信用周报：退名单视角看城投定价的分化

退名单视角看城投定价的分化 四季度一揽子化债政策端消息频出，其中退名单动作加快在目前的环境下引发了市场对城投债后续定价和估值波动的担忧。在目前的票面利率绝对位置依然较低、信用受流动性瑕疵干扰持续调整的情况下，利好的消息带来的提振不及利空消息带来的压制。后续若城投融资真的放开，叠加退出名单后理论上企业失去了“刚兑”信仰，会对城投的定价和波动带来哪些变化，我们认为可以从以下三点去看：首先，从企业自身层面出发，退出名单的意愿主要取决于后续的资本开支计划情况，新增项目较多，建设任务较大的，退出诉求强烈。 以某两家省级交运类发行人的对比情况来看，其中一家交运类企业（企业T）属于重点省份，另外一家为某中部非重点省份（企业H）。 企业H由于承担全省多个高速公路改扩建项目，面临很大的资本支出压力。但在3899名单的融资约束下，无论是债券还是非标新增融资均有很大限制，因此退出名单意愿较强且一直在持续推进。而企业T本身属于重点省份，目前运营重心仍落在化债方面，企业目前在建项目均属于接近尾声的阶段，而且也没有新增的拟建项目，因此退出名单的意愿很弱，可能长期保持借新还旧状态。 其次，从区域层面出发，由省级政府主导的退名单“比武”消息近期较多，反应出退名单可能与区域未来的战略规划紧密相关，发展诉求强的区域推进退名单的力度大。从重庆目前的战略定位来看，成渝地区双城经济圈建设定位很高。重庆今年上半年以151万亿的GDP总量超越了广州，可见发展已经取得初步成果。而后续重庆在发展建设方面承接的任务可能更重，随着9月国务院发文推进产业中西部迁移，今年重庆市上半年公布的重点建设项目达1189个，年度计划投资约4500亿元，总投资高达2.9万亿元。若在名单内的国有企业数量较多，势必影响到后续相关融资计划的执行，因此省级统一协调加快批量退出名单是合理的选择。 最后，从定价的角度来看，退出名单带来的影响可能跟目前信用分层调整和修复的特征保持一致，区域不同对定价的影响也不一样。 我们大致把不同省份分成三种类型，第一种为传统意义的好区域，第二种为有一定瑕疵但受益于化债政策边际改善较大的区域，第三种为偏弱区域。对于好区域来说，退出名单与否对区域的信誉影响很小。 对于第二种，则要具体企业具体分析，如果在化债进程中企业基本面已经得到有效改善，则波动也不会很大。需要警惕的是第三类，去年化债开始时，有一类较为“剑走偏锋”的信用挖掘策略，一旦退名单大规模启动，就是上述策略的反转之时。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1退名单视角看城投定价的分化 四季度一揽子化债政策端消息频出，其中退名单动作加快在目前的环境下引发了市场对城投债后续定价和估值波动的担忧。近期化债政策相关消息较多，自10月12日财政部在国新办发布会上宣布“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”以来，市场对特殊再融资债等用于化债的地方政府债规模预期较高，部分尾部区域的“最后一波挖掘”也开始被提及。但另一方面，城投融资政策松动、退名单动作加快的消息却引发了市场更大的担忧，主要是在目前的票面利率绝对位置依然较低、信用受流动性瑕疵干扰持续调整的情况下，利好的消息带来的提振不及利空消息带来的压制。后续若城投融资真的放开，供给上量，叠加退出名单后理论上企业失去了“刚兑”信仰，会对城投的定价和波动带来哪些变化，我们认为可以从以下三点去看： 首先，从企业自身层面出发，退出名单的意愿主要取决于后续的资本开支计划情况，新增项目较多，建设任务较大的，退出诉求强烈。以某两家省级交运类发行人的对比情况来看，其中一家交运类企业（企业T）属于重点省份，另外一家为某中部非重点省份（企业H）。企业H的退名单诉求相当强烈，交运类发行人由于具有一定的公益性属性，存在某些发行人由于涉隐而被列入3899名单； 但由于企业H处于非重点省份且行政层级较高，承担全省多个高速公路改扩建项目，拟建项目建设里程合计近800公里，计划总投资近1400亿元，面临很大的资本支出压力。但在3899名单的融资约束下，无论是债券还是非标新增融资均有很大限制，因此退出名单意愿较强且一直在持续推进。而企业T本身属于重点省份，目前运营重心仍落在化债方面，项目建设压力较小，企业目前在建项目均属于接近尾声的阶段，而且也没有新增的拟建项目，因此退出名单的意愿很弱，除非有外部因素推动，否则可能长期保持借新还旧状态。 其次，从区域层面出发，由省级主导的退名单“比武”消息近期较多，反应出退名单可能与区域未来的战略规划紧密相关，发展诉求强的区域推进退名单的力度大。我们在前述报告中曾多次提及重庆的化债进度情况，不仅债务置换推进速度快，退出名单的动作也较为迅速，且都为省级层面统一协调。从重庆目前的战略定位来看，2020年开始决策层“亲自谋划、亲自部署、亲自推动”成渝地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分 双城经济圈建设；今年4月22日重庆考察调研过程中，决策层强调建设成渝地区双城经济圈是党中央作出的重大战略决策。重庆今年上半年以151万亿的GDP总量超越了广州，打破“北上广深”格局，可见发展已经取得初步成果。而后续重庆在发展建设方面承接的任务可能更重，随着9月国务院发文推进产业中西部迁移，今年重庆市上半年公布的重点建设项目达1189个，年度计划投资约4500亿元，总投资高达2.9万亿元。面对如此重大的区域定位和产业建设任务，若在名单内的国有企业数量较多，势必影响到后续相关融资计划的执行，因此省级统一协调加快批量退出名单是合理的选择。 图表1：重庆战略规划相关信息梳理日期内容 最后，从定价的角度来看，退出名单带来的影响可能跟目前信用分层调整和修复的特征保持一致，区域不同对定价的影响也不一样。我们大致把不同省份分成三种类型，第一种为传统意义的好区域，一般为非重点省份且财政实力较强，代表性省份如江苏；第二种为有一定瑕疵但受益于化债政策边际改善较大的区域，一般为重点省份，财政实力也较强，但化债前债务负担很重，代表省份如天津； 第三种为偏弱区域，同为重点省份，但本身财政实力偏弱，且化债政策带来的收益相对不明显。