2022年四季度策略报告：国内弱修复，海外近衰退
中信期货研究|宏观季度报告 2022-09-26 国内弱修复，海外近衰退 ——2022年四季度策略报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 四季度稳增长落地生效将推动我国基建投资小幅改善，国内疫情的缓解推动消费边 际修复，而我国房地产仍偏弱，出口趋于回落。综合来看，我国经济继续弱修复。预计四季度我国PPI同比由正转负，CPI同比小幅回落。由于长期新冠（后遗症）对美国劳动力供应的持续抑制以及住房租金涨幅扩大，预计美国核心通胀压力仍 大；由于高通胀和加息对经济的抑制，预计四季度美国GDP同比由正转负。 123 118 113 108 103 中信期货期货指数走势 10年国债沪深300商品 240 220 200 180 160 140 120 100 2021/092022/022022/07 摘要： 一、四季度疫情缓解以及稳增长推动我国经济弱修复。四季度商品房销售可能难有明显改善。虽然保交房的政策会对房屋施工和竣工略有支撑，但考虑到前期房屋新开工面积大幅下降的滞后传导效应，预计四季度房地产投资仍偏弱。考虑到稳增长政策持续发力，四季度基建投资有望小幅改善。最近国常会推出支持部分领域设备更新改造的政策，但考虑到去年同期基数较高，预计四季度制造业投资同比增速大体稳定。消费主要受疫情影响。考虑到防疫经验的累积，四季度国内疫情有望边际缓解，但未必能得到较为彻底的控制；消费有望边际修复，但受疫情的抑制仍会比较显著。四季度海外经济增长会进一步放缓，我国出口趋于回落。综合来看，我国经济继续弱修复。 二、预计四季度我国PPI同比转负，CPI同比小幅回落。四季度国内经济弱修复，海外经济增长放缓，预计大宗商品价格总体震荡，PPI环比大体持平，PPI同比继续回落，其中10月份由正转负。四季度疫情抑制消费使得我国非食品价格偏弱，食品价格上涨也会有所放缓。预计四季度CPI同比会小幅回落，并且低于3%的水平。 三、四季度稳增长仍是我国宏观政策基调，宽信用与宽财政落地生效。近期国务院持续推出稳经济措施，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、新增2000亿元专项 再贷款额度、用好5000多亿专项债结存限额、缓税4400亿元等。这些措施部分已经落地，部分将在四季度逐步落地生效，这将支持经济企稳修复。 四、四季度美国核心通胀压力仍大，GDP同比大概率由正转负。由于长期新冠（后遗症）使得大量劳动力退出劳动力市场，截至8月份美国非劳动力人口仍比疫情前高 439万，劳动参与率仍比疫情前低1.0个百分点。从目前的趋势来看，美国劳动力供应因为新冠的流行受到持续的抑制。四季度美国服务业将继续修复，服务业就业需求继续增长。综合供需来看，四季度美国劳动力供需紧张的局面难以缓解。再加上四季度美国住房租金同比涨幅大概率扩大，美国核心通胀压力仍大。美联储在11月与12月会议上大概率分别加息75、50BP，年底加息至4.25%-4.5%的水平，不排除加息预期进一步抬升。年初以来高通胀已经使得美国非耐用品实际消费趋于减少；四季度美国通胀仍高，消费继续受到抑制。随着四季度美国利率水平大幅抬高，耐用品消费大概率也会趋于减少。再考虑到全球经济增长的放缓不利于美国跨国公司的经营和美国的出口，预计四季度美国GDP进一步回落。今年一、二季度美国GDP环比已经回落，随着三、四季度美国GDP环比进一步回落，四季度美国GDP同比大概率由正转负。 