2023年2月信用债市场展望：理财赎回冲击渐止，中短久期品种仍有一定安全边际

2023年2月信用债市场展望 理财赎回冲击渐止，中短久期品种仍有一定安全边际 南京银行资金运营中心金融市场研究部姜宇薇王慧鞠思佳刘怡庆 摘要：2月以来，信用债收益率大多下行。随着理财赎回潮渐止，信用债延续修 复行情，其中高等级品种利差显著压缩，低等级品种修复相对滞后。一级市场融资环境也有所改善，周度发行规模和净融资规模均回升，发行成本下降，城投债认购热情较高。当前我国经济处于复苏阶段，在宽信用初期，资金面大概率维持稳定。同时，本轮理财赎回潮使信用债投资逻辑发生转变。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。从品种来看，近期地产企业支持政策持续出台，但主要集中于对优质国企的支持，估值有望进一步修复；民营地产融资环境难言改善。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势，安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险加大。 2022年以来，煤炭价格上涨，煤炭行业高景气度运行，煤炭债市场关注度提升， 行业利差整体压缩。本文从政策导向、供需格局、财务质量等方面，对2023年煤炭行 业信用环境进行分析。综合分析，预计2023年煤炭供需格局维系紧平衡状态，阶段性短缺压力仍存，煤炭价格仍将维持高位，煤企盈利虽韧性较强但增幅空间将有所压缩。此外，行业内企业因转型升级等投资支出需求及债务置换等存在一定融资需求，债务滚续压力仍存。行业信用质量及风险将继续分化，其中资源禀赋好、产业链布局合理且协同效应较高、社会及人员负担较轻、自身经营盈利及获现能力强、债务负担不高且债务结构合理、转型升级发展较好的煤企信用质量将相对稳定；少数煤炭资源条件差、业务协同效果差、费用控制能力弱、债务压力大、融资困难的煤企信用质量将进一步趋弱。 关键字：信用债；信用利差；煤炭债 目录 一、信用债市场回顾：收益率多数下行，信用利差压缩.-3- 二、一级市场：净融资额逐步回升，发行成本有所下降............................................-5- （一）一级市场发行总述.........................................................................................-5- （二）一级市场利率走势情况.................................................................................-7- （三）同业存单情况：一级净融资走低，收益率高位震荡.................................-9- （四）商业银行金融债...........................................................................................-11- 三、负面事件：均为建筑行业主体..............................................................................-12- 四、2023年煤炭行业信用风险展望.............................................................................-13- （一）行业政策：保供应、稳价格、优结构、促转型.......................................-13- （二）供需格局：阶段性短缺压力仍存...............................................................-14- （三）价格：需求改善，煤价仍有一定支撑.......................................................-18- （四）财务分析：盈利分化延续，短期偿债压力较大.......................................-20- （🖂）煤炭行业信用质量展望...............................................................................-23- 一、信用债市场回顾：收益率多数下行，信用利差压缩 2月以来，信用债收益率多数下行，仅1年以内高等级品种有所回调。春节假期后，经济修复预期仍然较强，资金面也不松，利率债收益率多数上行。但随着理财赎回潮渐止，加之信用债在经历了去年末的调整后，收益率具备一定的吸引力，票息资产仍受到市场青睐，信用债收益率多数下行。 截至2023年2月13日，AAA等级信用债中，9个月品种较1月末上行6BP，1年期品种与1月末持平，3年期品种和5年期品种分别下行10BP和14BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种收益率分别较1月末下行2BP、12BP、7BP和16BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.67%-3.40%；AA等级品种处于3.06%-4.24%。 4.30 中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 4.30 3.803.80 3.303.30 2.802.80 2.302.30 1.801.80 图1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。年初以来，随着各项稳增长政策持续推进，以及防疫政策的逐渐放开，市场对于经济企稳回升的预期较强，利率债收益率上行。而信用债经历了去年底的调整后，收益率具备一定的吸引力，加之年初机构 配置需求较强，信用债收益率整体下行，信用利差压缩。 