/饰品/公司深度研究报告：古法金奢侈品先行者，产品渠道铸造品牌势能

精准的差异化定位，古法金奢侈品先行者，产品、渠道优势铸造品牌势能。1）深耕古法金，用奢侈品的运营方式经营黄金；2）产品优势：创始人为第一产品经理，早期在佛教等传统文化领域有深厚积淀；纯手工制作有较强产品辨识度，兼具材质价值和文化价值。3）渠道扩展:围绕高端商业中心布局，对标奢侈品，扩展高标准且克制；以经典、雅致的中国文房场景为主题提升客户消费体验，提升品牌调性，门店采用全直营模式，严控服务质量，打造高端品牌形象，铸就品牌势能。 三因素共振构筑行业β。1）古法黄金景气度高，根据弗若斯特沙利文数据，古法金2028年市场规模将达到4,214亿元，预计2023-2028年CAGR有望达到21.8%，是目前增长最快的细分黄金赛道；2）据招行《2023中国私人财富报告》，高净值人群对日用奢侈品消费态度趋于谨慎，保值需求强烈，黄金正在逐渐部分替代传统奢侈品珠宝；3）近年来金价的上涨也驱动了黄金产品的涨价。 公司增长三驱动：用户破圈品牌势能提升+单店店效高增+拓店。1）公司产品及品牌势能不断提升，切中高净值人群需求，渗透率有望持续提升，同时中高收入年轻用户破圈，用户人群多样化；2）单店伴随产品多样性、渠道商务条件优化、价格调升，店效有望持续提升超预期，并虹吸传统珠宝奢侈品品牌用户。3）拓店高标准且克制，计划未来2年开13家门店。 投资建议：公司为我国古法金行业的先行者，专注古法金赛道，凭借高端的产品、渠道定位以及形成差异化竞争，未来用户破圈品牌势能提升，单店店效+拓店高增持续助力成长 。 我们预计公司2024-2026年归母净利润10.06/14.35/18.18亿元，对应PE为19.6/13.8/10.9X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金价大幅波动风险；开店不及预期风险；古法黄金竞争加剧风险； 限售股解禁风险。 1老铺黄金：中国古法金行业先行者 1.1公司概况：深耕古法金赛道，中国古法手工金器专业第一品牌 公司专注于古法黄金产品的研发、设计、制造和销售。公司成立于2009年，是创始人徐高明通过旗下金色宝藏公司推出的首家专注古法黄金销售的门店。2014年“老铺黄金”商标正式注册，是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是我国古法手工金器专业第一品牌，公司是中国黄金协会发布的《古法金饰品》和《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位，凸显其在古法金领域的专业地位。 图1.公司成立于2009年，专注古法金赛道 1.2组织架构：股权结构集中，员工激励充分 徐高明及徐东波先生为公司实控人，股权结构集中。公司董事长徐高明先生直接持有公司19.35%的股权，其子徐东波先生直接持有8.68%的股权，二人通过红乔金季间接持有公司34.00%的股权，合计持有公司62.03%的股权。公司于2018-2019年先后设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅五个员工持股平台，合计持股11.56%，充分激发员工积极性。 图2.公司股权结构集中 创始人行业经验深厚，核心管理团队稳定。公司创始人兼董事长徐高明先生早期经营的业务遍及旅游、文化及手工艺品领域，包括自1995年、2004年通过岳阳红乔、金色宝藏经营黄金珠宝及摆件业务，自2012年起通过文房文化经营文房用品、古董及珠宝业务，在工艺、品牌定位、品牌经营方面积累了丰富的经验。公司其余核心管理人员多为金色宝藏的管理人员，具备丰富的黄金珠宝行业工作经验。 表1.公司管理团队经营丰富姓名职务 1.3财务情况：业绩稳步增长，盈利能力显著提升 公司业绩增长强劲，盈利能力显著提升。除疫情期间门店无法正常营业导致公司业绩有所波动外，公司收入利润整体保持快速增长，2023年公司营收达到31.80亿元，同比增长145.6%，归母净利润达到4.16亿元，同比增长340.4%。2024H1公司营收35.21亿元，同比+148.3%，归母净利润5.88亿元，同比+198.8%，延续2023年的增长态势。