信用策略周报：止盈超预期，中短久期信用债更抗跌

信用策略周报20240929 止盈超预期，中短久期信用债更抗跌 2024年09月29日 当周关注，一揽子刺激政策出炉，债市止盈超预期，信用表现如何？ 止盈超预期，中短久期信用债更抗跌 当周，降准、降息、降存量房贷利率……一揽子刺激政策出炉，一定程度上 超出市场预期，债市止盈情绪升温，利率普遍调整。信用方面，各等级、期限信用债收益率跟随利率债调整亦普遍上行，但内部表现有所分化： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 （1）相比之下，1-3年期中短端信用调整幅度要更小，多数落在5bp以内，而5年期及以上长端及超长端信用调整幅度较大，多数在5bp甚至10bp以上； （2）品种上，按调整幅度整体呈现二永债>产业债>城投债，这一点在中长 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 端及超长端债项中体现得更为明显。 相关研究 回顾当周信用（09月23-28日，下同）一二级市场表现： 信用一级供给持续低位 1.固收周度点评20240928：政策转向，债市逆风-2024/09/28 2.高频数据跟踪周报20240928：地产成交环 当周，普信债合计发行2739亿元，偿还2916亿元，实现净融资-177亿 元，其中城投债净融出227亿元，产业债净融入50亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比 周改善，但“金九”成色仍不足-2024/09/283.流动性跟踪周报20240928：DR007下行至1.66%-2024/09/284.可转债季度策略：转债修复拐点渐临，24Q 分别为35%、30%、30%、5%，加权发行期限为3.15年，环比有所提高。 4如何配置？-2024/09/27 发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，较上周增加6bp，细分期限看，除5年期以上的超长端发行成本略有下降外，其他各期限债项发行成本 5.固收点评20240926：不寻常的9月政治局会议-2024/09/26 整体提高。 一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.22倍，较上周有所下降。 细分期限来看，5年及5年内债项认购情绪有所降低，而5年期以上的超长端债项认购情绪稍有升温。 此外，当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1333亿元，实现净融 资-72亿元，周度发行及净融入规模环比大幅增加。分机构类型看，当周商业银行继续大幅净融出，保险大幅净融入。 普信、二永成交显著起量 当周，公募信用债成交规模7242亿元，日度成交规模为1448亿元，较上 周明显增加。从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的57%，较上周亦有所提高。 分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.56年，较上周减少0.05年， 成交期限相对向1-5年期集中。整体来看，近几周普信债成交久期继续在相对低位震荡。 信用债跌出性价比？ 当周，各等级、期限二永债，及短端普信债收益率普遍上行，在利率调整情 况下，信用债修复进程难以维继，尤其超长端，估值显著上行，但在利率曲线熊陡情况下，超长端信用利差转而收窄。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1止盈超预期，中短久期信用债更抗跌3 2一级发行：供给持续低位4 2.1城投债：Q3供给继续缩量6 2.2产业债：一级认购情绪低迷8 2.3金融债：中国人寿发行350亿元资本补充债10 3二级成交：普信、二永成交显著起量12 3.1城投债：部分重点区域城投债高估值成交12 3.2产业债：降久期成交16 3.3二永债：成交波动放大18 4收益率与利差：信用债跌出性价比？20 5风险提示31 插图目录32 表格目录32 当周关注，一揽子刺激政策出炉，债市止盈超预期，信用表现如何？ 1止盈超预期，中短久期信用债更抗跌 当周，降准、降息、降存量房贷利率……一揽子刺激政策出炉，一定程度上超出市场预期，债市止盈情绪升温，利率普遍调整。 信用方面，各等级、期限信用债收益率跟随利率债调整亦普遍上行，但内部表现有所分化： （1）相比之下，1-3年期中短端信用调整幅度要更小，多数落在5bp以内，而5年期及以上的长端及超长端信用调整幅度较大，多数在5bp甚至10bp以上； （2）品种上，按调整幅度整体呈现二永债>产业债>城投债，这一点在中长端及超长端债项中体现得更为明显。 隐含 评级 收益率：2024-09-27 较上周变动 期限 国债同业存单中短票城投债商金债银行二级银行永续券商次级保险次级国债同业存单中短票城投债商金债银行二级银行永续券商次级保险次级 图1：债市收益率及变动情况（%、bp） 1Y 1.44 1.91 2.04 2.08 1.94 4.7 -3.0 3.2 3.2 -0.2 3Y 1.56 2.15 2.18 2.02 6.9 5.4 6.1 4.3 AAA 5Y 1.83 2.27 2.25 2.10 10.3 11.9 7.8 5.3 7Y 2.05 2.27 2.30 2.18 14.2 7.0 4.8 6.0 10Y 2.17 2.42 2.45 2.32 12.8 10.8 8.5 8.0 1Y 1.44 1.92 2.07 1.95 2.04 2.08 2.00 4.7 -3.0 1.2 -0.2 0.8 3.2 -4.3 3Y 1.56 2.21 2.04 2.18 2.20 2.19 6.9 5.9 4.3 9.1 7.8 4.1 AAA- 5Y 1.83 2.34 2.13 2.30 2.34 2.26 10.3 13.4 5.3 14.4 13.5 4.6 7Y 2.05 2.35 2.21 2.32 2.38 2.30 14.2 7.5 6.0 6.3 6.3 1.2 10Y 2.17 2.53 2.31 2.41 