截至2023年2月13日，AAA等级信用债中，1年期品种信用利差较1月末压缩2BP，3年期品种压缩12BP，5年期品种压缩14BP，7年期品种压缩12BP；AA+等级信用债中，1年期品种压缩6BP，3年期品种压缩13BP，5年期品种压缩15BP，7年期品种压缩12BP；AA等级信用债中，1年期品种压缩14BP，3年期品种压缩9BP，5年期品种压缩16BP，7年期品种压缩13BP。 从近十年历史分位数水平来看，高等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数 水平较高，为19.5%，3-5Y品种信用利差历史分位数在13%-16%之间，7Y品种分位数水平不足10%；AA+等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数为12.9%，3-5Y品种信用利差历史分位数在24%-26%之间，7Y品种分位数水平在15%左右。 表1：1月信用利差变化情况表 2月13日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较去年末变化幅度 -2 -12 -14 -12 最新分位数（自2012） 19.50% 15.20% 13.70% 8.00% 最新利差 54.58 59.47 70.50 65.89 AA+ 较去年末变化幅度 -6 -13 -15 -12 最新分位数（自2012） 12.90% 26.00% 24.00% 14.30% 最新利差 64.37 91.31 107.83 105.87 AA 较去年末变化幅度 -14 -9 -16 -13 最新分位数（自2012） 22.30% 32.60% 19.50% 10.50% 最新利差 93.37 137.31 153.83 151.87 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心注：历史分位数水平自2012年开始 期限利差表现分化，高等级品种期限利差压缩。2月以来，信用债期限利差表现 有所分化。对于负债端相对稳定、对估值相对不敏感的投资机构，中等久期高等级信用债仍具备一定配置价值，高等级品种信用利差多数压缩，中低等级品种期限利差走 扩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差压缩6BP，5-1年期限利差压缩 12BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差走扩7BP，5-1年期限利差走扩4BP；AA 等级信用债中，3-1年期限利差走扩26BP，5-1年期限利差走扩24BP。 从历史分位数水平来看，高等级信用债期限利差历史分位数在60%左右，AA+等级信用债中，3-1Y期限利差分位数在90%左右，5-1Y期限利差在80%左右，3年期品种在曲线上相对较凸。 表2：1月信用债期限利差变化情况表 1月13日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较去年末变化 (6) 7 26 (12) 4 24 (7) (4) (3) 历史均值 32 37 48 56 68 88 24 30 41 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 现值 40.84 63.89 82.89 66.95 94.49 114.49 26.11 30.60 31.60 分位数水平 62.20% 91.60% 95.50% 59.50% 79.30% 68.80% 54.60% 43.30% 34.20% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2012年开始 二、一级市场：净融资额逐步回升，发行成本有所下降 （一）一级市场发行总述 发行规模和净融资额逐步回升，但尚未恢复到节前水平。截至2023年2月13日， 2月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用类债券合计发行 规模2,671.67亿元，净融资额1,068.05亿元。节后周度发行规模和净融资规模逐步回 升，但尚未恢复到节前发行水平，环比分别下降2,742.59亿元和1,776.39亿元。与去 年同期相比，受春节错位影响，发行规模和净融资额分别增加2,052.67亿元和1,167.37 亿元。此外，本月取消发行信用债规模为47.50亿元，占总发行规模的1.78%，较1 月及去年12月占比分别下降4.51个百分点和15.03个百分点，显示市场预期正逐步 改善。证监会2月10日召开2023年债券监管工作会议，研究部署今年债券监管重点工作，会议提出要助力提高直接融资比重及努力推动债券违约风险进一步收敛。2020- 2022年信用债市场净融资规模持续下降，分别为3.01万亿元、1.93万亿元和1.00万亿元，社融中企业债券占比分别是12.75%、10.48%和6.40%。提高直融占比有助于进一步改善及优化企业融资结构，发挥资本市场功能，解决企业融资困难问题，预计后 续信用债市场发行将继续发力。 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2022-01-03 2022-01-17 2022-01-31 2022-02-14 2022-02-28 2022-03-14 2022-03-28 2022-04-11 2022-04-25 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-06 2022-06-20 2022-07-04 2022-07-18 2022-08-01 2022-08-15 2022-08-29 2022-09-12 2022-09-26 2022-10-10 2022-10-24 2022-11-07 2022-11-21 2022-12-05 2022-12-19 2023-01-02 2023-01-16 2023-01-30 2023-02-13 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 总发行量(亿元)总偿