系列点评之二十一：两轮产品周期开启 量价利三重共振

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月18日 两轮产品周期开启量价利三重共振 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 春风动力 沪深300 15% 7% -1% -9% -17% -25% 2022/08 2022/11 2023/022023/05 2023/08 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 分析师：王旭冉 邮箱：wangxr3@hx168.com.cnSACNO：S1120523070001 相关研究 1.【华西汽车】春风动力（603129）2023H1业绩预告点评：Q2业绩再超预期量价利三重共振 2023.07.13 2.【华西汽车】春风动力（603129）2022年报&2023一季报点评：Q1业绩大超预期量价利三重共振 2023.04.11 3.【华西汽车】春风动力（603129）事件点评： 800NK正式发布产品大年开启 2023.03.01 评级及分析师信息 春风动力(603129)系列点评之二十一 事件概述 公司发布2023年半年报：23H1实现营收65.1亿元，同比 亿元，同比+55.5%。其中23Q2实现营收36.3亿元，同比 最新收盘价： 146.07 +37.3%，环比+25.9%，归母净利3.4亿元，同比+70.3%，环比 股票代码： 603129 +62.3%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%。 52周最高价/最低价： 173.6/110.35 总市值(亿) 219.77 自由流通市值(亿) 219.77 分析判断: 自由流通股数(百万) 150.45 +32.7%，归母净利5.5亿元，同比+80.4%，扣非归母净利5.2 ►23Q2：业绩再超预期快乐春风加速 相对股价% 收入端：23H1公司总体延续高速增长趋势，营收65.1亿元，同比+32.7%。分业务板块看，两轮/四轮收入分别22.9/35.9亿元，同比分别+58.9%/+22.4%，产品周期驱动下两轮增速更优。量价关系看，23H1两轮/四轮销量同比分别+52.1%/+0.0%，ASP同比分别+3.7%/+22.4%，体现两轮量增、四轮结构升级的新发展趋势，预计后续仍将延续。 利润端：23Q2归母净利3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%，处于前期业绩预告中游水平。23Q2毛利率31.3%，同比+8.2pct，预计主要受海外四轮产品结构升级（U/Z系列占比提升，关税较ATV节约17.5pct）、汇率同比提升、海运费下降拉动，环比-2.8pct，预计主因两四轮收入结构变化，即23Q2两轮收入占比提升后带动总体毛利率下行，净利率9.4%，同比+1.8pct，环比+2.1pct。 费用端：23Q2公司汇兑收益0.7亿元，主要源于美元汇率提升，期末美元货币1.3亿美元，后续汇兑损益可控。单季销售、管理、研发、财务费率分别11.0%、4.2%、5.7%、-3.2%，同比分别+3.9、-0.2、-1.2、+4.0pct，环比分别-3.8、-0.7、 -0.2、-3.1pct，销售费用环比大幅走低，接近正常区间。 ►中大排摩托车引领消费升级产品大年开启 摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，建议关注内销、出口的双重增长以及排量升级所带来的产品结构调优：1）内销：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，2022年6月开启交付（据商会数据，1-6月内外销合计出货分别0.11、0.37、0.37、0.28、0.32、0.49万辆）；2023年公司迎来产品大年，800NK、XO狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5月北京摩展6款新车重磅发布/亮相，发布2023款1250TR-G、800MT探险版、单摇臂450SRS、XO狒狒冒险家，同时亮相 450NK及旗下首款巡航太子车型450CL-C，主要供给集中于 450cc，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优； 2）出口：据摩托车商会数据，2021年、2022年、2023年1-6月250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35、3.76万辆，同比分别+227%、+87%、+73%。 ►全地形车深入挖掘美国市场需求相对稳健 公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、渠道扩充、性价比优势提升至20+%。据摩托车商会数据，2023年1-6月公司四轮累计出口7.10万辆，同比-7.2%，体现海外四轮需求仍然稳健（据行业龙头北极星23Q1季报预计，2023年四轮车行业将同2022年持平）。2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。2022年至23Q2扰动因素明显改善，公司盈利能力明显向好。 投资建议 公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。维持盈利预测，预计公司2023-2025年营收150.4/189.8/233.1亿元，归母净利12.4/16.3/21.2亿元，EPS为8.25/10.80/14.08元。