大宗&贵金属周报：政策利好叠加旺季表现，铜铝延续向好

行情综述&投资建议 本周（9.23-9.27）内A股上涨，沪深300指数涨幅15.70%，有色金属涨幅12.91%。个股层面，寒锐钴业、天华新能、 天齐锂业涨幅领先。 铜：本周LME铜价格+5.14%至9974美元/吨，沪铜价格+3.88%至7.88万元/吨。全球铜去库2.31万吨至57.17万吨， 其中LME+COMEX累库1.84万吨至35.89万吨，国内社库+保税区去库4.15万吨至21.28万吨。本周国内引导降低存量房贷利率，政治局会议释放利好信号，央行降息、降准落地，政策利率降幅近四年来最大，铜价持续上行。供应端，本周CSPT敲定Q4铜精矿现货TC指导价为35美元/干吨，较Q3指导价30美元/干吨上调，本周进口铜精矿零单TC为6.47美元/吨，环比+1.79美元/吨。后续矿端供需仍有收紧趋势，一方面是本周赞比亚Kansanshi矿由于事故暂停运营；另一方面是印尼自由港及Amman旗下冶炼厂开工投产，冶炼厂爬产完成后印尼或将停止对海外出口铜矿，导致全球铜矿供需进一步趋紧。而再生铜原料暂不明朗，冶炼厂面临原料限制，10月开始检修增加、大冶铜厂火灾导致停产将导致精铜产量下滑。消费端，本周精铜杆开工率84.92%，环比+5.60%，增量来自假期检修的恢复，但铜价上行也部分抑制消费表现；本周线缆开工率91.96%，环比-2.92%，部分因铜价上涨导致订单走弱，整体上大型企业订单充足，部分小企业出口订单较好。供需边际改善有望继续驱动铜价上行。在下半年矿端紧缩预期加强以及再生铜增量贡献减弱的背景下，预计Q4铜价中枢有望上移。节奏方面，二季度消费旺季下，需求因素对定价作用较小，而国内三季度消费淡季需求定价占比将有所上升，国内社库的顺利去化需要考虑下游对价格的承接力度，价格的小幅调整或更有利于国内社库逐步去化，8-9月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4价格有望引来新一轮上涨。 铝：本周LME铝价格+5.91%至2633美元/吨，沪铝价格+1.92%至2.05万元/吨。全球铝去库4.07万吨至169.98万 吨，其中LME去库1.36万吨至79.55万吨，国内铝锭+铝棒去库2.71万吨至90.43万吨。本周国内宏观利好政策频 出，降息、降准、降存量房贷利率的政策组合提振市场预期，铝价上行。供应端，本周年产12.5万吨的四川铝厂计划复产，与上周复产的安顺铝业预计均于11月底达产，国内电解铝产能稳中有增。需求端，据SMM，本周铝下游加工企业开工率63.8%，环比+0.3%，工业铝材排产较好，板带箔订单好转，旺季叠加下游节前备库，去库表现较好，铝价有望继续上行。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。 金：本周COMEX黄金价格+1.27%至2680.80美元/盎司，美债10年期TIPS上涨2个基点至1.60%。SPDR黄金持仓减 3.45吨至871.94吨。本周美联储降息预期延续、地缘政治冲突不断，金价续创新高。美国二季度实际GDP增3%，符合预期并持平前值；美国8月核心PCE同比增2.7%，符合预期，环比增0.1%，低于预期的0.2%，PCE公布后市场预期11月降息50bp的概率有所提升。本周多位美联储官员的表态显示关注点转向就业，及对后续降息的预期。黎巴嫩及以色列局势升级，地缘政治持续紧张，避险情绪助推金价。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700美元/盎司，按照近期汇率7.12计算，对应国内金价区间约为595-620元/克。在不存在汇率风险的假设下，国内金价运行中枢较年内高点进一步提升。在我们此前深度报告中的黄金股择时体系，美联储正式降息开始预示着国内黄金股波动率显著抬升，相对收益和绝对收益获得难度加大。存在精炼环节的黄金公司在今年Q4释放业绩的概率更大，25年1月底业绩预告可验证。建议关注中金黄金。 风险提示 项目建设进度不及预期；需求不及预期；金属价格波动。 内容目录 一、行情综述&投资建议4 1.1本周观点&建议关注标的4 1.2行业与个股走势4 1.3金属价格&库存变化一览5 二、各品种基本面6 2.1铜6 2.2铝7 2.3锌8 2.4铅9 2.5锡10 2.6贵金属11 2.7钢铁12 三、公司重要公告12 四、风险提示12 图表目录 图表1：各行业指数表现5 图表2：本周涨幅前十股票5 图表3：本周跌幅前十股票5 图表4：金属价格变化5 图表5：金属库存变化6 图表6：铜价走势6 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨）6 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨）7 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历）7 图表10：铜TC&硫酸价格7 图表11：铜期限结构（美元/吨）7 图表12：铝价走势7 图表13：吨铝利润（元/吨）7 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨）8 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨）8 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历）8 图表17：铝期限结构（美元/吨）8 图表18：锌价走势8 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨）8 图表20：国内锌锭社会库存（万吨）9 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历）9 图表22：锌精矿TC9 图表23：锌期限结构（美元/吨）9 图表24：铅价格走势9 图表25：全球铅库存（LME+国内社库）（万吨）9 图表26：国内铅锭社会库存（万吨）10 图表27：LME铅锭库存（吨）10 图表28：铅加工费（元/吨）10 图表29：铅期限结构（美元/吨）10 图表30：锡价格走势10 图表31：全球锡库存（LME+国内社库）（吨）10 图表32：国内锡锭社会库存（吨)11 图表33：国内锡锭社会库存周度变化（万吨）（农历）11 图表34：金价&实际利率11 图表35：黄金库存11 图表36：金银比11 图表37：黄金ETF持仓11 图表38：钢价及铁矿石走势（元/吨）12 图表39：吨钢成本滞后一月毛利（元/吨）12 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 铜：本周LME铜价格+5.14%至9974美元/吨，沪铜价格+3.88%至7.88万元/吨。