新能源车2024年四季度策略报告：海外需求紧盯大选，国内终端内卷缓和

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 海外需求紧盯大选，国内终端内卷缓和 中信期货研究所新兴组 ——新能源车2024年四季度策略报告 张默涵 从业资格号：F3097187投资咨询号：Z0020317 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 ♦行业需求研判：目前市场对明年欧洲电车需求的疲软争议不大，但对美国需求把握不定，主要系两位候选人的新能源政策大相径庭，需要持续关注。国内电车的问题在价不在量，销量包含插混后仍将保持稳定增长，更关键的是车市的恶性内卷能否被有形的手叫停。新能源车的价格战不仅导致一些追求品质的车企被劣币驱逐面临经营压力，更带来经销商杠杆和现金流风险，目前监管已开始关注。 ♦企业盈利研判：我们预计下半年锂矿盈利仍将下行，但资本开支保持强劲；材料环节盈利改善暂告一段落，资本开支仍将不断放缓，有望看到后排去产能；电池环节将继续受益于寡头垄断，在采购相对不吃亏的情况下实现盈利能力进一步提升；Q3车企盈利仍将小幅承压，供应链降本和终端降价的不对称性将在Q3挤压车企盈利。 ♦策略研判：Q4行业有望止跌反弹。渗透率，作为新能源车行业核心景气指标之一，在乘用车大盘基本不增长的背景下可以表征电动车整体需求。当新能源车渗透率加速提升时，市场不仅倾向于上修行业各环节企业的营收预期，也愿意给予更高的估值，此时股价倾向于上涨；反之则股价下跌。过去三年，该指标的同比变化提前一季提示了行业beta在22Q3和23Q1的反弹，极大程度帮助我们进行大 势研判。考虑到PHEV对渗透率的贡献与EV等权，但对企业业绩和出货的拉动不及EV，本季我们根据PHEV/EV电量比对该指标进行了微调，该指标提示行业Q4的Beta上行机会。 风险因素：地缘政治和海外贸易保护超预期升温；国内收入增长低于预期；新能源车购置税政策超预期变化 1 目录 24Q4行业策略展望 海外需求紧盯大选 国内终端内卷缓和 行业景气L型将维持 24Q4行业策略展望 基本面研判 ▫我们预计下半年锂矿盈利仍将下行，但资本开支保持强劲； ▫材料环节盈利改善暂告一段落，资本开支仍将不断放缓，有望看到后排去产能； ▫电池环节将继续受益于寡头垄断，在采购相对不吃亏的情况下实现盈利能力进一步提升； 资本开支资本开支资本开支未来资本开 能力意愿当前强度支方向 锂矿 +++ ++ 84% ↑↑ 正极 - - 62% ↓↓ 负极 + + 77% ↓ 隔膜 ++ ++ 63% — 电解液 + + 40% ↓ 集流体 - - 44% ↓↓ 锂电池 ++ ++ 50% — 整车 ++ 国内-55% 海外+++ 国内↓↓ 海外↑↑ 锂电行业盈利与资本开支方向判断 指标 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3E 锂矿单吨盈利↓↓↓↓↓↓↑↓↓ 正极 单吨盈利↑ ↓ ↓↓ ↑ — 负极 单吨盈利↓ ↓ ↑ ↑ — 电解液单吨盈利↑↓↓↓↑— 隔膜单平盈利↓↓↓↓↓↓ 电池 单Wh盈利↑ ↑ ↑ — ↑ 自主车企单车净利↑↓↓↓↑↓↓ 理想↑理想 其他↓↑↑其他↑ 理想 ↓↓↓其他 ↑↑ ↑ ↓ 新势力 单车净利 &毛利率 数据来源：Wind，中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读4 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 基本面研判 ▫我们预计Q3车企盈利仍将小幅承压，供应链降本和终端降价的不对称性将在Q3挤压车企盈利。 重点新能源车企扣非单车净利测算 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24H2e 比亚迪 0.59 0.77 1.05 0.90 0.54 0.86 下降 赛力斯 -7.91 -6.82 -7.72 -2.71 0.14 1.10 持平/微增 领克汽车 -0.80 -0.80 -0.32 -0.32 -0.20 -0.20 持平/微降 极氪汽车 -1.90 -1.90 -0.43 -0.43 -1.14 -1.14 增加 长城汽车 -0.10 0.32 0.88 0.28 0.74 1.28 下降 蔚来汽车 -13.4 -23.2 -7.1 -9.6 -16.3 -8.93 下降 小鹏汽车 -12.82 -12.09 -9.46 -3.41 -7.54 -5.33 持平/微降 理想汽车 1.77 2.65 2.69 4.29 0.74 1.02 持平/微降 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 门店库存：EV门店库存：PHEV 门店新能源车库存(滚动12个月) 数据来源：Wind，中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读5 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ★行业季度策略：24Q4新能源车行业有望止跌反弹 ▫渗透率，作为新能源车行业核心景气指标之一，在乘用车大盘基本不增长的背景下可以表征电动车整体需求。当新能源车渗透率加速提升时，市场不仅倾向于上修行业各环节企业的营收预期，也愿意给予更高的估值，此时股价倾向于上涨；反之则股价下跌。过去三年，该指标的同比变化提前一季提示了行业beta在22Q3和23Q1的反弹，极大程度帮助我们进行大势研判。 ▫考虑到PHEV对渗透率的贡献与EV等权，但对企业业绩和出货的拉动不及EV，本季我们根据PHEV/EV电量比对该指标进行了微调。