2023年8月29日利率债观察：存款利率和存量房贷利率下调如何影响债市？

在8月21日的报告《今日5Y以上LPR为何没降？》中我们曾预测“商业银行会在存款利率市场化调整机制的框架内有序地降低存款利率，增强其支持实体经济的可持续性。”在8月13日的报告《7月信贷为何增长较少？》中我们曾建议“金融机构尽早启动存量个人住房贷款利率的调整工作。”我们预计下一阶段，在人民银行的引导和指导下，存款利率和存量个人住房贷款利率皆较有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房贷利率下调会如何影响债市呢？ 1、存款利率下调对债券市场的影响 今年二季度出现过一轮存款降息，该阶段10Y国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，且距下一轮的存款降息可能已不远了，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下行。 另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前（23年8月29日）为2.57%，相差了133bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。 （注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 2、存量房贷利率下调对债券市场的影响 个人房贷的大量提前偿还并不会直接影响住房需求，但对商业银行的经营有一定的影响，而降低存量房贷利率是遏制住提前还贷势头的一个好办法，从而支持消费的恢复和扩大。（详情见我们7月16日的报告《期盼存量房贷利率下行》。）大部分个人房贷的重定价日为每年的1月1日，因此今年内任何时点调整房贷利率对于银行净息差的影响都是基本等价的，而越早启动该项工作对于遏制住贷款早偿的效果越好。（只要给予借款人相对明确的利率下调预期，而无需立刻降低本定价周期内的利率，便可对贷款的早偿形成遏制。） 部分投资者认为，存量个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行；也有部分投资者认为，企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。事实上，这两个逻辑链条和前文所述的“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 在8月21日的报告《今日5Y以上LPR为何没降？》中我们曾预测“商业银行会在存款利率市场化调整机制的框架内有序地降低存款利率，增强其支持实体经济的可持续性。”在8月13日的报告《7月信贷为何增长较少？》中我们曾建议“金融机构尽早启动存量个人住房贷款利率的调整工作。”我们预计下一阶段，在人民银行的引导和指导下，存款利率和存量个人住房贷款利率皆较有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房贷利率下调会如何影响债市呢？ 1、存款利率下调对债券市场的影响 今年二季度出现过一轮存款降息，该阶段10Y国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，且距下一轮的存款降息可能已不远了，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下行。 图表1：DR007与10Y国债收益率的月均值 另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前（23年8月29日）为2.57%，相差了133bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 图表2：10Y国债收益率的月均值 当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。 （注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 2、存量房贷利率下调对债券市场的影响 个人房贷的大量提前偿还并不会直接影响住房需求，但对商业银行的经营有一定的影响，而降低存量房贷利率是遏制住提前还贷势头的一个好办法，从而支持消费的恢复和扩大。（详情见我们7月16日的报告《期盼存量房贷利率下行》。）大部分个人房贷的重定价日为每年的1月1日，因此今年内任何时点调整房贷利率对于银行净息差的影响都是基本等价的，而越早启动该项工作对于遏制住贷款早偿的效果越好。（只要给予借款人相对明确的利率下调预期，而无需立刻降低本定价周期内的利率，便可对贷款的早偿形成遏制。） 图表3：新发放的个人住房贷款加权平均利率 部分投资者认为，存量个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行；也有部分投资者认为，企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。事实上，这两个逻辑链条和前文所述的“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。 值得一提的是，存量房贷利率的降低有助于捋顺增量贷款、存量贷款及其他金融产品价格之间的关系，但也会对银行体系净息差和利润增速形成拖累。我们建议货币当局采用降准、引导存款利率下行等方式支持银行合理管控负债成本，或通过结构性货币政策工具向依法有序调整存量房贷利率的银行提供低成本资金，以增强金融持续支持实体经济的能力。 图表4：商业银行的净息差 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。