工具行业深度报告（一）：降息周期开启，关注美国地产链相关出海标的

美国住房市场短期呈供需双弱状态。长期来看，美国住房供给存在较大缺口。美国次贷危机后房地产进入了较长的去库周期，伴随“千禧一代”婴儿潮逐渐步入购房阶段，近年来美国家庭形成的速度持续超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口已扩大至2023年底的724万套。短期来看，2022年以来的高息环境则打断了疫情期间的地产回暖进程，同时抑制了住房购买力、成屋流动性及新屋开工率，导致短期内美国住宅需求及供给双双承压。 看好降息后美国住房市场回暖，边际向上动力强。我们从价格、供给、需求、购买力四个方面分析当前美国住房市场的回暖条件：1）价格端：美国房价“缩量上涨”，主要系供给不足及交易结构变化，而非高杠杆导致的需求泡沫；2）供给端：当前“利率锁定”效应导致成屋供给严重不足（截至1H2024美国超60%的存量贷款利率锁定在3-6%区间），降息周期开启有望逐步释放市场交易量，提升流动性；3）需求端：空置率低位、租金大幅上涨叠加全款购房占比高位，验证当前较为旺盛的刚需买房需求亟待满足；4）购买力：高通胀、高利息短期影响购买力，而当前美国家庭抵押贷款负债比例处于历史底部、银行抵押贷款拖欠率处于历史低位，外部环境改善后存在加杠杆空间。 降息周期催化下地产后周期相关出海公司有望受益。量化测算可得，美国住房市场景气度对家具、五金工具、OPE（户外动力设备）等品类消费具备显著正向带动作用。其中，新屋销售增长对家具、家电及五金工具消费均存在当期促进作用，成屋销售增长的带动作用相对滞后，但系数弹性更大。分品类弹性来看，OPE＞家具＞五金工具＞家电。 投资建议：工具出口链公司与美国连锁零售商超绑定程度较深，渠道及品牌壁垒较强，取代国际品牌份额的市占率提升逻辑下，龙头公司有望迎来戴维斯双击。建议关注出海手工具龙头巨星科技（002444.SZ）、电动工具龙头创科实业（0669.HK）、锂电OPE龙头品牌泉峰控股（2285.HK）、燃油OPE龙头大叶股份（300879.SZ）。 风险提示：美联储降息持续性不及预期；中美贸易政策大幅变动风险；美国经济深度衰退风险。 1现状：供需双弱，库存低位 1.1长周期中美国房屋供给缺口持续扩大 需求端，美国家庭形成的速度超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口持续扩大。伴随美国“千禧一代”婴儿潮逐渐进入置业阶段，2020-2025年25-39岁购房活跃人群将达到高峰，形成较大住房需求压力。2012-2023年的超十年内，美国累计新增家庭总数达到1,665万户，而新设独栋私人住宅总量累计仅为947万户。 供给侧，美国次贷危机后房地产进入了较长的去库周期，2008-2019年度新开工住宅数持续低于历史平均水平。2020-2021年受疫情住房需求高增及降息催化，出现消费抬升，而伴随加息周期开启，2022-2023年受高利率环境影响新设单户/多户住宅同比-3.0%/-8.5%。 图1.美国住房消费活跃人群（25-39岁）数量达到顶峰 图2.2008年后美国新设住宅户数恢复缓慢 图3.2014年起美国新增家庭形成速度持续超过单元住宅开工数 供给缺口或将长期存在，支撑长期开工需求。2021年受疫后需求及低利率环境催化，新房开工率达到了10多年来的历史高点，而受美联储持续加息、高通胀以及疫后用工短缺的影响，2022-2023年新建房屋数量同比下降，进一步扩大供需缺口。 假设乐观预期下，未来新建房屋在2023年数量基础上每年增速20%，而家庭组成速度按照2019-2023年的平均速度，仍需要3年多的时间才能够弥合目前的年均供需差距，美国房屋供给缺口或仍将持续较长时间。 图4.当前美国新累计住宅供给缺口已达724万套 图5.乐观预期下至2026年美国房屋供给缺口有望闭合 1.2短周期中高息环境导致供需双双承压 2022年美联储大幅加息导致30年期房贷利率快速上行，短期内同时抑制了市场交易与房屋供给。 