2024年9月29日利率债观察：如何应对债市的大幅波动？

近一周以来，债券市场的波动颇大。今日（9月29日），10Y和30Y国债收益 率分别较本周一（9月23日）上行了21.5bp和29.5bp；今日3Y和5Y AA+级 中票收益率分别较本周一上行了21.8bp和23.0bp。收益率如此快速的上行在 历史上是不多见的。在当前的时点，我们应如何进行应对？ 1、利率债：可考虑在公开市场买入（超）长期国债 我们判断，本轮利率品价格急跌的过程已过了大半。一方面，事件性冲击的影响 通常是随时间而衰减的。另一方面，人民银行已降低了OMO利率20bp，这在 一定程度上缓解了10Y国债等利率品的估值压力。再一方面，受降准和季节性 因素的共同影响，10月上旬资金市场利率很有可能明显低于9月下旬，这也给 稳定债券收益率创造了良好条件。 我们建议灵活开展在公开市场的国债买卖操作，于国债收益率过快上行时考虑买 入（超）长期品种。人民银行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理， 也兼具维护债券市场稳健运行的功能。在过去两个月收益率快速下行的阶段中， 人民银行进行了“买短卖长”操作。在收益率曲线长端快速上行的阶段，人民银 行买入相应期限的品种既可以维护债券市场的平稳运行，也可以支持积极的财政 政策更好发力见效。 值得一提的是，国债与其余利率品收益率之间具有非常明显的联动性，因此国债 收益率的稳定会对其余利率品形成良好传导。（注：2023年初至今10Y国债与 10Y地方债、10Y国开债收益率的Pearson相关系数分别为0.993和0.977。） 2、信用债：建议资管类账户备足流动性 相较于利率品，信用品所面临的压力可能更大，这主要是由于信用品的波动更容 易形成阶段性地自我强化。（注：本文所指的信用品包括二级资本债、银行永续 债等非政策性金融债。）一方面，信用品大部分由资管类账户所持有，另一方面， 大量资管类账户重仓信用品。众所周知，资管类账户的负债相对不稳定，因此在 收益率上行时有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈：债券收益率上行引发银 行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致资管产品份额被持有人 赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其 中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公 募基金份额。管理人处置资产的行为又进一步导致了债券收益率的上行。 所以，本阶段投资者切勿忽视信用债收益率上行的幅度和资管账户的赎回压力， 而且投资者还需充分考虑到偏离估值无法成交、交易对手方违约等（收益率大幅 波动时容易出现的）情况。因此我们建议，资管类账户的管理人此时宜尽量备足 组合中的流动性，为应对市场的不确定性留出更多余地。 3、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框 架理解不到位。 引言： 近一周以来，债券市场的波动颇大。今日（9月29日），10Y和30Y国债收益率分别较本周一（9月23日）上行了21.5bp和29.5bp；今日3Y和5Y AA+级中票收益率分别较本周一上行了21.8bp和23.0bp。收益率如此快速的上行在历史上是不多见的。在当前的时点，我们应如何进行应对？ 图表1：9月23-29日收益率上行幅度 图表2：30Y国债收益率（周末值） 1、利率债：可考虑在公开市场买入（超）长期国债 我们判断，本轮利率品价格急跌的过程已过了大半。一方面，事件性冲击的影响通常是随时间而衰减的。另一方面，人民银行已降低了OMO利率20bp，这在一定程度上缓解了10Y国债等利率品的估值压力。再一方面，受降准和季节性因素的共同影响，10月上旬资金市场利率很有可能明显低于9月下旬，这也给稳定债券收益率创造了良好条件。 图表3：历年9月下旬与10月上旬的DR007均值 我们建议灵活开展在公开市场的国债买卖操作，于国债收益率过快上行时考虑买入（超）长期品种。人民银行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，也兼具维护债券市场稳健运行的功能。在过去两个月收益率快速下行的阶段中，人民银行进行了“买短卖长”操作。在收益率曲线长端快速上行的阶段，人民银行买入相应期限的品种既可以维护债券市场的平稳运行，也可以支持积极的财政政策更好发力见效。 值得一提的是，国债与其余利率品收益率之间具有非常明显的联动性，因此国债收益率的稳定会对其余利率品形成良好传导。（注：2023年初至今10Y国债与10Y地方债、10Y国开债收益率的Pearson相关系数分别为0.993和0.977。） 图表4：10Y国债、地债、国开债收益率（月均值） 2、信用债：建议资管类账户备足流动性 相较于利率品，信用品所面临的压力可能更大，这主要是由于信用品的波动更容易形成阶段性地自我强化。（注：本文所指的信用品包括二级资本债、银行永续债等非政策性金融债。）一方面，信用品大部分由资管类账户所持有，另一方面，大量资管类账户重仓信用品。众所周知，资管类账户的负债相对不稳定，因此在收益率上行时有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈：债券收益率上行引发银行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致资管产品份额被持有人赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为又进一步导致了债券收益率的上行。 所以，本阶段投资者切勿忽视信用债收益率上行的幅度和资管账户的赎回压力，而且投资者还需充分考虑到偏离估值无法成交、交易对手方违约等（收益率大幅波动时容易出现的）情况。因此我们建议，资管类账户的管理人此时宜尽量备足组合中的流动性，为应对市场的不确定性留出更多余地。 3、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框 架理解不到位。