10月流动性展望：降准落地，10月资金面怎么看？

降准落地，10月资金面怎么看？——10月流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年9月28日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 9月份，资金价格中枢相比上月有所上升，且月内波动较大。截至9月27日，9月份R007中枢为1.93%，相比上月上行约5bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回升大约1bp。通过复盘9月份资金面，可以发现以下三个特点： 第一，9月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成9月份静态资金缺口的主要因素。今年国债发行进度并不慢，5月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。国债全年净融资按照年初设定的中央赤字×96%简单估算，并假设年内不再新增额度， 则截至9月末国债净融资进度为80%，2022-2023年同期分别为67%、57%。8、9月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有所上升。地方债超计划发行，根据8月底公布的9月份地方债发行计划，9月份预计总共发行8806 亿元地方债，净融资规模7019亿元，但截至9月27日，地方债发行和净融资规模分 别已经达到大约1.3万亿元和1.1万亿元。其中，新增专项债明显“赶进度”，8月底新增专项债发行进度仅为66%，低于2022年、2023年同期水平，但9月份新增专项债发行进度已经升至92%，高于2022-2023年同期的88%、87%。 第二，从央行的角度，9月份，政府债净缴款规模近1.5万亿元，产生的资金缺口较大，央行通过传统的OMO、MLF投放等方式进行流动性对冲的难度加大，月末采取降准方式释放近1万亿流动性。此外，央行还可能通过在二级市场买卖国债的方式投放2000亿以上的流动性。 第三，资金价格与国有行存单发行利率出现背离现象。9月份以来，资金价格呈现逐渐上升的趋势，但大行存单发行利率保持高位震荡，并未继续上升。原因可能在于，银行发行存单受到年初备案额度限制，大行在前期发行较快，目前受到的约束力度较大。 资金质押方面，供给端，大行+股份行净融出余额由9月初4万亿左右降至下旬2.6万亿左右的“地量”，是2024年以来第二低，月末随着MLF投放、降准等落地，大行+股份行净融出余额恢复至4万亿以上。非银资金缺口先走阔、后收窄，融出/融入比率由0.48升至0.65，月末降至0.49。9月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由9月初108.3%降至9月20日107.2%，之后再度回升至108.2%（47.3%分位数）。 10月份资金面怎么看？静态资金缺口预计6000亿元。 在不考虑增发国债和特殊再融资债的情况下，政府债在经历了8、9月份加速发行后，四季度利率债供给预计减速，低于8月份和去年同期水平。但考虑到8-9月份政府债净融资明显加速，财政支出的时滞通常在1-2个月，10月份财政支出速度预计高于往年同期，对流动性进行补充。今年10月财政存款预计环比增加约7000亿元。从其他常 规因素来看，10月份M0预计回收约575亿流动性；10月缴准规模通常较小、外汇占款投放较小，可忽略不计。因此，10月份总体静态资金缺口约6000亿元，主要由财政存款增加导致。在不考虑央行净投放的情况下，10月份超储率预计由9月份的1.3%降至1.1%（2021-2023年10月份超储率分别为1.1%、1.3%、1.0%）。 从节奏上来看，10月份资金面预计前松后紧。前两周（9月30日至10月13日）政府 债累计净缴款仅1500亿元左右，存单到期量约3700亿元，OMO到期量1.5万亿元。随着9月末降准、财政支出等集中投放中长期流动性，10月份前两周资金面压力预计不大。 考虑到924新政中超预期的货币政策、926政治局会议罕见讨论经济问题，四季度或许会有增量财政政策出台，最可能的落地时点为10月下旬的人大常委会。如果人大常委会上决定增发国债并调整预算，新增国债预计在11-12月份落地。 仅就10月份而言，不考虑政府债增发的情况下，财政存款季节性增加预计产生近600 0亿静态资金缺口，使得10月份超储率降至1.1%左右，高于去年同期水平。并且，考虑到当前OMO存量较大、10月份将有近8000亿元MLF到期，央行“坚持支持性的货币政策立场”，可能综合使用OMO和MLF续作、二级市场净买入国债甚至二次降准的方式进行对冲。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、9月流动性回顾：政府债加速发行，月末降准对冲.-3- 二、10月份静态资金缺口：预计6000亿元左右................................................-7- 三、10月份资金面如何看？..............................................................................-10- 图表目录 图表1：9月资金价格中枢上升、波动加大（%）..............................................-3- 图表2：9月份附息国债单只发行量增加（亿元）..............................................-4- 图表3：5月份以来国债净融资进度高于往年同期（%）...................................-4- 图表4：9月份新增专项债“赶进度”，超过往年同期（%）............................-5- 图表5：9月央行净投放流动性近1万亿元（亿元）..........................................-5- 图表6：9月央行净投放节奏（亿元）................................................................