整合重启，焕新出发

正邦科技（002157.SZ） 整合重启，焕新出发 重整完成，孕育新生。公司创立于1996年，主营饲料、生猪养殖及兽药生产与销售。2021及2022年，公司面临严峻的流动性困难，资金周转压力较大，无法清偿到期债务，2022年10月公司启动预重整。2023年7月 确认双胞胎信达联合体为中选投资人，2023年12月公司完成重整计划全部执行工作。重整后，公司控股股东为双胞胎农业，截止2024Q2末，占公司总股本比例为15.06%。双胞胎是中国大型饲料销售和养殖企业，实力雄厚，2023年饲料销量突破1300万吨，上市肥猪1352万头。 饲料：依托股东实力，重启饲料业务。2021年及以前，公司的饲料销售量级近500万吨。2022年以来，公司对国内亏损的饲料厂进行停产安排，导致2022-2023年饲料销量大幅下降，在2023年公司饲料销量仅64万 吨。2023年末，随着重整工作的完成，双胞胎集团为公司饲料业务提供全 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月30日 增持（首次） 股票信息 行业 养殖业 09月27日收盘价（元） 2.85 总市值（百万元） 26,499.53 总股本（百万股） 9,298.08 其中自由流通股（%） 64.22 30日日均成交量（百万股 29.08 股价走势 方面支持，截止6月21日，公司在全国拥有50多个饲料工厂，饲料产能 1100万吨，2024年6月公司已经恢复11家饲料厂生产，预计2024年底 将达到24家饲料厂正常生产。2024年4月份，公司单月完成对外销售逾 6万吨，同比及环比均有较大提升。2024年上半年，公司销售饲料50.26 万吨。 养殖：共享管理平台，重塑生猪产能。2023年公司出栏生猪547.9万头，较2021年高点的1492.7万头下降63.3%。重整后，控股股东双胞胎对 30% 20% 10% 0% -10% -20% 正邦科技沪深300 公司施行了一系列帮扶工作。1）仔猪兜底保障。2023年，公司向双胞胎 2023-092024-012024-052024-09 销售仔猪135.3万头，全年合计兜底出售占公司销售仔猪的42%，销售金 额3.5亿元。2024年预计公司将继续向双胞胎销售猪只15亿元，有效保证公司销售实现和资金回流。2）饲料代工及授信。双胞胎为公司提供饲料代加工服务，并给予公司低于集团同类服务价格20%以上的优惠和赊 销支持。2023年公司从双胞胎采购饲料、兽药金额达到11.2亿元，占采购额的17.8%。3）合资增量业务。2024年1-4月，公司设立3家养殖子公司双正农牧、双正农业、双正养殖，公司对3家子公司均持股60%，其 中双正农牧由双胞胎股份持股40%、双正农业与双正养殖由双胞胎畜牧持股40%，以盘活南方地区产能。基于上述支持，公司目标3年内实现生猪上市规模1200万头的能力，2024年年底力争能繁母猪存栏突破30万 头，2年内生猪上市综合成本较2023年水平下降1.5元/斤以上。 投资建议。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润4.66、5.50、20.41亿元，同比分别-94.5%、+18.0%、+270.9%，考虑公司2026年实现产能的基本复产，对应PE为13x，可比公司2026年PE平均在13x，同时 公司存在控股股东双胞胎资产注入预期，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14,415 6,992 8,427 13,906 33,391 增长率yoy（%） -69.8 -51.5 20.5 65.0 140.1 归母净利润（百万元） -13,386 8,529 466 550 2,041 增长率yoy（%） 28.9 163.7 -94.5 18.0 270.9 EPS最新摊薄（元/股） -1.44 0.92 0.05 0.06 0.22 净资产收益率（%） 153.3 85.3 4.1 4.6 14.6 P/E（倍） — 3.1 56.8 48.2 13.0 P/B（倍） — 2.7 2.3 2.2 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月27日收盘价 作者 分析师张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com分析师樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4221 4295 4568 7072 17120 营业收入 14415 6992 8427 13906 33391 现金 784 2442 2784 4078 10003 营业成本 18386 7993 7035 12067 28877 应收票据及应收账款 189 122 147 243 584 营业税金及附加 20 21 42 70 167 其他应收款 645 347 419 691 1659 营业费用 170 50 118 195 467 预付账款 174 109 96 164 393 管理费用 2939 1441 843 973 1670 存货 2360 1230 1082 1856 4442 研发费用 26 0 0 0 0 其他流动资产 69 44 39 39 39 财务费用 1434 789 46 44 43 非流动资产 19252 13200 13794 14333 14789 资产减值损失 -3566 -1065 0 0 0 长期投资 252 113 113 113 113 其他收益 32 -72 8 14 33 固定资产 10762 7076 7630 8121 8542 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 331 257 257 257 257 投资净收益 -8 14174 