风险因素：国内疫情反复、海外经济下滑低于预期 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、四季度疫情缓解以及稳增长推动我国经济弱修复4 （一）四季度基建投资有望进一步改善，带动固定资产投资增速小幅回升5 （二）四季度国内疫情有望缓解，消费有望边际修复8 （三）四季度海外经济增长将进一步放缓，我国出口增速趋于回落9 二、预计四季度我国PPI同比转负，CPI小幅回落10 （一）四季度大宗商品价格总体震荡，基数效应推动PPI同比由正转负10 （二）四季度非食品价格偏弱并且食品价格上涨放缓，预计CPI同比小幅回落11 三、四季度稳增长仍是我国宏观政策基调，宽信用与宽财政落地生效12 四、四季度美国核心通胀压力仍大，GDP同比大概率由正转负13 （一）四季度美国劳动力供需仍然紧张，住房租金涨幅扩大，核心通胀压力仍大13 （二）四季度美联储继续加息125BP至4.4%的水平，不排除加息预期进一步抬升17 （三）四季度美国GDP同比大概率由正转负，高通胀和加息进一步抑制美国经济17 免责声明20 图目录 图表1：2022年7-8月主要经济指标的同比增速及其相对于二季度增速的变化4 图表2：固定资产投资当月同比(2021年为两年平均增速)5 图表3：固定资产投资累计同比(2021年为两年平均增速)5 图表4：房地产相关指标当月同比(2021年为两年平均增速)6 图表5：房屋施工及竣工面积累积同比(剔除基数效应)6 图表6：房贷利率6 图表7：70个大中城市新建住宅价格环比(%)6 图表8：基建投资同比增速(2021年为两年平均增速)7 图表9：新增专项债发行进度7 图表10：制造业投资同比增速(2021年为两年平均增速)7 图表11：制造业利润同比增速(2021年为两年平均增速)7 图表12：社会消费品零售总额同比增速(剔除基数效应)8 图表13：居民收入增速与消费增速8 图表14：限额以上消费品零售总额的当月同比增速8 图表15：出口金额与数量当月同比(2021年为两年平均增速)9 图表16：全球制造业PMI与我国出口增速9 图表17：人民币汇率9 图表18：出口运价9 图表19：我国PPI同比与环比(%)10 图表20：中信期货商品指数10 图表21：我国PPI同比与CRB现货指数同比10 图表22：2022年8月我国PPI主要分项的当月同比(%)10 图表23：我国CPI及其分项的同比增速11 图表24：2022年8月CPI非食品主要分项的同比增速11 图表25：2022年8月CPI食品主要分项的同比增速11 图表26：生猪存栏量与生猪价格11 图表27：中期借贷便利利率及余额12 图表28：人民币汇率与美元指数12 图表29：近期我国推出的稳增长政策13 图表30：美国CPI同比及核心CPI同比14 图表31：8月份美国CPI主要分项季调环比14 图表32：美国非农职位空缺数及平均时薪环比涨幅15 图表33：美国失业率与劳动参与率(%)15 图表34：美国劳动力与非劳动力人口数量（千人）15 图表35：美国就业人数与劳动年龄人口数量（千人）15 图表36：美国不同部门的新增非农就业人数（千人）15 图表37：美国居民收入与支出相对于疫情前的变化15 图表38：美国CPI住房租金同比及环比16 图表39：美国CPI住房租金同比与平均时薪同比16 图表40：美国出租房空置率16 图表41：美国房屋空置单元数量及其占全部房屋的比例16 图表42：美联储对联邦基金利率的预测17 图表43：美联储对PCE与核心PCE同比的预测17 图表44：美国个人消费支出不变价折年数（十亿美元）18 图表45：美国消费支出同比增速与消费者信心指数18 图表46：美国抵押贷款利率19 图表47：美国新屋销售与成屋销售19 图表48：美国GDP不变价（十亿美元）19 图表49：美联储对GDP增速的预测19 三季度国内疫情有所反复，出口开始走弱，房地产仍然偏弱，国内经济仍面临较大压力。但是稳经济措施发力大体对冲了经济下行压力，我国经济总体弱修复。海外方面，为了遏制高通胀，美联储继续大幅加息，海外经济增长有所放缓。展望四季度，稳经济措施继续发力，国内疫情有望缓解，但出口仍趋于回落，房地产也维持弱势，预计国内经济仍是弱修复格局。海外方面，美国抗通胀任重道远，高通胀和加息将进一步抑制美国经济。 