-6- 图表7：9月份国有行1年期存单发行利率略有回落（%）...............................-6- 图表8：9月大行净融出余额先降后升（万亿元）..............................................-7- 图表9：非银9月资金缺口先走阔、后收窄........................................................-7- 图表10：9月总体杠杆率先降后升（%）...........................................................-7- 图表11：政府债净融资规模对比（亿元）..........................................................-8- 图表12：10月份财政存款通常增加（亿元）.....................................................-8- 图表13：2024年9月、10月资金缺口预测（亿元）........................................-9- 图表14：10月份超储率预计降至1.1%（%）...................................................-9- 图表15：9月份逆回购整体存量较大（亿元）.................................................-10- 图表16：9月份MLF存量减少2910亿元（亿元）.........................................-10- 9月份政府债继续加速发行，进度已经成功“赶超”去年。9月份资金面有哪些值得关注的变化？10月份资金面压力如何？我们对此进行展望。 一、9月流动性回顾：政府债加速发行，月末降准对冲 9月份，资金价格中枢相比上月有所上升，且月内波动较大。截至9月 27日，9月份R007中枢为1.93%，相比上月上行约5bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回升大约1bp。 从月内节奏来看： 1）第一周（9/2-9/6），跨月后首周资金价格持续回升，R001回升至 1.83%（相比上周�回升17bp），R007回升至1.87%（回升3bp）； 2）第二周（9/9-9/14），临近税期，资金面先松后紧，表现为资金价格在周一、周二持续上行，周三开始转为下行，周六R001、R007、DR001、DR007均收于1.70%之下。 3）第三周（9/18-9/20），资金面总体偏紧。受中秋节影响，OMO以及MLF于节后第一天集中到期，即便央行大量投放OMO依旧未能完全缓解流动性压力，9月18日（周三）当日，5910亿元MLF到期且并未在当天进行续作，银行阶段性缺少长钱，R001、R007均上行超25bp；周四以来，资金面仍然偏紧，R001、R007升至2.0%以上。 4）第四周（9/23-9/27），“924新政”出台，MLF续作以及降准缓解流动性压力。本周资金面总体偏紧，R007基本位于2.0%以上，9月25日，3000亿元MLF续作以及9月27日降准50bp释放大约1万亿元中长期流动性，这两日R007降至2.0%以下，周�DR007收于1.66%，相比上周�回落近30bp。 图表1：9月资金价格中枢上升、波动加大（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 通过复盘9月份资金面，可以发现以下几个特点： 第一，9月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成9月份静态资金缺口的主要因素。 今年国债发行进度并不慢，5月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。国债全年净融资按照年初设定的中央赤字×96%简单估算，并假设年内不再新增额度，则截至9月末国债净融资进度为80%，2022-2023年同期分别为67%、57%。8、9月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有所上升。 图表2：9月份附息国债单只发行量增加（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表3：5月份以来国债净融资进度高于往年同期（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：假设全年国债净融资进度=中央赤字×96%，年内不再增发。 地方债超计划发行，根据8月底公布的9月份地方债发行计划，9月份 预计总共发行8806亿元地方债，净融资规模7019亿元，但截至9月 27日，地方债发行和净融资规模分别已经达到大约1.3万亿元和1.1万亿元。其中，新增专项债明显“赶进度”，8月底新增专项债发行进度仅为66%，低于2022年、2023年同期水平，但9月份新增专项债发行进度已经升至92%，高于2022-2023年同期的88%、87%。 图表4：9月份新增专项债“赶进度”，超过往年同期（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 第二，从央行的角度，9月份，政府债净缴款规模近1.5万亿元，产生的资金缺口较大，央行通过传统的OMO、MLF投放等方式进行流动性对冲的难度加大，月末采取降准方式释放近1万亿流动性。此外，央行 还可能通过在二级市场买卖国债的方式投放2000亿以上的流动性。 在9月月中临近税期、MLF到期后未续作的真空期以及临近月末资金缺口较大的时点，央行相应增加逆回购投放以补充流动性，一定程度上起到熨平资金波动的作用。但OMO作为短期流动性投放工具，难以完全对冲由政府债加速发行等因素产生的静态资金缺口。并且大额OMO投放通常也伴随着大额到期，也可能在部分时点加大资金面的波动。9月末，央行暂停7天OMO投放、转为使用14天OMO，也是为了更大程度缓释资金面压力。 “长钱”方面，传统工具MLF的功能逐渐淡化，延续缩量续作；二级成交数