公司业绩快速提升主要系1）金价上行带动黄金消费需求； 古法金表现尤为亮眼；2）品牌影响力扩大，同店高增；3）门店数量提升。 图3.2024H1公司营收同比+148.3% 图4.2024H1公司归母净利润同比+198.8% 毛利率稳健，规模效应下费用率降低。公司毛利率表现稳健，近年来维持在42%左右，规模效应下费用率下行，2023年公司销售费用率同比-4.7pct，管理费用率同比-2.0pct，带动净利率同比提升5.8pct，2024H1净利率进一步提升至16.7%。 图5.公司毛利率表现稳健 图6.规模效应下费用率降低 分产品：足金镶嵌产品占比提升，且毛利率更高。公司足金镶嵌产品占比逐年提升，2024H1已达到61%，主要系公司于2019年末推出了创新工艺和新颖设计的全新系列足金镶嵌产品并持续迭代。2023年足金黄金、足金镶嵌毛利率分别为36.9%、45.8%，其中足金镶嵌毛利率更高，符合行业趋势；足金黄金毛利率略有下滑主因2022年底推出毛利率相对较低的金条产品。 图7.足金镶嵌产品占比提升 图8.2024H1足金黄金产品营收同比+110.1% 图9.2024H1足金镶嵌产品营收同比+182.1% 图10.足金镶嵌产品毛利率更高 分渠道：线下销售为主，一线与新一线城市贡献主要收入。2023年线下、线上收入分别为28.2、3.6亿元，占比分别为88.6%、11.4%。2023年中国内地一线城市、新一线城市、其他城市、中国香港及中国澳门地区贡献收入分别为14.8、8.1、3.7、1.6亿元，占收入比重分别为47%、26%、12%、5%。 图11.2023年线下营收占比88.6% 图12.一线与新一线城市贡献主要收入 同业对比：盈利能力行业领先。公司目前收入、净利润水平低于同行，主要系公司精选高端商业入驻，门店数量较少。公司卡位古法金高景气赛道，2023年品牌势能逐步提升，增速领跑行业。公司毛利率、净利率领先行业，主要系公司产品定位高端，且采用全直营模式经营。公司存货周转率与潮宏基、周大福较为接近，主要系公司与潮宏基、周大福偏向于品牌驱动型公司，经营核心来自于品牌的打造，菜百股份、老凤祥等公司属于渠道驱动型公司，经营核心来自于高周转。 表2.公司定位高端，营收体量与门店数量低于同行公司门店数量 图13.公司2023年营收增速领跑行业 图14.公司毛利率领先行业 图15.公司净利率处于行业内较高水平 图16.公司存货周转率与潮宏基、周大福较为接近 1.4募集资金用途：扩展销售网络，提升品牌形象 2024年6月28日公司正式在港交所主板挂牌上市，上市股票发行价格为每股40.50港元，净募集资金约7.13亿港元，其中73.3%用来扩充销售网络，11.3%用来维持品牌定位及提高品牌知名度，2.7%用于提升信息化水平，改善运营效率，2.7%用于投入研发，剩余10%补充流动资金。 2古法金需求景气，市场规模快速提升 珠宝市场规模稳健增长，黄金兼具投资及消费属性，占主要地位。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国珠宝市场规模达到8200亿元，2018-2023年CAGR为7.2%，预计2023-2028年CAGR可达6.8%。其中黄金兼具佩戴及投资属性，受众较广，为占比最大的珠宝品类，且增速高于其他珠宝产品，2023年黄金市场规模为5180亿元，占整体珠宝市场规模的63.2%，2018-2023年CAGR为11.0%，预计2023-2028年CAGR为9.4%。 2023年足金饰品市场规模超5000亿元。黄金饰品按纯度可进一步分为K金和足金首饰，随着消费者对高品质黄金珠宝制品需求的不断增加，纯度更高的足金珠宝保持稳定增长，而K金珠宝则面临下滑。根据弗若斯特沙利文数据，国内足金2023年市场规模达到5049亿元，占黄金珠宝市场的97.5%，2018-2023年CAGR为12.3%，预计2023-2028年CAGR达9.7%。 图17.我国珠宝市场规模稳健增长 图18.2023年足金饰品市场规模超5000亿元 古法金引领行业发展新趋势，市场快速扩容。