2.46 2.45 12.8 12.3 6.7 12.5 11.6 8.1 1Y 1.44 1.96 2.12 2.13 1.99 2.05 2.09 2.01 2.13 4.7 -6.0 1.2 3.2 0.8 0.8 3.2 -4.3 3.2 3Y 1.56 2.26 2.23 2.11 2.23 2.23 2.21 2.25 6.9 6.4 5.1 4.3 11.4 9.8 3.6 8.2 AA+ 5Y 1.83 2.39 2.35 2.20 2.34 2.38 2.29 2.41 10.3 10.9 8.8 5.3 13.7 13.5 4.6 13.0 7Y 2.05 2.42 2.41 2.28 2.37 2.42 2.33 2.45 14.2 8.0 4.8 6.0 6.3 6.3 1.2 6.3 10Y 2.17 2.64 2.61 2.42 2.47 2.50 2.48 2.56 12.8 13.3 9.5 8.0 12.4 11.6 8.1 12.4 1Y 1.44 2.09 2.21 2.20 2.06 2.13 2.20 2.05 2.18 4.7 -2.0 5.2 3.2 0.8 3.8 8.2 -3.3 3.2 3Y 1.56 2.36 2.33 2.20 2.34 2.34 2.25 2.30 6.9 9.4 7.1 2.3 13.4 7.8 4.6 8.2 AA 5Y 1.83 2.60 2.45 2.34 2.48 2.50 2.33 2.46 10.3 14.9 6.8 5.3 12.7 7.5 5.6 13.0 7Y 2.05 2.60 2.53 2.42 2.51 2.54 2.37 2.50 14.2 9.0 3.8 6.0 5.3 0.3 2.2 6.3 10Y 2.17 2.85 2.78 2.56 2.61 2.62 2.52 2.61 12.8 11.3 9.5 8.0 11.4 5.6 9.1 12.4 1Y 1.44 2.30 4.7 8.2 3Y 1.56 2.44 6.9 5.1 AA(2) 5Y 1.83 2.68 10.3 4.8 7Y 2.05 2.78 14.2 3.8 10Y 2.17 3.03 12.8 9.5 1Y 1.44 2.24 2.83 2.44 2.19 2.21 2.33 2.26 4.7 -2.0 8.2 7.2 0.8 2.8 8.2 4.2 3Y 1.56 3.18 2.79 2.35 2.47 2.56 2.42 6.9 11.4 12.1 2.3 15.4 8.8 9.2 AA- 5Y 1.83 3.57 3.23 2.49 2.62 2.86 2.60 10.3 16.9 10.8 5.3 12.7 7.5 14.0 7Y 2.05 3.66 2.57 2.68 2.90 2.64 14.2 1.8 6.0 8.3 0.3 6.3 10Y 2.17 4.05 2.71 2.78 2.98 2.75 12.8 6.5 8.0 14.4 5.5 12.4 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-09-27，较上周变动系20240927VS20240920。 回顾当周信用（09月23日-09月28日，下同）一二级市场表现： 说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。 2一级发行：供给持续低位 当周，普信债合计发行2739亿元，偿还2916亿元，实现净融资-177亿元， 其中城投债净融出227亿元，产业债净融入50亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为35%、30%、30%、5%，加权发行期限为3.15年，环比有所提高。 发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.27%，较上周增加6bp，细分期限看，除5年期以上的超长端发行成本略有下降外，其他各期限债项发行成本整体提高。 一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.22倍，较上周有所下降。 细分期限来看，5年及5年内债项认购情绪有所降低，而5年期以上的超长端债项认购情绪稍有升温。 图2：信用债周度净融资统计（亿元）图3：城投、产业债周度净融资统计（亿元） 5000 3000 1000 -1000 -3000 2024-09-15 2024-08-25 2024-08-04 2024-07-14 2024-06-23 2024-06-02 2024-05-12 2024-04-21 2024-03-31 2024-03-10 2024-02-18 2024-01-28 2024-01-07 2023-12-17 2023-11-26 2023-11-05 2023-10-15 -5000 发行规模规模净融资规模（） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 2000 1500 1000 500 0 -500 城投产业 2024-09-29 2024-09-15 2024-09-01 2024-08-18 2024-08-04 2024-07-21 2024-07-07 2024-06-23 2024-06-09 2024-05-26 2024-05-12 2024-04-28 2024-04-14 2024-03-31 2024-03-17 2024-03-03 2024-02-18 2024-02-04 2024-01-21 2024-01-07 -1000 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-09-28。 -1500 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-09-28。 图4：信用债周度发行期限统计（年）图5：信用债周度发行票面及有效认购倍数（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：均使用行权期限，加权发行