轻工制造行业：周期成长共振的序幕开启

周期成长共振的序幕开启 轻工制造 行业研究/深度报告 报告日期：2022-11-02 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 % % 11/212/225/228/2211/22 % % % 27% 14 1 -12 -25 -38 轻工制造沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.电子烟：税收不确定性落地，格局或趋于集中，产业迎良性发展2022-10-27 2.9月出口数据跟踪：保温杯、鞋类增长趋势亮眼2022-10-25 3.周专题：菲莫国际Q3新型烟草营 主要观点： 当前木浆均价已经达到2017年以来高点。当前国内木浆均价已达2017年以来峰值，并已延续一年。此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素扰动所致：1）阔叶浆产能投放不断延期，且意外减产事件频发；2）针叶浆受原料供应紧张，罢工，地缘冲突等产量下滑；3）中欧纸浆价差自21H2起扩大，纸浆发运中国数量减少；4）航运浆船等前期未得到明显好转。 木浆供给扩张临近，拐点信号出现。当前：产地发货量环比增加，根据海关总署，前三季度巴西阔叶浆出口至中国数量612.48wt，同比 +19.9%。其中6月以来累计280.48wt，同比+35.2%，8月巴西出口至中国83.43wt，同比/环比分别+32.6%/37.8%，达年内高点。浆船运输逐步缓解；接下来：根据BMA，22-23年新增阔叶浆产能预计446 万吨，其中Arauco的156万吨项目有望于22Q4投产并外售，23年 UPM210万吨项目预计将于明年一季度释放。根据PPPC，未来5年针叶浆产能CAGR为0.4%，阔叶浆产能CAGR为4%。针叶浆供给仍偏紧，阔叶浆自22年起新增产能有明显增长，明年木浆增量将明显高于需求增长。 特纸、生活用纸木浆成本占比高，压抑一年将迎接盈利弹性。木浆成 本占比在特纸企业中约在60%以上，在生活用纸企业成本中约占60-70%。特纸基于良好供需关系及龙头客户优势，浆价下行周期纸价稳定性更高，成本压力松动将带来更大弹性。生活用纸消费属性强，浆价下行对品牌纸企盈利增厚更为明显。 推荐�洲特纸、华旺科技、中顺洁柔，建议关注仙鹤股份。特种纸属 于周期成长，基于良好供需关系及龙头客户结构，产能周期与收入周期基本一致，成本端主要受木浆价格影响，2022年木浆高位影响盈利。但22Q4起随海外阔叶浆新产能陆续投产，预期浆价将于2023年步入下行通道，建议关注特纸、生活用纸企业盈利弹性。其中，特纸板块首推�洲特纸，当前处于产能高速释放周期，2022年前三个季度 基于产能释放，市场充分消化产能，收入同增69.5%，明年食品卡、格拉辛新产能继续贡献可观产能弹性，在收入规模大幅提升的基础上有望迎来压抑已久的利润率反弹提升，当前PE-TTM处于历史近30% 分位。建议关注仙鹤股份，仙鹤股份首批30wt食品卡预计将于年末 投产，23年底广西、湖北首批浆纸产能有望投产。推荐华旺科技，年 初5wt产能持续爬坡，23Q3二期8wt装饰原纸预计投产，远期还规划40wt食品、医疗等高景气纸种。 建议关注中顺洁柔，木浆约占生活用纸成本比例60%左右，行业盈利 承压加速中小产能出清，公司作为生活用纸龙头，不断优化产品渠道持续深化高端化进程。公司管理团队基本调整到位，预计改革成效将陆续兑现。 风险提示。原材料大幅波动、行业竞争加剧、产能投放不及预期、疫 情反复等。 正文目录 1高位木浆价格将迎来拐点4 2周期：浆价下行将显著增厚特纸、生活用纸盈利8 2.1浆价对特纸企业影响复盘8 2.2浆价对生活用纸企业影响复盘14 3成长：产能周期驱动收入15 4投资建议：双杀后迎接周期成长共振18 风险提示：20 图表目录 图表1浆价当前已达近�年峰值4 图表2国内纸浆月进口数量（万吨）4 图表3港口库存（万吨）处于近年来低位4 图表4国内针叶浆月进口数量（万吨）5 图表5国内阔叶浆月进口数量（万吨）5 图表6巴西阔叶浆出口至我国（万吨）5 图表7我国机制纸及纸板产量（万吨）6 图表82022年以来大宗纸有较多新增产能6 图表9未来5年木浆新增产能预测7 图表1022-25年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点7 图表11特纸企业主营成本构成（2021年）8 图表12生活用纸企业原材料占营业成本比例（%）8 图表13仙鹤股份吨纸价与浆价走势复盘（元/吨）9 图表14�洲特纸吨纸价与浆价走势复盘（元/吨）9 图表15华旺科技吨纸价与浆价走势复盘（元/吨）10 图表16仙鹤股份季度毛利率与浆价（元/吨）走势复盘10 图表17仙鹤股份吨净利与浆价（元/吨）走势复盘11 图表18�洲特纸季度毛利率与浆价（元/吨）走势复盘11 图表19�洲特纸吨净利与浆价（元/吨）走势复盘12 图表20华旺科技季度毛利率与浆价（元/吨）走势复盘12 图表21华旺科技吨净利与浆价（元/吨）走势复盘13 图表22纸企木浆库存（万吨）与浆价（元/吨）走势复盘13 图表23仙鹤股份木浆库存与净利率情况14 图表24�洲特纸木浆库存与净利率情况14 图表25华旺科技木浆库存与净利率情况14 图表26生活用纸行业平均毛利润15 图表27中顺洁柔毛利率与浆价（元/吨）走势复盘15 图表282010-2020年我国特种纸产量及增速16 图表29特种纸与机制纸及纸板产量增速对比16 图表30各公司2016-22Q1-3资本开支情况（亿元）16 图表31仙鹤股份历年产能（万吨）与营收增速17 图表32�洲特纸历年产能（万吨）与营收增速17 图表33华旺科技历年产能（万吨）与营收增速17 图表34仙鹤股份上市以来PE-TTM18 图表35�洲特纸上市以来PE-TTM18 图表36华旺科技上市以来PE-TTM19 图表37中顺洁柔上市以来PE-TTM19 图表38公司盈利预测与对应PE20 1高位木浆价格将迎来拐点 年初至今供应链不畅浆价居高不下。