞋服品牌，业务涵盖鞋履产品的开发设计、生产制造等。2023年公司营收/业绩分别为201.1亿元/32.0亿元，2017~2022年营收/业绩CAGR分别为15.5%/23.9%，2023年同比分别-2.2%/-0.9%。
公司在逆境下经营质量稳健，顺境时增长领先行业，核心竞争力及中长期成长性逐渐得到市场认可。2022~2023年行业订单需求疲软，公司灵活管理成本，盈利质量表现稳定，并坚持产能建设与客户联络。2024年以来下游进入补库阶段，公司迅速提升产能利用率，收入增长领先行业，盈利质量再创新高，2024H1收入同比+25%，归母净利润同比+29%，毛利率高达28.2%，净利率高达16.4%。
新客户合作推进顺利，打开中长期增长空间。公司已形成优质的客户品牌结构及可复制的客户拓展体系，新客户合作持续推进，预计2025~2026年收入CAGR达到15%左右。核心客户Nike份额仍有提升空间，Deckers、On等客户自身成长性较好，新客户如Adidas等合作订单有望快速放量。
产能扩张步伐加快，增强国际化基地布局。2024年以来行业订单需求好转，公司迅速提升产能利用率，2024H1产能利用率达到97.3%，带动产量同比增长18.4%。公司产能规模超过2亿双，未来计划在越南及印尼持续新建工厂，预计2025~2026年产能及产量CAGR有望达到15%左右。公司成品鞋工厂主要位于越南北部，未来计划在印尼新建生产基地，以匹配客户需求并降低政策风险。
盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年营业总收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19.3%/14.8%/14.2%，主要系销量增长驱动、单价稳中有增。盈利质量未来有望保持在较高水平，费用率以平稳为主，综合估计公司2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，同比分别+21.9%/+16.0%/+15.3%，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张进度不及预期，大客户订单波动及新客户合作进度不及预期风险，外汇波动风险。