一、四季度疫情缓解以及稳增长推动我国经济弱修复 今年三季度我国疫情较二季度显著缓解，稳经济措施继续发力，我国经济因此有所修复。从需求端来看，由于稳经济措施继续发力以及去年同期基数偏低，7-8月份基建投资同比增速较二季度提高4.9个百分点至13.5%；制造业投资同比增速大体稳定，提高0.9个百分点至9.0%；房地产投资进一步走弱，同比降幅扩大4.0个百分点至13.1%；由于疫情的缓解，我国消费明显修复，7-8月份社费消费品零售总额同比增长4.0%，增速较二季度提高8.6个百分点；由于海外经济增长放缓，我国出口开始走弱，8月份出口金额较7月环比减少5.4%。从供应端来看，由于疫情的缓解，工业生产与服务业生产同比增速分别回升3.3、4.5个百分点至4.0%、1.2%。总的来讲，疫情的缓解以及稳增长发力使得我国经济明显修复；不过，我国消费与服务业仍明显受到疫情抑制，经济也显著低于潜在水平。 展望四季度，我国疫情会有所缓解，稳经济措施继续发力，但房地产仍偏弱，出口继续走弱，预计我国经济总体是弱修复格局。 图表1：2022年7-8月主要经济指标的同比增速及其相对于二季度增速的变化 2022年7-8月主要经济指标的同比增速(%)增速较二季度的变化 13.5 12.4 9.0 8.6 5.0 4.9 4.0 4.0 4.5 3.3 0.8 0.9 1.3 1.2 -0.3 -0.4 -4.0 -13.1 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 固定资产投资 基建投资制造业投 资 房地产投资 消费品零售总额 出口金额进口金额工业增加 值 服务业生产 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）四季度基建投资有望进一步改善，带动固定资产投资增速小幅回升 由于基建投资表现较好，今年7-8月份我国固定资产投资同比增速较二季度 提高0.8个百分点至5.0%。从固定资产投资三大分项来看，今年7-8月份基建、制造业、房地产投资分别同比增长13.5%、9.0%、-13.1%，增速较二季度分别变化4.9、0.9、-4.0个百分点。基建投资增速的较好表现对冲了房地产投资的下滑，整体固定资产投资同比增速小幅提高0.8个百分点。 展望四季度，尽管房地产投资仍将偏弱，但稳增长政策的发力将推动基建投资进一步改善，制造业投资增速大体稳定，预计固定资产投资同比增速小幅提高。 图表2：固定资产投资当月同比(2021年为两年平均增速)图表3：固定资产投资累计同比(2021年为两年平均增速) 固定资产投资房地产基建制造业固定资产投资房地产基建制造业 2525 2020 1515 1010 55 00 -5-5 -10-10 -15 2018/122019/082020/042020/122021/082022/04 -15 2018/122019/082020/042020/122021/082022/04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 房地产方面，四季度商品房销售可能难有明显改善。虽然保交房的政策会对房屋施工和竣工略有支撑，但考虑到前期房屋新开工面积大幅下降的滞后传导效应，预计四季度房地产投资仍偏弱。由于楼市政策的放松、疫情的缓解、开发商年中促销冲量，今年6月份我国商品房销售暂时回升。但是今年7、8月份我国商品房销售面积再次回落，同比降幅高达25%。7月份以来国内疫情有所反复，这对居民收入预期构成抑制，也对商品房销售构成一定的抑制。这可能持续到四季度。今年二季度我国房贷利率降幅高达90BP，这并未带动三季度商品房销售显著改善。目前我国房贷利率已经较低，未来下调空间有限，可能难以通过继续下调房贷利率来推动商品房销售显著改善。在这样的背景下，四季度商品房销售可能难有明显改善。8月中旬，多部门出台措施通过政策性银行专项借款方式支持
