以集团化布局穿越遥感产品周期

中科星图（688066） 地理信息系列（三）/公司深度 报告日期：2024-09-29 投资评级：买入（维持） 以集团化布局穿越遥感产品周期 主要观点： 公司大力度发展集团化生态，拓展垂类应用 收盘价（元）32.13 近12个月最高/最低（元）61.70/25.52 总股本（百万股）543.33 流通股本（百万股）543.33 流通股比例（%）100.00% 总市值（亿元）174.6 流通市值（亿元）174.6 公司价格与沪深300走势比较 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 沪深300中科星图 分析师：金荣 公司逐渐从单一遥感企业，转型成为集团化企业，布局全行业生态。 对比2022年12月31日与2024年6月30日数据，中科星图对于联营企业 的投资余额从3974万，降至2718万。但子公司投资余额从11.17涨至22.40 亿元，增幅达200%。 从技术角度看，遥感数据的应用从政府部门到个人APP、无人机领域均有不可或缺的作用，可依靠其技术特点渗透至不同垂类场景。 从行业来看，公司的遥感细分行业在地理信息整体市场里占比较小，而下游应用市场潜力大。对比同行业企业，我们发现公司的策略使其在主业增速下滑时，对于上市公司的营收、净利润、现金流增速具有一定支撑，带来抗周期、抗风险能力。 关注部分或产生高收益的子公司 截至2024年6月30日，公司已布局了17家不同垂类行业或地域的子公司，其中已有企业在三版挂牌：维天信（气象海洋业务主体）、星图测控 （航天测运控平台业务主体）。 此外，主要负责线上业务的星图地球（合肥）2024年收入规模已达0.22亿元，超2023年全年收入。中科星光（原上海光古电子）主业为特种行业毫 米微波设备，23年收入已达1.98亿，净利润4985万。公司联营企业北斗伏羲依靠核心技术北斗网格码，发展低空相关业务，24年可计算中标额度超 2000万，高于23年全年约700万中标额。 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 分析师：王奇珏 执业证书号：S0010522060002 邮箱：wangqj@hazq.com 分析师：邓承佯 执业证书号：S0010523030002邮箱：dengcy@hazq.com 联系人：来祚豪 执业证书号：S0010122090082 邮箱：laizh@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_公司研究_计算机&军工行业_深度报告_中科星图-数字中国先行者从G到B，打造中国版谷歌地球》2023-03-20 投资建议 我们预计公司2024-2026年分别实现收入36.72/52.16/69.83亿元，同比增长45.9%/42.1%/33.9%；实现归母净利润4.66/6.39/8.64亿元，同比增长36.1%/37.0%/35.3%，维持“买入”评级。 风险提示 1）研发落地不及预期；2）政策刺激不及预期；3）下游需求不及预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言：打破行业迷局的GIS集团5 1以遥感图像处理系统为核心打造的GIS企业集团6 1.1回顾企业历史，集团化是趋势6 1.2从财务表现上看，公司进行集团化生态建设较为坚决8 1.3从技术上看，遥感（RS）产品向垂类生态拓展逻辑合理11 1.4从行业来看，向下游求变是更好选择14 2营收增长背后：值得关注的子公司、联营企业18 2.1星图测控：申报A股北交所上市19 2.2维天信：AI赋能产品降本，提高行业竞争力20 2.3星图地球：高质量遥感数据提供商，对标谷歌地球22 2.4中科星光：服务特种行业的微波器件厂商23 2.5北斗伏羲：用北斗网格码服务无人机航线规划需求23 3投资建议25 3.1基本假设与营业收入预测25 3.2估值和投资建议25 风险提示26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2中科星图六大子公司对应板块6 图表3截至2024Q3中科星图股权结构7 图表4截至2022Q4中科星图股权结构7 图表5截至2023-12-31中科星图员工构成8 图表6截至2023-12-31中科星图员工类型8 图表7中科星图合并报表三项费用率9 图表8截至2022-12-31中科星图联营企业投资余额（万元）9 图表9截至2024-06-30中科星图联营企业投资余额（万元）9 图表10截至2022-12-31中科星图子公司投资余额（亿元）10 图表11截至2024-06-30中科星图子公司投资余额（亿元）10 图表12中科星图母公司VS子公司经营性现金流（百万）10 图表13卫星遥感流程11 图表14遥感图像生成过程12 图表15遥感图像矫正增强提取效果12 图表16三S的关系13 图表17GIS应用商三类数据来源13 图表18中科星图GEOVIS+战略14 图表192015-2021年中国地信市场规模（亿元）14 图表202019-2021年中国卫星遥感市场规模（亿元）14 图表212016-2024H1超图软件、航天宏图、中科星图母公司营收对比（亿元）15 图表222016-2024H1超图软件、航天宏图、中科星图母公司净利润对比（亿元）15 图表232016-2024H1超图软件、航天宏图、中科星图合并报表营收对比（亿元）16 图表242016-2024H1超图软件、航天宏图、中科星图合并报表净利润对比（亿元）16 图表25航天宏图星座星座计划17 图表262016-2024H1中科星图母公司营收及其增速18 图表272016-2024H1中科星图母公司归母净利润及其增速18 图表282017-2024H1中科星图合并报表营收及其增速18 图表292017-2024H1中科星图合并报表归母净利润及其增速18 图表30中科星图子公司布局（截至2024年6月30日）19 图表31星图测控洞察者平台19 图表322020-2024H1星图测控营收及其增速20 图表332020-2024H1星图测控归母净利润及其增速20 图表34维天信整体解决方案21 图表35维天信产品优势22 图表362020-2024H1星图维天信营收及其增速22 图表372020-2024H1星图维天信归母净利润及其增速22 图表38对比星图地球与谷歌地球23 图表39截至2024年9月23日北斗伏羲部分中标汇总（万元）24 图表40中科星图分项业务收入（百万元/%）25 图表41中科星图重要财务指标（百万元）25 引言：打破行业迷局的GIS集团 套用全球GIS第一大厂商ESRI常用的一句话“80%人类活动数据都和地理信息相关”。