公司深度报告：产能稳步扩张巩固龙头地位，多渠道降本维持盈利优势

福莱特：产能稳步扩张巩固龙头地位，多渠道降本维持盈利优势 —福莱特(601865)公司深度报告 2023年9月7日 武浩电新行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 黄楷电新行业分析师 执业编号：S1500522080001 邮箱：huangkai@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 福莱特（601865）投资评级买入 上次评级 福莱特沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30% 22/0923/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）31.3852周内股价波动区间42.00-29.67(元)最近一月涨跌幅(％)-11.03总股本(亿股)23.51流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)737.85 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 福莱特：产能稳步扩张巩固龙头地位，多渠道降本维持盈利优势 2023年9月7日 本期内容提要: ⯁深耕光伏玻璃行业十�余载，营收利润稳健增长。福莱特玻璃集团创始于1998年6月，2006年，福莱特正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF认证的光伏玻璃企业，截至2022年底，公 司光伏玻璃产能达到1.94万吨/天，占国内总产能的23%，是目前最大的光伏玻璃生产商之一。2020年以来全球光伏需求持续高增，公司业绩高速增长，2018-2022年，公司营业收入/归母净利润从30.64/4.07亿元增长至154.61/21.23亿元，CAGR达38.23%/39.15%。2023H1公司实现营业收 入/归母净利润96.78/10.85亿元，同比增长分别达到52.90%/8.19%。 ⯁光伏需求高景气，双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达 35.43%。光伏需求高景气叠加组件双面渗透率提升，我们预计2023-2025 年光伏玻璃日熔量需求为7.5/9.8/11.8万吨/天，CAGR达25.3%。 ⯁行业盈利有望底部回升，新增产能落地或不及预期。2020年下半年光伏玻璃价格由于阶段性供需紧张快速上涨，之后在供给端产能释放后价格快 速回落，自2021年下半年以来一直处在盈利较低水平，2023年2月以后，上游原材料纯碱价格回落，带动光伏玻璃盈利回升。听证会政策实施以来，二三线厂商备案新增产能意愿强烈，2022年光伏玻璃实际产能达8.4万吨/天，2023年已新增备案产能达10.2万吨/天，但政策上产能约束规则趋严，从实际项目公示情况来看，新项目普遍的点火日期相比上会时有较长延期，实际产能落地或不及预期，今年3月份以来行业库存有所下降，行业盈利有望底部回升。 ⯁公司产能规模稳步扩张，多渠道降本维持盈利优势。公司近年来产能持 续扩张，我们预计2023年公司名义产能达到2.54万吨/天。公司盈利能力 大幅领先，毛利率持续领先二三线企业8-15个百分点以上。公司近年来持续建设大窑炉产线降低生产单耗，并布局上游石英砂矿资源，保障原材料供给并维持成本优势。我们认为公司技术、规模、成本优势将持续领先，新增产能扩张确定性更强，市占率有望持续提升，维持行业龙头地位。 ⯁盈利预测与投资评级：我们认为在行业盈利底部回升与行业产能扩张速度边际放缓的背景下，行业格局有望进一步向头部集中，公司有望凭借自身的成本优势与规模优势持续提高盈利能力，巩固自身龙头地位。我们预计公司2023-2025年实现营收215.55亿元、274.94亿元和320.77亿元，同比增长39.4%、27.6%和16.7%，归母净利28.55、42.05和52.84亿元，同比增长34.5%、47.3%和25.7%。对应PE为25.44/17.27/13.74，参考同行可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标市值841亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素：光伏需求不及预期；组件双玻渗透率提升不及预期；光伏玻璃产能过剩风险；原材料价格大幅波动风险。 营业总收入（百万 元） 8,713 15,461 21,555 27,494 32,077 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 同比（%）39.2%77.4%39.4%27.6%16.7% 归属母公司净利润（百万元）2,120 2,123 2,855 4,205 5,284 同比（%）30.2% 0.1% 34.5% 47.3% 25.7% 毛利率（%） 35.5% 22.1% 23.3% 24.9% 25.6% ROE% 17.9% 15.1% 15.5% 18.9% 19.6% EPS(摊薄)(元) 0.90 0.90 1.21 1.79 2.25 P/E 34.25 34.20 25.44 17.27 13.74 P/B 6.15 5.17 3.94 3.27 2.69 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年9月6日收盘价 目录 与市场不同之处6 一、光伏玻璃龙头，深耕行业十余载7 1.1公司发展历程7 1.2光伏玻璃业务为主，兼具其他种类产品7 1.3股权结构集中度较高8 1.4光伏玻璃主业稳固发展，营收利润持续增长9 二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔12 三、光伏玻璃供需格局边际改善，行业盈利有望底部向上15 3.1光伏玻璃行业具有进入壁垒高、需连续生产、原材料与能源成本高的特点15 3.1.1光伏玻璃为超白压花玻璃或超白浮法玻璃15 