337 0 0 其他非流动资产 7907 5753 5794 5843 5877 资产处置收益 -23 -45 1 1 3 资产总计 23473 17494 18361 21405 31909 营业利润 -12453 8659 690 572 2205 流动负债 27484 4591 4022 6454 14690 营业外收入 194 66 30 30 30 短期借款 12704 355 320 285 250 营业外支出 2078 926 210 0 0 应付票据及应付账款 5200 1622 1428 2449 5861 利润总额 -14338 7798 510 602 2235 其他流动负债 9580 2614 2274 3720 8579 所得税 6 22 -8 -9 -34 非流动负债 7345 4850 4849 4849 4849 净利润 -14344 7776 518 611 2268 长期借款 2148 187 135 135 135 少数股东损益 -959 -752 52 61 227 其他非流动负债 5197 4663 4714 4714 4714 归属母公司净利润 -13386 8529 466 550 2041 负债合计 34829 9441 8871 11303 19539 EBITDA -4608 -2595 1433 1606 3322 少数股东权益 -2626 -1945 -1893 -1832 -1605 EPS（元/股） -1.44 0.92 0.05 0.06 0.22 股本 3137 9250 9250 9250 9250 资本公积 13733 18274 19261 19261 19261 主要财务比率 留存收益 -25260 -16732 -16280 -15729 -13688 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 -8730 9998 11384 11934 13976 成长能力 负债和股东权益 23473 17494 18361 21405 31909 营业收入(%) -69.8 -51.5 20.5 65.0 140.1 营业利润(%) 31.2 169.5 -92.0 -17.1 285.1 归属母公司净利润(%) 28.9 163.7 -94.5 18.0 270.9 获利能力毛利率(%) -27.5 -14.3 16.5 13.2 13.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) -92.9 122.0 5.5 4.0 6.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 153.3 85.3 4.1 4.6 14.6 经营活动现金流 -5468 -1383 942 2841 7469 ROIC(%) -61.6 -38.7 4.9 5.4 16.0 净利润 -14344 7776 518 611 2268 偿债能力 折旧摊销 3096 1433 877 960 1044 资产负债率(%) 148.4 54.0 48.3 52.8 61.2 财务费用 1432 788 46 44 43 净负债比率(%) -203.3 -1.5 -7.1 -19.9 -64.4 投资损失 8 -14174 -337 0 0 流动比率 0.2 0.9 1.1 1.1 1.2 营运资金变动 -1275 268 -341 1257 4147 速动比率 0.1 0.6 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 5616 2524 179 -31 -33 营运能力 投资活动现金流 -452 -473 -1315 -1469 -1467 总资产周转率 0.4 0.3 0.5 0.7 1.3 资本支出 -1089 -463 -1679 -1469 -1467 应收账款周转率 52.3 44.9 62.5 71.2 80.7 长期投资 634 0 0 0 0 应付账款周转率 4.5 3.0 5.3 7.1 7.9 其他投资现金流 2 -10 364 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 4394 3896 729 -79 -78 每股收益(最新摊薄) -1.44 0.92 0.05 0.06 0.22 短期借款 -1146 -12349 -35 -35 -35 每股经营现金流(最新摊薄) -0.59 -0.15 0.10 0.31 0.80 长期借款 -1355 -1961 -52 0 0 每股净资产(最新摊薄) -0.94 1.08 1.22 1.28 1.50 普通股增加 -1 6113 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2174 4541 987 0 0 P/E — 3.1 56.8 48.2 13.0 其他筹资现金流 4722 7552 -170 -44 -43 P/B — 2.7 2.3 2.2 1.9 现金净增加额 -1526 2040 342 1294 5925 EV/EBITDA -7.9 -9.6 18.0 15.2 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月27日收盘价 内容目录 正邦科技：重整完成，孕育新生4 双胞胎：隐形龙牧巨头，护航正邦新生5 新正邦：复产成效初显，业绩大幅减亏6 饲料：依托股东实力，重启饲料业务8 养殖：共享管理平台，重塑生猪产能10 周期：弱预期掣肘补栏，景气持续可期13 盈利预测与投资建议14 图表目录 图表1：2023年公司重整过程4 图表2：2021-2022年公司出现大额亏损4 图表3：公司资产负债率自2023年末明显下降4 图表4：双胞胎集团历史沿革5 图表5：双胞胎饲料销