对于好区域来说，退出名单与否对区域的信誉影响很小，以江苏的城投区域利差为例，可以看出去年9月开始的化债行情本身对其的加成也很小，因此未来退出后市场波动也不会很大。对于第二种，则要具体企业具体分析，如果在化债进程中企业基本面已经得到有效改善，则波动也不会很大。需要警惕 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的是第三类区域的城投定价变化的风险，去年化债开始时，有一类较为“剑走偏锋”的信用挖掘策略为“买之前不敢买，但是现在列入了3899名单的企业”，一旦退名单大规模启动，就是上述策略的反转之时。 图表2：不同区域化债前后城投区域利差变化（BP） 2信用一级跟踪：发行规模回落，发行利率上行 本周，信用债一级市场发行规模自国庆后首次下降。其中城投板块、二永板块发行量均下降。2024年10月28日到11月3日，信用债市场整体发行规模为2336.83亿元，环比上周减少了1275.49亿元；到期规模为2451.25亿元，环比上周增加了18.23亿元；净融资规模为-114.42亿元，环比上周减少了1293.72亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为1252.06亿元，环比上周减少了166.41亿元；到期规模为1338.36亿元，环比上周增加了226.07亿元；净融资规模为-86.30亿元，环比上周减少了392.47亿元。二永本周发行规模为300.00亿元，环比上周减少了103.50亿元；到期规模8亿元，环比上周增加了7.00亿元；净融资规模为292.00亿元，环比上周减少了110.50亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率整体上行，整体表现为中长端上行幅度较大，但短端并不明显。2024年10月28日到11月3日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.2%、3.01%和2.65%，环比上周分别上行了6.05BP、51.99BP和23.02BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债、金融债发行利率有所分化。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.09%、2.44%和2.63%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别下行了2.97BP、下行了8.14BP和上行了16.12BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.02%、2.18%和2.17%，环比上周分别下行了1.72BP、上行了26.86BP、下行了12.06BP。 图表7：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表8：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3信用二级变化：收益率微调、利差普遍走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率有所分化，但变动并不明显。 2024年10月28日到11月3日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了1.57BP、下行了1.82BP、上行了1.42BP、上行了0.18BP、下行了0.07BP，处于2020年以来的后10.17%、7.77%、11.66%、8.76%、14.80%水平，仍处于历史较低的位置。 图表9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表11：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表12：AA+中短期票据到期收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表13：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均上行。2024年10月28日到11月3日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为35.72BP、40.02BP、48.72BP、55.02BP和65.72BP，环比上周分别走阔了3.74BP、2.04BP、6.73BP、4.04BP和5.24BP；历史分位数分别为后50.88%、67.39%、56.44%、53.91%和62.25%。 图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各等级期限、等级的期限利差普遍上行，久期策略性价比依然不高。 2024年10月28日到11月3日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了1.89BP、收窄了0.25BP、走阔了0.40BP、收窄了1.24BP、走阔了8.39BP和走阔了2.75BP，分别处于历史的后13.73%、18.70%、13.98%、15.33%、14.32%和9.60%水平。 图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表21：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率普遍下行。2024年10月28日到11月3日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了3.88BP、1.42BP、上行了0.26BP、下行了1.88BP、0.41BP和0.88BP，目前分