图6.房贷利率与美国住房销售景气度呈一定负相关关系 1）新屋市场，开工率承压，但高利率抑制新房购买需求，导致库销比提升。2022年伴随贷款利率快速飙高、高通胀以及疫后劳动力短缺影响，美国房屋建筑商信心快速下降，新屋开工增速显著下滑。 但由于利率成本快速提升、刚需购房消费收到抑制，美国新建住房销售增速大幅下滑，导致当前新屋销售库销比提升，截至2024年8月以当前速率可供销售月数为7.8个月，显著高于历史平均水平的5.9个月。 图7.美国新屋销售量及同比增速 图8.美国成屋销售量及同比增速 图9.2022年后美国房屋建筑商信心指数显著下滑 图10.美国新屋开工数量及同比增速 2）成屋市场，受利率“锁定效应”影响，二手房供给大幅下降，库销比处历史低位。由于本轮加息周期速度快幅度大，导致房贷利率快速提升。大部分改善型需求的购房者现有住房在疫情前购买、手持低利率按揭贷款，从而不愿将手中的房屋卖出进行高利率的再贷款，导致二手房市场供给短缺成屋挂牌量大幅减少。虽然当前成屋月度销售量较低，但由于供给稀缺，库销比仍处于历史低位，2024年8月挂牌可供销售月数仅4.2个月。 图11.当前美国成屋销售库存处于历史低位 图12.美国成屋销售库销比持续低于历史均值（月） 2降息周期有望带来美国住房市场向上动力 相较于2008年美国住房市场高库存、抵押贷款高风险状态，本轮房地产价格高企有供给不足及实际需求支撑，居民贷款情况健康，软着陆可能性较大。我们认为，美联储加息周期对住房市场的影响更多是短期的，而长期仍将逐步回归供需逻辑。 9月美联储已开启降息周期，伴随被抑制的需求释放及成屋市场流动性提升，我们认为美国房地产市场有望逐步回暖。本章节将从购买力、价格、供给、需求四个方面分析当前美国住房市场的回暖条件。 2.1价格：“缩量上涨”系供给不足，而非过热泡沫 供需双弱背景下，美国房价“缩量上涨”，我们认为当前美国住房市场呈有价无市，高房价系交易结构性因素导致，而非需求泡沫导致： 1）成屋供给不足，受“利率锁定”效应影响，改善需求购房者无法进行住宅与贷款置换，成屋流入市场的量显著缩窄，供需缺口导致价格飙高。2024年5-6月成屋与新屋价格甚至产生倒挂（历史来看新屋价格高于成屋）； 根据FHFA研究，本轮利率上行周期的22Q2-23Q4期间，“利率锁定”效应阻止了133万笔销售，导致房价提升5.7%，而高利率抑制需求则导致房价下跌3.3%，供给侧因素为价格上涨主导。 2）新屋占比提升，从历史数据来看新屋价格一般高于成屋，成屋供给不足导致价格更高的新屋销售占比提升，带动价格指数上涨。美国新屋销售量占比已从疫情前2019年的11-12%，提升至2024年8月的15.6%，驱动交易价格指数提升。 3）销售结构变化，高利率环境筛选下，中高端消费群体利率敏感性更低，更高价的住宅销售占比提升，对价格形成贡献显著提升。根据美国统计局数据，2022-2023年间，每平方英尺单价高于150美元的“豪宅”销量占比显著提升，2023年销售量占比达60%，显著带动价格指数提升。 综上，我们认为当前美国住房市场呈有价无市，当前高房价主要系市场流动性不足、交易结构变化导致。降息后成屋供给放宽及新屋开工率提升有望使价格逐步回归至合理水平，体现实际供需关系。 图13.美国住宅市场价格呈“缩量上涨”趋势（万套） 图14.美国未偿还贷款利率分布（按贷款数量加权） 图15.新屋销售占比提升，与成屋价格产生“倒挂” 图16.2022-2023年美国贵价单户住宅销量占比显著提升 2.2需求：空置率历史低位，刚需亟待释放 相较于2008年的高房价，本轮房地产价格高企有实际需求支撑： 1）空置率历史低位，住房供需紧平衡。美国房屋空置率从2012年2%下降到2Q2024的0.9%，显著低于1.5%的历史平均水平；出租房空置率近期有所回升，截至2Q2024达6.6%，但仍低于7.3%的历史平均水平。 