信用债观察：城投退名单或加速，大行或将获注资

证券研究报告 【信用债观察】城投退名单或加速，大行或将获注资 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年9月29日 2024年第13期总第13期 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 信用事件 财政部再次通报隐性债务问责案例，属于常态化问责，表明城投融资难有大的放松。22年至今财政部每年都有通报问责案例，其中22年两次（5月和7月），23年1次（11月）、24年1次（9月）。通报时点往往属于财政政策加力前后，可能是为了遏制地方政府新增隐性债务。 国家计划对大行增加核心一级资本，方式可能是政策性注资，能降低银行次级债的供给。假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本（邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高3个百分点），那么大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。 “150号文”后融资平台退名单的速度有望加快，有利于减少城投融资限制，但减少的幅度可能不大。“150号文”明确了退出要求和举证责任的归属，有利于提高融资平台退名单的速度，进而有利于减少城投融资限制。但是目前监管对名单外主体的融资限制也很严格，因此融资平台退出名单后获得新增融资的难度仍会不小。 市场回顾 信用债利率均上行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约4BP、8BP和11BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约4BP、12BP和14BP；2）信用利差基本走阔，期限利差多走阔。 主要行业利差多走阔，走阔最多的是房地产(10.3bp)。各省城投利差均走阔，近两周有1个城投非标逾期。策略展望 建议关注短债下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。24日央行罕见宣布大幅降息和大幅降准，带动 资金利率快速回落，但是股市上行较多且超预期的政治局会议提升了市场对财政政策的预期，因此近期债券收益率曲线明显上移并走陡，信用 利差多数走阔。往后看利率如果继续快速上行可能会引发理财赎回，导致信用利差进一步走阔，但是目前1Y信用利差已经较高，且降准降息利好短端，因此我们建议关注短债下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 9月19日 9月24日 9月26日 财政部通报8起地方政府隐性债务问责典型案例 点评：此次问责属于一次常态化问责，显示城投债务政策难有大的放松。历史上的隐性债务问责分成两个时间段，一是17-18年 （属于从上到下的问责制度搭建期，财政部更主动），二是22年至今（属于地方政府的常态化问责期，地方政府更主动）。22年 至今财政部每年都有通报问责案例，每次都通报8个案例，其中22年两次（5月和7月），23年1次（11月）、24年1次（9月）。通报时点往往属于财政政策加力前后，可能是为了遏制地方政府借助宽财政政策来新增隐性债务。这次问责较22-23年问责的差异主要有三个：此次问责涉及的省份中5/8属于重点省份，之前是1/8到3/8，可能是因为中央更重视重点省份的化债工作；此次披露的隐债问责规模明显降低，仅117亿元；此次披露的隐性债务资金用途多是偿债或统筹使用（比较模糊，较可能是非项目支出），而之前更多是用于项目建设，说明地方政府违规融资搞建设的行为有所减少。 金监总局局长表示：国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本 点评：为大行补充核心一级资本的方式可能是政策性注资，能降低银行次级债的供给。随着净息差的下降，大行今年上半年净利润同比下降3%，后续存量房贷下调将进一步拉低利润增速，制约银行内源补充资本的能力。假如核心一级资本充足率偏低的三家 大行需要补充资本（邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高3个百分点），那么大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。目前银行PB很低，市场化定增难度较大，因此利用特别国债等方式进行政策性注资的概率较大。 “150号文”后首批4家融资平台宣布退出平台名单 据21世纪经济报道，9月25日，绍兴市4家国资公司发布退出融资平台名单的公告。4家公司表示：自身隐性债务已清零但经营性 金融债务尚有存续，为落实国家融资平台转型退出要求，现公开征求各金融债权人关于是否同意公司退出融资平台名单的意见。这是“150号文”后首批争取债权人意见退出融资平台名单的城投公司，同时也意味着“150号文”进入落实阶段。此前出台的“150号文”还明确了退平台名单最后时限为2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。点评：融资平台退名单的速度有望加快，有利于减少城投融资限制，但减少的幅度可能不大。今年5月开始，重庆等地多家城投 就开始公告退平台名单，但彼时退出的规则还不明确。150号文明确了退出名单的要求有三点：隐债清零、已剥离政府融资功能、 三分之二金融债权人同意退出。“150号文”还提到，债权人不同意退平台应出具相关证据来证明企业还有隐债，或证明企业还承担政府融资职能等。明确退出要求和举证责任的归属有利于提高融资平台退名单的速度，进而有利于减少城投融资限制。但是目前监管对名单外主体的融资限制也很严格，因此融资平台退出名单后获得新增融资的难度仍会不小。退名单后城投新增融资的难度依然很大：1-5月和6-8月全国城投债净融同比分别下降99%和97%；同期重庆城投债净融同比分别下降89%和84%。 •收益率：近两周（9.27较9.14）国开债利率均上行，信用债利率均上行，5YAA-产业上行最多。 •信用利差：近两周（9.27较9.14）信用利差基本走阔，5YAA-产业走阔最多。 •期限利差：近两周（9.27较9.14）期限利差多走阔，5-1YAA产业走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 3.2 8.08.59.0 12.0 2.9 4.43.54.78.7 4.0 1.21.3 13.5 0.90.9 4.95.07.25.42.57.7 12.2 5.0 11.0 9.7 2.08.0 4.2 11.0 19.0 3.97.410.56.7 14.7 9.3 16.0 22.0 8.912.4 13.5 6.712.76.0 4.34.3 8.07.27.09.2 4.04.54.03.5 -1.3 3.62.9-0.8 2.74.92.2 0.7 6.48.07.26.0 4.54.5 -1.3 1.6 0.9 -0.8 10.4 8.05.210.0 -3.3 -2.3 -5.1 -2.8 9.4 14.013.2 9.0 10.5 4.74.7 3.9 -0.8 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 4.44.4 11.2 14.814.8 4.04.0 7.66.36.88.66.37.8 10.410.4 3.6 12.2 2.6 8.49.28.88.48.28.8 8.05.60.30.88.04.60.3-0.2 0.40.4 -0.40.6 1.5 11.2 15.514.615.615.6 1.27.77.0 9.7 14.0 4.3 2.2 13.4 1.8 9.9 6.27.17.2 11.210.211.2 12.4 1.2 5.2 15.415.4 4.8 11.911.9 10.411.4 0.20.2 4.2 3.8 0.4 3.5 8.5 3.2 8.1 4.9 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业利差多走阔，走阔最多的是房地产(10.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(63.6bp)、城投(55.6bp)和化工(52.3bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是建筑装饰(46.9%)、有色金属(46.0%)和非银金融(44.3%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4% -3.433.6 38.9% 4.5% 3.4 41.6 44.3% 金融 49到171 26.9% 4.4 55.6 19.2% 55到155 2.8%2.1% 10.363.6 18.3% 34到105 1.3 43.125.7% 28到178 1.6% 2.9 47.046.4 46.9% 36到11833到113 1.3% 1.3 28.1% 0.5%0.5% 3.22.6 51.552.3 46.0% 36到21352到183 36.4% 0.6% 1.5 51.2 15.6% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均走阔，走阔最多的是天津（18.4BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（137.0BP）、云南（116.8BP）和贵州（100.0BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（46.4%）、上海（43.6%）和广东（43.6%）。 •非标舆情：近两周有1个城投非标逾期（云南1个）；今年累计有34个非标逾期，较23年同期增加3%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 个2021年2022年2023年2024年 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 四川 1.3 49.2 15.3% 西藏 3.2 54.2 30.1% 广西 0.8 58.7 13.1% 上海 1.7 44.3 43.6% 山西 3.6 57.5 16.3% 黑龙江 2.8 77.7 14.8% 广东 1.7 44.2 43.6% 海南 3.8 58.9 20.8% 宁夏 4.4 74.2 13.2% 北京 2.9 47.0 46.4% 湖南 4.1 56.6 15.5% 辽宁 5.6 87.4 7.9% 福建 3.1 48.1 32.9% 湖北 4.6 57.5 18.9% 甘肃 6.6 64.9 22.8% 河北 3.7 56.7 15.9% 河南 5.2 63.9 15.5% 青海 6.8 137.0 21.5% 浙江 4.0 52.2 34.9% 陕西 5.7 61.4 15.3% 云南 7.2 116.8 20.5% 安徽 4.2 57.9 27.1% 山东 6.6 61.7 23.5% 吉林 9.7 65.2 14.4% 江西 4.5 53.7 17.5% 新疆 6.9 62.2 21.6% 贵州 14.9 100.0 5.3% 江苏 4.7 54.6 25.1% 重庆 7.1 64.9 28.1% 天津 18.4 89.0 29.3% 内蒙古 7.2 62.3 23.6% 低利差省 2.7 50.7 23.6% 中利差省 6.3 61.4 17.6% 高利差省 9.8 82.5 15.2% 40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0 •信用债收益率：AA-均不低于2.21%，AA-产业债 均不低于2.83%；近三年来的历史分位数均不高 于15.1%。 •信用利差历史分位：AA及以上评级的1Y产业&城投债信用利差历史分位较高，5Y品种的信用利差相对较低。 •信用债期限利差历史分位：基本位于22%以下，AA-等级的5-3Y产业债期限利差相对较高，为43.5%。 城投&产业