根据卓创资讯，当前国内木浆均价已达2017年以来峰值，并已延续一年，此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素所致。具体包括：1）阔叶浆产能投放延期，且浆厂受火灾等突发因素停产较多。2）针叶浆主要产浆国加拿大、芬兰受天气、罢工、地缘冲突因素减产，关停部分产能。3）中欧纸浆价差自21H2起扩大，纸浆发运中国数量减少。4）海运拥堵尚未得到明显好转。 图表1浆价当前已达近�年峰值 8000 木浆均价（元/吨） 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 今年8月开始，木浆尤其是阔叶浆进口量明显同比、环比提升。前三季度国内纸浆进口同比下滑3.6%，港口库存偏低。根据海关总署，前三季度我国纸浆进口量累计2205万吨，同比下滑3.6%，直至8-9月纸浆进口量同比转正。根据卓创资讯， 2022年我国主要港口木浆库存为2019年以来低位。 图表2国内纸浆月进口数量（万吨）图表3港口库存（万吨）处于近年来低位 20212022yoy（右轴）2019202020212022 310 290 270 250 230 210 190 170 150 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 250 230 210 190 170 150 资料来源：海关总署，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 分浆种来看，前三季度针叶浆进口量累计同比-17.2%，阔叶浆进口量累计同比 +1.5%。根据海关总署，前三季度针叶浆累计进口量537.34万吨，同比下滑17.2%；阔叶浆累计进口量976.17万吨，同比+1.5%（主因6月起巴西浆厂集中补发前期订 单）。阔叶浆进口情况看似好于针叶浆，但较20年同期相比，阔叶浆累计进口量仍下滑2.5%。 图表4国内针叶浆月进口数量（万吨）图表5国内阔叶浆月进口数量（万吨） 100 80 60 40 20 0 % 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0% 2021 -2.3% 2022 yoy -8.2% -14.8% -18.4% -19.6% -20.5% -22.3% -23.2% -24.4% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40% 2021 2022yoy 36.8% 18.3% 8.1% 5.1% -1.0% 0.2% -11.8-11.6% -18.1% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：海关总署，华安证券研究所资料来源：海关总署，华安证券研究所 2021 2022 yoy 43.4% 37.3% 32.6% 28.7% 28.1% 7.8% 6.3% 5.1% 0.0% 图表6巴西阔叶浆出口至我国（万吨） 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：海关总署，华安证券研究所 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 国内木浆需求稳健增长，供需错配浆价坚挺，明年木浆增量明显高于需求增长。我国下游原纸产量近年来增长稳健，根据国家统计局，2021年我国机制纸及纸板产量11534.5万吨，同比+2.9%，2022年1-9月我国机制纸及纸板产量8075.2万吨，同比+0.4%。 累计产量（万吨） yoy 图表7我国机制纸及纸板产量（万吨） 14,000 30% 12,000 20% 10,000 10% 8,0000% 6,000 -10% 4,000-20% 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 预计到2024年漂阔浆产能增量仍可满足国内需求。根据卓创资讯统计，2022年以来大宗纸有较多新增产能，主要集中于白卡纸、双胶纸与生活用纸。其中，22-23年，双胶纸、白卡纸、生活用纸拟新增产能分别为177.5/1121/100万吨。按双胶纸、白卡纸、生活用纸吨耗用0.5/0.3/0.7t漂阔浆计算，预计24年漂阔浆需求增量约495wt，而根据BMA到24年新增漂阔浆产能约706wt，预计可充分满足新增漂阔浆需求。 图表82022年以来大宗纸有较多新增产能 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所；注：广西金桂、广西太阳等新增产能主要贡献22年增量，故统计 远期角度，针叶浆供给仍将偏紧，阔叶浆自22年起有新增产能明显增长。根据PPPC，未来5年针叶浆产能CAGR为0.4%，阔叶浆产能CAGR为4%。针叶浆供给仍偏紧，阔叶浆自22年起新增产能有明显增长。 图表9未来5年木浆新增产能预测 资料来源：PPPC，建发浆纸，华安证券研究所 22-23年阔叶浆拟新增产能446万吨，供应紧缺有望缓解，浆价预期回落。根据BMA，22-23年新增阔叶浆产能预计446万吨，其中Arauco的156万吨项目有望于22Q4投产并外售，23年UPM210万吨项目预计将于23Q1释放。此外23年预计还将有CMPC、Vietra-climex各40万吨阔叶浆产能释放。 图表1022-25年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点 资料来源：BMA，华安证券研究所 2周期：浆价下行将显著增厚特纸、生活用纸盈利 国内特纸、生活用纸企业浆价占成本比例较高且原料自给率低，浆价波动将显著影响盈利能力。根据各公司公告，2021年特种纸四家企业仙鹤股份/�洲特纸/华旺科技/齐峰新材直接材料占主营成本比例分别为64.3%/77.0%/81.5%/79.5%。因纸种及工艺不同，各特纸企业直接材料占比有所差异，但占比均在60%以上。生活用纸企业维达/恒安近5年原