2）居住需求旺盛，房租快速上涨。2022-2023年，受高利息及供给不足影响，刚需购房需求被抑制，降级为租房需求，美国住房平均租金价格显著上涨；从消费者财务压力来看，2022年美国租房者住房支出占税后收入比例达25.2%，处于历史相对高位。 图17.当前美国住宅空置率处于历史低位（%） 图18.2022年后美国住宅租金指数大幅提升 图19.美国租房群体住房支出占收入比例显著回升 3）住房拥有率下降，全款购房比例上升，仍有贷款购房需求未被满足。截至2Q2024，美国住房拥有率为65.6%，与历史回归均值相比较低，仍有提升空间。同时，2022年美国全款购房占比达到42%的历史高位，降息后加杠杆能力提升有望带来更多买入动能。 图20.当前美国住房拥有率低于历史回归线（%） 图21.2022年美国全款买房占比达历史高位（%） 2.3供给：“利率锁定”解除在望，释放成屋市场流动性 成屋市场方面，伴随降息周期开启，“利率锁定”效应解除有望逐步释放改善型购房需求。根据FHFA数据，美国当前5000万笔活跃抵押贷款基本都采用固定利率，由于当前市场利率显著高于其现存贷款的固定利率，消费者会受固定利率的“锁定”而无法进行再贷款等财务状态变更，从而抑制了成屋出售积极性。FHFA研究表明市场利率每超过发起利率1pct，成屋出售的可能性下降18.1%。 从理论锁定程度来看，当前美国超60%的存量贷款利率锁定在3-6%区间，美联储降息至6%以下有望逐步释放成屋交易流动性。根据联邦住房金融局数据，当前美国存量住房抵押贷款利率分布中，仅有14%金额利率高于6%；约64%的贷款利率处于3.0-5.99%。 根据美国收入大于5万美元家庭调查显示，若抵押贷款利率从当前的6%以上水平降至5%，则有21%的人表示可以接受，若降至4%则有51%的人表示可以接受。 图22.“利率锁定”严重影响成屋挂牌出售概率 图23.截至1Q2024美国存量抵押贷款利率分布 图24.调研美国收入大于5万美元家庭可接受的购房利率占比 9月18日美联储宣布降息，由于预期前置，美国国债利率及抵押贷款利率已率先下降。截至9月19日当周，30年期固定利率抵押贷款利率环比下降11个基点至6.09%，该利率已连续八周下降，有望催化购房和再融资贷款需求回暖。 高频数据来看，MBA周度贷款数据已有显著回暖，8月新屋开工增速转正，降息效果初步验证。9月13日至9月20日的一周内，MBA购房抵押贷款申请指数环比上涨5.0%，再融资抵押贷款申请指数环比飙升24%，达到2022年8月以来的最高水平。美国8月新屋开工升至135.6万户，同比增速达3.9%，创4月以来最高纪录。 图25.美国30年房贷利率及国债利率下降领先美联储降息 图26.MBA抵押贷款申请活动指数 图27.美国月度新屋开工数及增速 2.4购买力：贷款状况健康，存在加杠杆空间 高通胀短期影响家庭财务状况，抵押贷款占比持续下降。受高通胀影响，当前美国家庭负债多以消费贷款为主，1Q2024美国家庭负债占可支配收入比率9.8%，低于历史平均水平，其中抵押贷款负债比例仅4%，处于1990年以来的底部位置。 图28.当前美国家庭资产负债率较低 图29.美国家庭抵押贷款占可支配收入比例较低 高利率导致房屋购买力短期承压，降息后有望得到边际改善。房屋购买力指数基数为100，代表一个中位数收入家庭，在住宅按揭首付20%的条件下，其收入刚好足够负担一套中位数价格住宅的按揭。2022年以来美国房屋购买力指数伴随利率上升出现大幅下滑，目前在略低于100的区间徘徊，意味着中等收入家庭难以负担按揭，而在加息前该指数长期处于150左右水平。 虽然短期内住房购买力不足，但当前美国住房抵押贷款拖欠率处于历史低位，1Q2024为1.6%，暂无过度加杠杆的情况。 图30.加息周期中美国房屋购买力指数显著下降（%） 图31.当前美国住房抵押贷款拖欠率较低（%） 3美国地产后周期行业相关性验证 直观来看，美国家具、家电、五金工具、OPE（户外动力设备