2024年9月29日利率债观察：如何应对债市的大幅波动？

2024年9月29日 总量研究 如何应对债市的大幅波动？ ——2024年9月29日利率债观察 要点 近一周以来，债券市场的波动颇大。今日（9月29日），10Y和30Y国债收益率分别较本周一（9月23日）上行了21.5bp和29.5bp；今日3Y和5YAA+级中票收益率分别较本周一上行了21.8bp和23.0bp。收益率如此快速的上行在历史上是不多见的。在当前的时点，我们应如何进行应对？ 1、利率债：可考虑在公开市场买入（超）长期国债 我们判断，本轮利率品价格急跌的过程已过了大半。一方面，事件性冲击的影响通常是随时间而衰减的。另一方面，人民银行已降低了OMO利率20bp，这在一定程度上缓解了10Y国债等利率品的估值压力。再一方面，受降准和季节性因素的共同影响，10月上旬资金市场利率很有可能明显低于9月下旬，这也给稳定债券收益率创造了良好条件。 我们建议灵活开展在公开市场的国债买卖操作，于国债收益率过快上行时考虑买入（超）长期品种。人民银行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，也兼具维护债券市场稳健运行的功能。在过去两个月收益率快速下行的阶段中，人民银行进行了“买短卖长”操作。在收益率曲线长端快速上行的阶段，人民银行买入相应期限的品种既可以维护债券市场的平稳运行，也可以支持积极的财政政策更好发力见效。 值得一提的是，国债与其余利率品收益率之间具有非常明显的联动性，因此国债收益率的稳定会对其余利率品形成良好传导。（注：2023年初至今10Y国债与10Y地方债、10Y国开债收益率的Pearson相关系数分别为0.993和0.977。） 2、信用债：建议资管类账户备足流动性 相较于利率品，信用品所面临的压力可能更大，这主要是由于信用品的波动更容易形成阶段性地自我强化。（注：本文所指的信用品包括二级资本债、银行永续债等非政策性金融债。）一方面，信用品大部分由资管类账户所持有，另一方面， 大量资管类账户重仓信用品。众所周知，资管类账户的负债相对不稳定，因此在收益率上行时有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈：债券收益率上行引发银行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致资管产品份额被持有人赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为又进一步导致了债券收益率的上行。 所以，本阶段投资者切勿忽视信用债收益率上行的幅度和资管账户的赎回压力，而且投资者还需充分考虑到偏离估值无法成交、交易对手方违约等（收益率大幅波动时容易出现的）情况。因此我们建议，资管类账户的管理人此时宜尽量备足组合中的流动性，为应对市场的不确定性留出更多余地。 3、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 从银行卖债看多空力量——2024年8月8日利率债观察 非银或会更“难受”——2024年7月30日利率债观察 解析“降息周”——2024年7月26日利率债观察 如何理解7月25日的MLF操作？——2024年7月25日利率债观察 债券市场助力做好“五篇大文章”——二十届三中全会学习心得 持续深化利率市场化改革——2024年7月18日利率债观察 临时OMO对债市的影响——2024年7月8日利率债观察 引导长债利率上行：为什么？能不能？——2024年7月7日利率债观察 如何理解央行的国债借入？——2024年7月1日利率债观察 须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察 为何我们认为不会降低MLF利率？——2024年6月7日利率债观察 引言： 近一周以来，债券市场的波动颇大。今日（9月29日），10Y和30Y国债收益率分别较本周一（9月23日）上行了21.5bp和29.5bp；今日3Y和5YAA+级中票收益率分别较本周一上行了21.8bp和23.0bp。收益率如此快速的上行在 历史上是不多见的。在当前的时点，我们应如何进行应对？ 图表1：9月23-29日收益率上行幅度 国债 国开债 AAA+级 AAA级 AA+级 AA级 1Y 5.0 3.2 14.7 15.9 13.9 16.9 3Y 16.2 14.2 18.2 21.8 21.8 23.8 5Y 20.0 16.6 21.4 24.5 23.0 27.0 7Y 22.7 20.3 17.3 20.1 21.1 22.1 10Y 21.5 22.1 19.8 23.6 25.1 24.1 资料来源：Wind，光大证券研究所表中数字：bp注：信用债品种（表中AAA+级至AA级）为中短期票据 图表2：30Y国债收益率（周末值） 2.83 2.73 2.63 2.53 2.43 2.33 2.23 30Y国债 2.13 Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年9月29日 1、利率债：可考虑在公开市场买入（超）长期国债 我们判断，本轮利率品价格急跌的过程已过了大半。一方面，事件性冲击的影响通常是随时间而衰减的。另一方面，人民银行已降低了OMO利率20bp，这在一定程度上缓解了10Y国债等利率品的估值压力。再一方面，受降准和季节性因素的共同影响，10月上旬资金市场利率很有可能明显低于9月下旬，这也给稳定债券收益率创造了良好条件。 2.17 2.12 1.45 1.81 9月下旬10月上旬 1.78 1.98 图表3：历年9月下旬与10月上旬的DR007均值 2.2 1.9 1.6 1.3 1 2021年 2022年 2023年 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2023年10月上旬 我们建议灵活开展在公开市场的国债买卖操作，于国债收益率过快上行时考虑买入（超）长期品种。人民银行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，也兼具维护债券市场稳健运行的功能。在过去两个月收益率快速下行的阶段中，人民银行进行了“买短卖长”操作。在收益率曲线长端快速上行的阶段，人民银 行买入相应期限的品种既可以维护债券市场的平稳运行，也可以支持积极的财政政策更好发力见效。 值得一提的是，国债与其余利率品收益率之间具有非常明显的联动性，因此国债收益率的稳定会对其余利率品形成良好传导。（注：2023年初至今10Y国债与10Y地方债、10Y国开债收益率的Pearson相关系数分别为0.993和0.977。） 图表4：10Y国债、地债、国开债收益率（月均值） 10Y国债 2.8 2.6 2.4 2.2 2 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24 10Y地方债 2.95 2.75 2.55 2.35 2.15 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24 10Y国开债 2.98 2.78 2.58 2.38 2.18 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年9月29日 2、信用债：建议资管类账户备足流动性 相较于利率品，信用品所面临的压力可能更大，这主要是由于信用品的波动更容易形成阶段性地自我强化。（注：本文所指的信用品包括二级资本债、银行永续债等非政策性金融债。）一方面，信用品大部分由资管类账户所持有，另一方面， 大量资管类账户重仓信用品。众所周知，资管类账户的负债相对不稳定，因此在收益率上行时有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈：债券收益率上行引发银行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致资管产品份额被持有人赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为又进一步导致了债券收益率的上行。 所以，本阶段投资者切勿忽视信用债收益率上行的幅度和资管账户的赎回压力，而且投资者还需充分考虑到偏离估值无法成交、交易对手方违约等（收益率大幅波动时容易出现的）情况。因此我们建议，资管类账户的管理人此时宜尽量备足 组合中的流动性，为应对市场的不确定性留出更多余地。 3、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信