全球铜去库2.31万吨至57.17万吨，其中LME+COMEX累库1.84万吨至35.89万吨，国内社库+保 税区去库4.15万吨至21.28万吨。本周国内引导降低存量房贷利率，政治局会议释放利好信号，央行降息、降准落地，政策利率降幅近四年来最大，铜价持续上行。供应端，本周CSPT敲定Q4铜精矿现货TC指导价为35美元/干吨，较Q3指导价30美元/干吨上调，本周进口铜精矿零单TC为6.47美元/吨，环比+1.79美元/吨。后续矿端供需仍有收紧趋势，一方面是本周赞比亚Kansanshi矿由于事故暂停运营；另一方面是印尼自由港及Amman旗下冶炼厂开工投产，冶炼厂爬产完成后印尼或将停止对海外出口铜矿，导致全球铜矿供需进一步趋紧。而再生铜原料暂不明朗，冶炼厂面临原料限制，10月开始检修增加、大冶铜厂火灾导致停产将导致精铜产量下滑。消费端，本周精铜杆开工率84.92%，环比+5.60%，增量来自假期检修的恢复，但铜价上行也部分抑制消费表现；本周线缆开工率91.96%，环比-2.92%，部分因铜价上涨导致订单走弱，整体上大型企业订单充足，部分小企业出口订单较好。供需边际改善有望继续驱动铜价上行。在下半年矿端紧缩预期加强以及再生铜增量贡献减弱的背景下，预计Q4铜价中枢有望上移。节奏方面，二季度消费旺季下，需求因素对定价作用较小，而国内三季度消费淡季需求定价占比将有所上升，国内社库的顺利去化需要考虑下游对价格的承接力度，价格的小幅调整或更有利于国内社库逐步去化，8-9月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4价格有望引来新一轮上涨。建议关注铜矿产 量持续增长的紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业等标的。 铝：本周LME铝价格+5.91%至2633美元/吨，沪铝价格+1.92%至2.05万元/吨。全球铝去库4.07万吨至169.98万吨，其中LME去库1.36万吨至79.55万吨，国内铝锭+铝棒去库 2.71万吨至90.43万吨。本周国内宏观利好政策频出，降息、降准、降存量房贷利率的政策组合提振市场预期，铝价上行。供应端，本周年产12.5万吨的四川铝厂计划复产，与上周复产的安顺铝业预计均于11月底达产，国内电解铝产能稳中有增。需求端，据SMM，本周铝下游加工企业开工率63.8%，环比+0.3%，工业铝材排产较好，板带箔订单好转，旺季叠加下游节前备库，去库表现较好，铝价有望继续上行。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来 趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。 金：本周COMEX黄金价格+1.27%至2680.80美元/盎司，美债10年期TIPS上涨2个基点至1.60%。SPDR黄金持仓减3.45吨至871.94吨。本周美联储降息预期延续、地缘政治冲突不断，金价续创新高。美国二季度实际GDP增3%，符合预期并持平前值；美国8月核心PCE同比增2.7%，符合预期，环比增0.1%，低于预期的0.2%，PCE公布后市场预期11月降息50bp的概率有所提升。本周多位美联储官员的表态显示关注点转向就业，及对后续降息的预期。黎巴嫩及以色列局势升级，地缘政治持续紧张，避险情绪助推金价。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700 美元/盎司，按照近期汇率7.12计算，对应国内金价区间约为595-620元/克。在不存在汇率风险的假设下，国内金价运行中枢较年内高点进一步提升。在我们此前深度报告中的黄金股择时体系，美联储正式降息开始预示着国内黄金股波动率显著抬升，相对收益和绝对收益获得难度加大。存在精炼环节的黄金公司在今年Q4释放业绩的概率更大，25年1 月底业绩预告可验证。建议关注中金黄金。 1.2行业与个股走势 本周（9.23-9.27）内A股上涨，沪深300指数涨幅15.70%，有色金属涨幅12.91%。个股层面，寒锐钴业、天华新能、天齐锂业涨幅领先。 30% 图表1：各行业指数表现 25% 20% 15% 10% 5% 0% 食美非品容银饮护金料理融 房建计钢地筑算铁产材机 料 社商轻会贸工服零制务售造 300 综电传沪农医合力媒深林药设牧生 备渔物 建基国电机煤纺筑础防子械炭织装化军设服 饰工工备饰 通有环交汽银 信色保通车行 金运 属输 家石公用油用电石事器化业 来源：iFinD，国金证券研究所 图表2：本周涨幅前十股票图表3：本周跌幅前十股票 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 寒 天 天 盛 腾 永 赣 华 江利 锐 华 齐 新 远 兴 锋 友 特源 0% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 晓山海 程东亮 赤山济宜 峰金南安 鹏北丰 欣矿华 钴 新 锂 锂 钴 材 锂 钴 电 股科黄股黄国高科资科股 业 能 业 能 业 料 业 业 机 份技金份金际新技源技份 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所注：