南方航空更新报告：预计供需继续恢复，提示油价下跌期权

维持增持评级。公司周转与盈利恢复领跑大航，待供需恢复盈利中枢上升可期。盈利弹性充足，具油价下跌期权。下调2024/25年净利预测至15/50亿元（原81/107亿元），新增2026年净利预测94亿元。目标价下调至7.74元（原7.85元），参考A股行业估值并考虑盈利上升后的可持续性。

上半年继续减亏。剔除川航增资影响，2024上半年净利-12.3亿元，主业同比减亏。1）周转恢复行业居前：机队规模增长6.7%，ASK增长6%。2）淡季以价换量：客座率同比上升6个百分点，高于2019年同期，座收较2019年高4%，领跑大航，但难传导油价压力。3）货运增利：上半年增投国际航线超三成，南航物流盈利同比增长4.5亿元至17亿元。

提示航空具油价下跌期权，旺季盈利弹性或催化乐观预期。航司燃油成本占比近四成。若航油采购均价下降10%，南航/国航/东航/吉祥/春秋年化净利润将分别增加42/41/35/5.3/4.7亿元。油价对盈利影响取决于供需，旺季供需恢复良好，预计留存部分燃油成本减至利润。公司是航司盈利弹性龙头，旺季盈利或超预期，或催化市场乐观预期。

北京大兴枢纽建设，拓展长期发展空间。广州北京双枢纽建设是南航重大战略。作为北京大兴机场最大主基地航司，将受益时刻分配新政，机队规模增长有限但航网结构已优化。近期政策进一步助力公司国际枢纽建设与国际竞争力提升。待行业供需恢复，国内航线盈利中枢将上升，国际航线长期盈利能力亦有望改善。

风险提示：经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。