品牌焕新升级，渠道调整再出发

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年10月27日 上海家化（600315.SH） 品牌焕新升级，渠道调整再出发 单三季度收入持平，归母扣非净利同增26%。公司2021年前三季度实现总营收58.30亿元（YOY+8.73%），归母净利4.20亿元（YOY+34.71%），扣非净利4.74亿元（YOY+71.85%）；其中单三季度收入16.20亿元（YOY-3.41%），归母净利1.35亿元（YOY+4.60%），归母扣非净利1.42亿元（YOY+26.28%）。单三季度毛利率同降-1.87pcts至58.93%，销售费用率同降6.24pcts至37.82%，期内费用投放效率提升，管理费用率同增2.85pcts至13.64%，研发费用率同降0.19pcts至1.70%，归母净利率同增0.64pcts至8.31%；前三季度归母净利率同增1.39pcts至7.21%。 收入结构持续优化，渠道梳理成效显著。1）1-9月整体收入，分渠道来看，据我们跟踪判断，线上渠道占比约40%。单三季度电商渠道同比增长45%+，主要由天猫增长贡献，同时拼多多有策略合作，带来相对高增速，三季度抖音小店累计GMV破2000万，公司打造“多品牌联动”各平台私域阵地，全渠道私域已沉淀45万消费者资产；线下渠道单三季度有所下降，主要受疫情带来的终端零售额下滑、整体零售渠道流量下降及特殊渠道阶段性下降影响，新零售同比增长100%+，收入占比10%+，屈臣氏渠道增长良好。2）1-9月整体收入，分品类来看护肤美妆收入约17.49亿元（占比30%，去年同期占27%），同比增速25%+，母婴收入约15.74亿元（占比27%），个护家清收入约22.16亿元（占比38%），合作品牌收入约2.92亿元（占比5%）。护肤美妆板块推动爆品策略落地，如佰草集灯管精华、典萃能量面膜、太极面霜及眼部精华，太极系列已成为佰草集第二大产品系列。 核心品牌焕新升级，与天猫联手新品牌孵化。1）佰草集线下渠道关店并重新梳理，视觉形象升级，产品端太极系列新品梳理，在SKU上进行缩减和升级，TOP20 SKU收入占比持续提升，今年三季度推出太极生物钟面霜，预计明年将持续进行产品推新及产线梳理工作。2）玉泽：8月GMV 破1000万，三季度抖音粉丝数从4.5w提升至13.6w，小红书粉丝数从1.3w提升至3.2w 累计产出500+篇优质UGC笔记。玉泽×中国航天-十二天宫IP合作致敬中国太空空间站，关联玉泽皮肤屏障保护，目前包括屏障修护/控油祛痘等4-5条产品线，预计明年会对现有产品线进行补充和延伸，继续作为抖音等兴趣电商的渠道先行者，带动佰草集、高夫等品牌试水。3）外延方向，公司成立品牌孵化中心，与天猫合作“中国梦想〃家”项目，招募彩妆、医美、智能个护、美容仪、发类、香氛、AI科技7大赛道的独立品牌，助力集团的品牌多元化。 投资与建议。基于三季报表现及股权激励计划对赌目标，我们维持公司预测 2021-2023 年收入为83.10/95.25/106.61 亿元，归母净利润 5.37/8.45/11.03 亿元 ，对应 EPS 为 0.79/1.24/1.62元。公司坚持123战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升，当前市值289亿元，对应 2022年 PE 为34倍，维持 “增持”评级。 风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,597 7,032 8,310 9,525 10,661 增长率yoy（%） 6.43 -7.43 18.17 14.62 11.93 归母净利润（百万元） 557 430 537 845 1,103 增长率yoy（%） 3.1 -22.8 24.8 57.5 30.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.82 0.63 0.79 1.24 1.62 净资产收益率（%） 8.9 6.6 7.8 11.2 13.0 P/E（倍） 51.8 67.1 53.8 34.2 26.2 P/B（倍） 4.60 4.44 4.19 3.81 3.41 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月26日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 化学制品 前次评级 增持 10月26日收盘价(元) 42.50 总市值(百万元) 28,884.46 总股本(百万股) 679.63 其中自由流通股(%) 98.77 30日日均成交量(百万股) 4.40 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《上海家化（600315.SH）：国货焕新之路渐进，降本增效助力增长》2021-08-25 2、《上海家化（600315.SH）：一季度业绩改善，品牌升级再出发》2021-04-22 3、《上海家化（600315.SH）：三季度线下降幅收窄，电商充分备战双十一》2020-10-26 2021年10月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5878 6155 7455 7642 8936 营业收入 7597 7032 8310 9525 10661 现金 1609 1287 2048 2149 2958 营业成本 2896 2816 3195 3559 3880 应收票据及应收账款 1229 1090 1285 1437 1609 营业税金及附加 54 57 67 77 86 