基于核心景气指标的大势研判在过去三年得到市场的持续验证，该指标提示Q4止跌反弹 L S L S L UNCOVERED 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 CS新能车指数（左轴，点） 按电量调整的新能源车渗透率：同比增减（右轴，领先3月） 20% 15% 10% 5% 0% -5% 22Q3 电动化的下半场，重视行业成长久期 22Q4 看好动力电池下半年量价齐升 中信期货新兴组新能源车季度策略 Q1/Q2/Q3/Q4发布时间为上年11月/3月/6月/9月末 23Q1从总量到结构性机会 23Q2渗透率提升放缓，产能过剩担忧兑现 23Q3产能过剩下的博弈 23Q4电池库存高企阻碍需求向上传导 24Q1出清下半场，动力电池率先反转 24Q2产能过剩下的行业利润再分配 24Q3外堵内卷，行业景气L型料将维持 24Q4外需紧盯大选，国内终端内卷缓和 数据来源：Wind，中信期货研究所计算 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读6 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 盈利水平：24H1锂电产业营收微降，利润端压力更大 ▫Topline：24Q2行业实现营收4756亿元，同比下降3%，环比增长22%。行业在出货量实现20%+增长的背景下营收微降，主要系锂电材料及新能源车产能过剩导致的价格下降幅度更大。 ▫Bottom-line：24Q2行业实现净利润372亿元，同比下降24%，环比增长42%。行业利润降幅更大主要系材料环节加工费下行和车市内卷。 24Q2行业实现营收4756亿元，同比-3% 亿元 24Q2行业实现净利润372亿元，同比-24% 亿元 6000 5000 84%85% 112% 87% 125% 100% 700 600 231% 163% 235% 160%160% 250% 1% 200% 4000 3000 2000 25% 7% -4% 79% 60% 49% 69% 44% 25% % 8 75% 0%-1 50% 25% -1 % -3 500 400 300 200 -25% -51% 78% 85% 143% 14 36% 24% -6% -24% -40 -24% 150% 100% 50% 0% 1000 0 -21% 0% 3% -25% 100 0 -52% -50% % -100% 2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月 2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月 营业收入（亿元）营收：同比净利润（亿元）净利润：同比 数据样本为中证新能源车行业指数(399976.SZ)成分。数据来源：Wind，中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读7 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 产能过剩导致的材料价格和加工费下行是bottom-line跑输top-line的原因 三元523前驱体价格跌至6.65万元/吨LFP正极跌至3.47万元，523跌至10.7万元负极跌至3.88万元/吨 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 2020年2021年2022年2023年2024年 三元523前驱体 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020年2021年2022年2023年2024年 磷酸铁锂三元523三元622三元811 5.6 5.2 4.8 4.4 4 3.6 2020年2021年2022年2023年2024年 人造负极 9μm湿法隔膜跌至0.78元/平方形LFP和523电池跌至0.39和0.44元/Wh6μm铜箔加工费跌至17元/kg 3.5 1.2 50 3 1.1 40 2.5 10.9 30 2 0.8 1.5 0.7 20 1 0.6 10 0.5 0.5 0 0 2021年2022年2023年2024年 0.40.3 2021年2022年2023年2024年 2021年2022年2023年2024年 8um加工费(元/kg)6um加工费(元/kg) 湿法5um湿法7um湿法9um干法16um 523方形（元/wh）方形铁锂（元/wh） 数据来源：Wind，中信期货研究所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读8 本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 盈利能力：24H1锂电产业毛利率续降，净利率随锂价回升，投资回报周期进一步拉长 ▫24Q2行业毛利率降至三年下行期新低，整体法下为20.0%（主要依靠锂矿和电池环节维持高绝对水平），同比降1.2pct，环比降1.0pct。 ▫24Q2行业净利率7.83%，主要得益于碳酸锂均价上行带来的库存收益，Q3会跌回去；行业ROA低至1.01%，ROE低至2.92%。 24Q2行业毛利率20.0%，同比-1.2pct/环比-1.0pct 亿元亿元 24Q2行业净利率7.83%，同比-2.6pct/环比+1.3pct 750 23.7% 23.9% 23.4% 24%7% 14% 600 450 22.7% 22.2% 21.3%21.4% 22.8% 21.5% 22.2% 24%6% 23%5% 23%4% 22%3% 12% 10% 8% 6% 300 21.0% 20.6% 20.9% 21.2% 21.1%21.0% 22%2%4% 21%1%2% 150 0 19.7% 20.0%21%