对应2023年8月17日146.07 元/股收盘价，PE分别18/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；国内市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,861 11,378 15,043 18,980 23,305 YoY（%） 73.7% 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 归母净利润(百万元) 412 701 1,242 1,626 2,119 YoY（%） 12.8% 70.4% 77.0% 30.9% 30.3% 毛利率（%） 21.5% 25.4% 30.5% 30.1% 30.3% 每股收益（元） 2.74 4.66 8.25 10.80 14.08 ROE 11.3% 16.7% 22.7% 22.8% 22.9% 市盈率 53.40 31.33 17.70 13.52 10.37 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,378 15,043 18,980 23,305 净利润 740 1,283 1,673 2,173 YoY(%) 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 折旧和摊销 96 102 115 139 营业成本 8,491 10,461 13,260 16,252 营运资金变动 920 236 573 603 营业税金及附加 142 241 323 419 经营活动现金流 1,698 1,638 2,375 2,929 销售费用 876 1,354 1,613 1,911 资本开支 -439 -452 -449 -449 管理费用 500 707 873 1,049 投资 351 0 0 0 财务费用 -297 -48 -61 -80 投资活动现金流 -76 -452 -449 -449 研发费用 752 903 1,120 1,352 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -33 -15 -15 -15 债务募资 0 0 0 0 投资收益 -123 0 0 0 筹资活动现金流 -134 -180 -300 -420 营业利润 781 1,412 1,838 2,387 现金净流量 1,680 1,006 1,626 2,060 营业外收支 -6 -2 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 774 1,410 1,839 2,388 成长能力（%） 所得税 35 127 165 215 营业收入增长率 44.7% 32.2% 26.2% 22.8% 净利润 740 1,283 1,673 2,173 净利润增长率 70.4% 77.0% 30.9% 30.3% 归属于母公司净利润 701 1,242 1,626 2,119 盈利能力（%） YoY(%) 70.4% 77.0% 30.9% 30.3% 毛利率 25.4% 30.5% 30.1% 30.3% 每股收益 4.66 8.25 10.80 14.08 净利润率 6.5% 8.5% 8.8% 9.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.3% 10.3% 10.6% 10.9% 货币资金 4,323 5,329 6,956 9,016 净资产收益率ROE 16.7% 22.7% 22.8% 22.9% 预付款项 117 144 183 224 偿债能力（%） 存货 2,067 2,547 3,229 3,957 流动比率 1.51 1.53 1.55 1.60 其他流动资产 1,172 1,590 1,949 2,344 速动比率 1.08 1.10 1.12 1.17 流动资产合计 7,679 9,610 12,316 15,541 现金比率 0.85 0.85 0.88 0.93 长期股权投资 34 34 34 34 资产负债率 55.0% 53.5% 52.6% 51.0% 固定资产 957 1,063 1,279 1,594 经营效率（%） 无形资产 132 176 217 256 总资产周转率 1.19 1.25 1.23 1.20 非流动资产合计 1,875 2,425 3,082 3,836 每股指标（元） 资产合计 9,554 12,035 15,398 19,377 每股收益 4.66 8.25 10.80 14.08 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 28.00 36.40 47.35 61.58 应付账款及票据 4,555 5,612 7,113 8,719 每股经营现金流 11.28 10.89 15.79 19.47 其他流动负债 535 655 821 998 每股股利 0.00 1.20 2.00 2.80 流动负债合计 5,090 6,266 7,934 9,717 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 31.33 17.70 13.52 10.37 其他长期负债 169 169 169 169 PB 4.02 4.01 3.09 2.37 非流动负债合计 169 169 169 169 负债合计 5,259 6,436 8,103 9,886 股本 150 150 150 150 少数股东权益 83 124 172 226 股东权益合计 4,295 5,600 7,295 9,491 负债和股东权益合计 9,554 12,035 15,398 19,377 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间