其他应收款 66 87 94 114 119 营业费用 3204 2924 3449 3905 4318 预付账款 64 47 84 66 102 管理费用 942 721 848 952 1045 存货 925 867 1166 1098 1370 研发费用 173 144 183 210 235 其他流动资产 1984 2778 2778 2778 2778 财务费用 31 43 36 30 30 非流动资产 5270 5140 4984 5071 5126 资产减值损失 -5 -69 40 10 10 长期投资 391 476 610 814 1058 其他收益 0 0 0 100 100 固定资产 1122 1019 865 711 557 公允价值变动收益 0 0 0 10 10 无形资产 831 778 823 884 862 投资净收益 154 171 75 145 185 其他非流动资产 2926 2868 2686 2663 2649 资产处臵收益 138 -1 0 0 0 资产总计 11147 11295 12439 12713 14063 营业利润 700 534 658 1036 1353 流动负债 2865 2876 3859 3697 4404 营业外收入 3 4 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 1 1 1 应付票据及应付账款 824 718 1031 918 1207 利润总额 702 534 659 1037 1354 其他流动负债 2041 2157 2827 2780 3197 所得税 145 104 122 192 250 非流动负债 1997 1920 1678 1438 1182 净利润 557 430 537 845 1103 长期借款 1138 1062 820 580 324 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 859 858 858 858 858 归属母公司净利润 557 430 537 845 1103 负债合计 4862 4796 5537 5136 5586 EBITDA 959 801 830 1156 1448 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.82 0.63 0.79 1.24 1.62 股本 671 678 680 680 680 资本公积 866 978 978 978 978 主要财务比率 留存收益 4708 4971 5338 5979 6811 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6286 6499 6902 7578 8477 成长能力 负债和股东权益 11147 11295 12439 12713 14063 营业收入(%) 6.4 -7.4 18.2 14.6 11.9 营业利润(%) 8.3 -23.8 23.2 57.6 30.5 归属于母公司净利润(%) 3.1 -22.8 24.8 57.5 30.5 获利能力 毛利率(%) 61.9 60.0 61.6 62.6 63.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.3 6.1 6.5 8.9 10.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 8.9 6.6 7.8 11.2 13.0 经营活动现金流 749 643 1058 632 1315 ROIC(%) 7.1 5.5 6.0 8.9 10.8 净利润 557 430 537 845 1103 偿债能力 折旧摊销 230 236 190 159 156 资产负债率(%) 43.6 42.5 44.5 40.4 39.7 财务费用 31 43 36 30 30 净负债比率(%) 4.8 8.4 -3.7 -7.9 -19.6 投资损失 -154 -171 -75 -145 -185 流动比率 2.1 2.1 1.9 2.1 2.0 营运资金变动 116 3 242 -247 221 速动比率 1.7 1.8 1.6 1.7 1.7 其他经营现金流 -32 103 128 -10 -10 营运能力 投资活动现金流 -121 -671 -87 -91 -16 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 185 106 -153 -117 -189 应收账款周转率 6.7 6.1 7.0 7.0 7.0 长期投资 -130 -673 -134 -84 -244 应付账款周转率 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 其他投资现金流 -66 -1238 -374 -292 -449 每股指标（元） 筹资活动现金流 -186 -136 -210 -440 0 每股收益(最新摊薄) 0.82 0.63 0.79 1.24 1.62 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.10 0.95 1.56 0.93 1.93 长期借款 65 -76 -242 -240 -256 每股净资产(最新摊薄) 9.25 9.56 10.15 11.15 12.47 普通股增加 0 7 2 0 0 估值比率 资本公积增加 8 113 0 0 0 P/E 51.8 67.1 53.8 34.2 26.2 其他筹资现金流 -260 -180 31 -200 257 P/B 4.6 4.4 4.2 3.