足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金经过锤揲、花丝、錾花、镶嵌、烧蓝等中国传统手工黄金制造工艺，产品呈现哑光和砂状肌理的古代宫廷金饰特征，伴随国潮趋势兴起，古法黄金凭借丰厚的文化内涵和精致的工艺吸引了年轻消费者的目光。根据弗若斯特沙利文数据，2023年古法金市场规模达1573亿元，尽管受疫情影响，2018-2023年CAGR仍达64.6%，预计2023-2028年CAGR有望达到21.8%，2028年市场规模将达到4214亿元，届时将超越普通黄金市场规模。 图19.古法金趋势兴起，规模有望超越普通黄金 图20.2023年古法金市场规模达到1573亿元 表3.相比普通黄金及硬金，古法金兼具设计感与丰富的文化内涵足金分类特点 古法金工艺复杂，进入壁垒高，公司市占率2.0%，位列第七。2023年来自前五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为724亿元，占中国古法黄金珠宝市场46.1%份额，集中度较高。公司在中国黄金珠宝市场占有0.6%的份额，在中国古法黄金珠宝市场中占据2.0%的份额，位列第七，是前十大参与者中唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌，也是仅有的采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一。 表4.公司在古法黄金珠宝市场占据2.0%的份额 3产品创新、渠道布局共筑壁垒，打造品牌差异化 3.1专注研发创新，引领行业热潮 公司注重研发，董事长兼任商品研发总监。公司注重研发，研发费用率处于行业较高水平，创始人直接领导研发团队，截至2023年底公司共拥有12名专业珠宝设计师，大多数成员在珠宝设计方面拥有超10年的经验。经过多年沉淀，公司已具备完备的产品设计及研发流程，包括制定总体研发规划、产品设计及打样、样品验收、产品迭代四个步骤，全流程最快仅需120天，可快速呈现出满足消费者需求及契合时尚潮流的珠宝产品。 图21.研发费用率处于行业较高水平 图22.公司具备完备的产品设计及研发流程 新品快速迭代，引领行业热潮。成熟的研发团队叠加清晰的研发流程推动公司新品快速迭代，2021-2023年公司合计推出新品324款，迭代产品419款，截至2024年6月，公司下已有产品超2700款，2023年新品及迭代产品销售收入占公司总收入超过12%。2009年公司首家推出古法金产品，2019年率先推出足金镶钻产品，颠覆钻石饰品以K金为底材的行业传统标准，2022年又推出以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产品，持续引领行业流行趋势。 图23.2021-2023年公司推出新品/迭代产品324/419个 图24.2023年新品及迭代产品占公司总收入超过12% 图25.公司率先推出古法金产品，引领行业热潮 沉淀经典，打造品牌符号。参考国际品牌，大部分品牌均通过经典款式沉淀品牌符号，并将其融入消费者心智，如梵克雅宝的四叶草、宝格丽的灵蛇、香奈儿的山茶花、卡地亚的猎豹。公司目前产品的系列化特征明显，主要的元素有葫芦、玫瑰花窗、十字金刚杵等，通过围绕主要元素持续迭代产品来沉淀品牌经典元素，提升产品辨识度。 产品定位高端，精致古法工艺获高净值客户青睐。产品工艺方面，公司从中国文化经典元素中汲取灵感，通过花丝、錾刻、镶嵌及烧蓝等古法工艺，为产品注入深厚的历史底蕴，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产。公司产品定位高端，复杂的工艺叠加新颖的设计带来品牌溢价能力，2023年1-5万元、5万元以上产品收入占比65.0%、24.7%。 图26.复杂的工艺+新颖的设计带来品牌溢价能力 图27.2023年1万元以上足金黄金产品占总收入41.9% 图28.2023年1万元以上足金镶嵌产品占总收入47.8% 3.2布局高端商业，契合品牌定位 围绕高线城市高端商业中心布局，消费体验提升品牌调性。截至2024年4月，公司共拥有33家门店，其中一线/新一