以中国地理信息产业协会口径，截至2022.7月，我国国家地理公共服务平台 日均地图访问量超8.14亿次，累计注册开发用户80.79万，支撑73.18万以上应用。应用范围包括自然资源、生态环境、公共安全、科研教育、交通运输、水利农业、气象、灾害、能源住建等行业。 GIS及其上游遥感具有不可替代的作用，但是作为一个成熟行业，其增长速度或见到逐渐下降的趋势。在这个环境下，我们认为中科星图从专注于产品的厂商，逐渐成为广泛布局垂类行业的集团企业，具有抗风险能力以及持续增长潜力。 图表1公司发展历程 1以遥感图像处理系统为核心打造的GIS企业集团 1.1回顾企业历史，集团化是趋势 从高分北斗遥感系统出发，建立GEOVIS+集团。公司发展历程可分为以下几个阶段：1）有限阶段（2006-2018年）：公司成立于2006年，公司分别于2012年和2016年接受中科院电子所注资控股以及中科曙光注资。此时期公司也顺利入住顺义国际地理信息产业园，通过重点软件企业等一系列备案，在特种领域站稳脚跟；2）股份公司阶段 （2018-2020年）：中科院批准公司改制并签署IPO协议，发布GEOVIS+战略1.0，横向拓展；3）上市后阶段（2020年-至今）：公司确立特种领域、智慧政府、气象生态、航 天测运控、企业能源、线上业务六大板块的格局，逐渐从大G走向B端。我们认为，公司横向拓展垂类应用生态的策略，导致其集团化趋势已经展现。 资料来源：公司公告及官网，华安证券研究所 以GEOVIS为核心，打造六大业务板块形成体系。公司以自身GEOVIS遥感数据及软件系列产品为基础，通过六大子公司，形成以特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块业务为核心的GEOVIS数字地球应用软件系列产品，面向政府、企业、特种领域以及大众用户提供软件销售、数据服务、技术开发与服务、一体机产品，以及系统集成等业务。 图表2中科星图六大子公司对应板块 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权稳定无较大变化。对比公司2022Q4与2024Q3股权机构，公司的实际控制人 为中国科学院空天信息创新研究院。目前空天院通过全资子公司国科光电科技间接持股公司10.6%股份形成实控。两年左右时间内，股权结构变化仅包括：1）空天院持股主体由中科院电子学研究所改为国科光电科技；2）全国社保基金持股比例达1.43%；3）总体来看，持股平台及过去股东减持造成其他股东持股比例提升。 图表3截至2024Q3中科星图股权结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表4截至2022Q4中科星图股权结构 资料来源：IFIND，华安证券研究所 1.2从财务表现上看，公司进行集团化生态建设较为坚决 人员结构变化为集团化特质。截至2023年12月31日，公司总人数2202人，其 中母公司508人，主要子公司1694人。我们认为，集团内负责各垂类应用的子公司已成为公司的主要人员流向。 从人员类型结构来看，公司的管理人员从19年的14%增长至20%，体现了集团化的特点，即组织架构复杂化过程中，管理成本和难度提升。销售人员占比从24%一度降低至17%，又回升至20%左右。我们认为，销售人员比例波动原因为：设立及收并购技术研究类公司（如星图地球、中科星光）、政府项目类公司（如星图亿水）产生的波动。 图表5截至2023-12-31中科星图员工构成图表6截至2023-12-31中科星图员工类型 研发人员占比 100% 销售人员占比 管理及其他人员占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14% 12% 16% 19% 20% 24% 21% 17% 21% 20% 62% 67% 67% 61% 61% 20192020202120222023 母公司在职员工的数量（人） 主要子公司在职员工的数量（人） 1,694 508 资料来源：IFIND，华安证券研究所资料来源：IFIND，华安证券研究所 由于资金、人员投入增加，公司整体三项费用率也有一定提升。我们预计，经历了2023年控费低点后，未来公司继续进行并购布局及各子公司自行发展将导致费用率进一步提升，即集团化的常见弊端。公司或通过对于公司部门结构的优化以及内部考核、激励制度设置来调整费用率波动。 图表7中科星图合并报表三项费用率 销售费用率管理费用率研发费用率 19% 19% 16% 15% 14% 12% 10% 9% 12% 9% 10% 8% 11% 9% 10% 7% 11% 8% 9% 7% 5% 6% 6% 7% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20162017201820192020202120222023 资料来源：IFIND，华安证券研究所 对子公司投资明显提升。对比2022年12月31日与2024年6月30日数据，中科 星图对于联营企业的投资余额从3974万，降至2718万。但子公司投资余额从11.17涨至22.40亿元，增幅达200%。其中不乏将业绩表现好的联营企业转为子公司的运作：星图空间、星图天极、中科星光（原上海光古电子）。 图表8截至2022-12-31中科星图联营企业投资余额（万元） 图表9截至202