3.1.2国内光伏玻璃行业发展迅速15 3.1.3光伏玻璃行业具有较高进入壁垒17 3.1.4纯碱、石英砂、天然气为光伏玻璃主要原料18 3.2组件双玻渗透率提升，需求有望维持高增长19 3.3有效产能投放放缓，龙头份额有望稳中有升19 3.3.1双寡头格局稳固，新增产能落地节奏趋缓22 3.3.2龙头扩产确定性较强，行业格局稳固22 3.3.3行业盈利水平有望底部回升23 四、产能稳步扩张，多渠道降本维持盈利优势26 4.1规模优势稳固，产能持续扩张26 4.2大窑炉比例提升，生产单耗持续降低26 4.3积极布局产业链上游，巩固成本优势28 �、盈利预测与投资评级30 七、风险因素30 表目录 表1：核心管理人员背景介绍8 表2：福莱特部分销售长单11 表3：主要国家碳中和政策12 表4：光伏玻璃扩产资本投入与建设周期18 表5：2022-2025年光伏玻璃需求测算表21 表6：听证会产能落地或不及预期23 表7：主要公司未来产能规划情况24 表8：2020-2025年福莱特名义产能（t/d）26 表9：福莱特主要原材料采购价格29 表10：主要光伏玻璃上市公司石英砂布局情况29 表11：可比公司估值30 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司主营业务8 图3：公司股权结构（截至2023年8月）8 图4：2018-2023H1公司营收（亿元）及增速9 图5：2018-2023H1公司归母净利润（亿元）及增速9 图6：2018-2022公司主营构成10 图7：2018-2022公司主营业务收入（亿元）10 图8：主要企业光伏玻璃业务毛利率（%）10 图9：2018-2023H1公司摊薄ROE11 图10：2018-2023H1公司销售净利率（左轴）、资产周转率（次）和权益乘数11 图11：2018-2023H1公司期间费用率11 图12：2018-2023H1公司研发费用（亿元）11 图13：全球光伏总安装及平准化度电成本（美元/度）13 图14：2019-2022E全球电力技术投资（十亿美元）13 图15：2014-2022我国累计风光装机量及增速14 图16：2011-2022我国风电光伏总发电量及发电占比14 图17：2016-2025年全球新增光伏装机容量预测（GW）14 图18：2016-2025年我国新增光伏装机容量预测（GW）14 图19：光伏玻璃分类15 图20：压延玻璃原片制备方法16 图21：浮法玻璃原片制备方法16 图22：加工光伏玻璃所使用的工艺16 图23：光伏组件示意图17 图24：光伏玻璃行业的认证壁垒与客户壁垒18 图25：光伏玻璃产业链19 图26：2021年彩虹新能玻璃成本构成19 图27：2022Q1福莱特主要原材料和能源采购比例19 图28：2022-2030年单、双面组件市场占比变化趋势预测20 图29：不同光伏玻璃厚度的组件市场占比变化趋势预测20 图30：2022-2030年不同类型硅片市场占比变化趋势预测21 图31：2022-2030年不同尺寸硅片市场占比变化趋势预测21 图32：2022年底光伏玻璃行业竞争格局22 图33：2023年光伏玻璃累计名义产能达18.6（万吨/天）23 图34：光伏玻璃日熔量（万吨/天）23 图35：主要公司2022年产能与未来扩产规划（t/d）24 图36：光伏玻璃镀膜3.2mm均价（元/㎡）25 图37：华东地区重质纯碱平均价格（元/吨）25 图38：光伏玻璃单位毛利（元/吨）25 图39：福莱特光伏玻璃产量、销量（亿平方米）与产销率情况27 图40：不同规模窑炉的材料单耗对比（t/t）27 图41：福莱特单线平均窑炉规模预测（t/d）28 图42：2019-2022Q1福莱特主要原材料和能源采购比例28 与市场不同之处： 市场认为从听证会备案新增产能来看，光伏玻璃行业供给仍处在较严重过剩阶段，盈利周期底部或将持续，竞争格局或将恶化。我们认为，听证会备案新增产能和实际产能扩张存在较大不确定性，行业盈利有望底部回升，龙头公司产能扩张确定性相较二三线公司更高，成本优势下龙头公司市占率有望进一步提升。2021年7月听证会政策实施以来，2023国内 光伏玻璃行业备案新增产能超10万吨/天，政策上产能约束规则趋严，从实际项目公示情况来看，普遍项目的点火日期相比上会时有较长延期，若新建项目没有实质性建设，可能会关停相关项目，实际新增产能的落地有较大不确定性，今年3月份以来行业库存有所下降，行业盈利或将底部回升。我们判断，近两年光伏玻璃行业处在盈利周期底部，二三线企业盈利情况较差，产能扩张难度将进一步提升，目前行业双龙头福莱特与信义光能占据约50%的份额，作为行业龙头，福莱特盈利能力明显领先于行业二三线公司。另一方面，我们认为福莱特在工艺技术水平、窑炉大型化、原材料自供能力等方面领先于其他企业，降本能力突出。我们认为福莱特有望凭借技术优势、资金规模优势、成本优势等，在新增产能扩张确定性上相较二三线公司更高，市占率有望持续提升，在行业竞争中持续领先。 一、光伏玻璃龙头，深耕行业十五余载 1.1公司发展历程 福莱特玻璃集团创始于1998年6月，是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一。公司主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，并涉及太阳能光 伏电站的建设和石英岩矿开采，通过多年关键核心技术研发与产品迭代，如今已形成完整的产业链。 1998年，福莱特玻璃成立，以玻璃制品和化工产品销售为主营业务。 2006年，福莱特正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF 认证的光伏玻璃企业。 2011年，公司开始在安徽布局基地，同年通过拍卖竞得安徽省凤阳县玻璃石英岩矿采矿权，取得了一定的矿产资源储备。嘉兴本部生产基地优质浮法玻璃生产线点火投产。 2015年，福莱特成功登陆香港联交所主板，完成H股上市，借力资本市场，迈入发展新纪元。 2016年，福莱特(越南)有限公司成立，正式布局海外，投资建设越南生产基地。 2019年，福莱特在上海证券交易所主板A股成功上市，加