工具行业深度报告（一）：降息周期开启，关注美国地产链相关出海标的

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 商贸零售 沪深300 0% -7% -13% -20% -27% -34% 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 联系人谷亦清 guyq01@ctsec.com 相关报告 1.《8月社零同比+2.1%，必选优于可选》2024-09-14 2.《7月社零同比+2.7%，百货降幅扩大》2024-08-15 3.《6月社零同比+2.0%，可选品类有所承压》2024-07-15 证券研究报告 商贸零售/行业深度分析报告/2024.09.27 降息周期开启，关注美国地产链相关出海标的 工具行业深度报告（一） 核心观点 美国住房市场短期呈供需双弱状态。长期来看，美国住房供给存在较大缺口。美国次贷危机后房地产进入了较长的去库周期，伴随“千禧一代”婴儿潮逐渐步入购房阶段，近年来美国家庭形成的速度持续超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口已扩大至2023年底的724万套。短期来看，2022年以来的高息环境则打断了疫情期间的地产回暖进程，同时抑制了住房购买力、成屋流动性及新屋开工率，导致短期内美国住宅需求及供给双双承压。 看好降息后美国住房市场回暖，边际向上动力强。我们从价格、供给、需求、购买力四个方面分析当前美国住房市场的回暖条件：1）价格端：美国房价“缩量上涨”，主要系供给不足及交易结构变化，而非高杠杆导致的需求泡沫；2）供给端：当前“利率锁定”效应导致成屋供给严重不足（截至1H2024美国超60%的存量贷款利率锁定在3-6%区间），降息周期开启有望逐步释放市场交易量，提升流动性；3）需求端：空置率低位、租金大幅上涨叠加全款购房占比高位，验证当前较为旺盛的刚需买房需求亟待满足；4）购买力：高通胀、高利息短期影响购买力，而当前美国家庭抵押贷款负债比例处于历史底部、银行抵押贷款拖欠率处于历史低位，外部环境改善后存在加杠杆空间。 降息周期催化下地产后周期相关出海公司有望受益。量化测算可得，美国住房市场景气度对家具、五金工具、OPE（户外动力设备）等品类消费具备显著正向带动作用。其中，新屋销售增长对家具、家电及五金工具消费均存在当期促进作用，成屋销售增长的带动作用相对滞后，但系数弹性更大。分品类弹性来看，OPE＞家具＞五金工具＞家电。 投资建议：工具出口链公司与美国连锁零售商超绑定程度较深，渠道及品牌壁垒较强，取代国际品牌份额的市占率提升逻辑下，龙头公司有望迎来戴维斯双击。建议关注出海手工具龙头巨星科技（002444.SZ）、电动工具龙头创科实业（0669.HK）、锂电OPE龙头品牌泉峰控股（2285.HK）、燃油OPE龙头大叶股份（300879.SZ）。 风险提示：美联储降息持续性不及预期；中美贸易政策大幅变动风险；美国经济深度衰退风险。 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （09.27） EPS（元） PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002444 巨星科技 342.71 28.50 1.41 1.89 2.17 19.5 14.48 12.65 增持 00669 创科实业 2,215.50 120.90 0.53 0.63 0.72 0.0 24.6 21.5 增持 02285 泉峰控股 115.50 22.60 -0.07 0.18 0.26 - 16.1 11.1 增持 300879 大叶股份 25.43 14.35 -0.99 0.51 0.89 -13.35 25.66 14.78 增持 数据来源：wind数据，财通证券研究所（其中创科实业、泉峰控股为港股上市，EPS单位为美元） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1现状：供需双弱，库存低位5 1.1长周期中美国房屋供给缺口持续扩大5 1.2短周期中高息环境导致供需双双承压6 2降息周期有望带来美国住房市场向上动力8 2.1价格：“缩量上涨”系供给不足，而非过热泡沫8 2.2需求：空置率历史低位，刚需亟待释放9 2.3供给：“利率锁定”解除在望，释放成屋市场流动性11 2.4购买力：贷款状况健康，存在加杠杆空间13 3美国地产后周期行业相关性验证14 4投资建议及核心标的15 4.1巨星科技：手工具出口龙头，拓品类增长持续16 4.2创科实业：电动工具+OPE双料龙头，静待周期回暖17 4.3泉峰控股：锂电割草机龙头品牌，收入向上弹性较大18 4.4大叶股份：燃油割草机龙头，β与Alpha共振19 5风险提示20 图表目录 图1.美国住房消费活跃人群（25-39岁）数量达到顶峰5 图2.2008年后美国新设住宅户数恢复缓慢5 图3.2014年起美国新增家庭形成速度持续超过单元住宅开工数5 图4.当前美国新累计住宅供给缺口已达724万套6 图5.乐观预期下至2026年美国房屋供给缺口有望闭合6 图6.房贷利率与美国住房销售景气度呈一定负相关关系6 图7.美国新屋销售量及同比增速7 图8.美国成屋销售量及同比增速7 图9.2022年后美国房屋建筑商信心指数显著下滑7 图10.美国新屋开工数量及同比增速7 图11.当前美国成屋销售库存处于历史低位8 图12.美国成屋销售库销比持续低于历史均值（月）8 图13.美国住宅市场价格呈“缩量上涨”趋势（万套）9 图14.美国未偿还贷款利率分布（按贷款数量加权）9 图15.新屋销售占比提升，与成屋价格产生“倒挂”9 图16.2022-2023年美国贵价单户住宅销量占比显著提升9 图17.当前美国住宅空置率处于历史低位（%）10 图18.2022年后美国住宅租金指数大幅提升10 图19.美国租房群体住房支出占收入比例显著回升10 图20.当前美国住房拥有率低于历史回归线（%）11 图21.2022年美国全款买房占比达历史高位（%）11 图22.“利率锁定”严重影响成屋挂牌出售概率11 图23.截至1Q2024美国存量抵押贷款利率分布11 图24.调研美国收入大于5万美元家庭可接受的购房利率占比12 图25.美国30年房贷利率及国债利率下降领先美联储降息12 图26.MBA抵押贷款申请活动指数13 图27.美国月度新屋开工数及增速13 图28.当前美国家庭资产负债率较低13 图29.美国家庭抵押贷款占可支配收入比例较低13 图30.加息周期中美国房屋购买力指数显著下降（%）14 图31.当前美国住房抵押贷款拖欠率较低（%）14 图32.家具、家电及工具品类消费与新屋/成屋销售同比增速具备一定正相关关系14 图33.美国新屋/成屋同比增速对各品类消费支出同比增速回归系数结果15 图34.巨星科技营收及同比增速16 图35.巨星科技归母净利润及同比增速16 图36.1H2024巨星科技分品类营收拆分16 图37.1H2024巨星科技分区域营收拆分16 图38.公司品牌同时覆盖专业级&消费级市场17 图39.创科实业北美收入占比较高18 图40.创科实业收入增速与美国住房市场呈正相关18 图41.创科实业营收及同比增速18 图42.创科实业归母净利润及同比增速18 图43.泉峰控股营收及同比增速19 图44.泉峰控股归母净利润及同比增速19 图45.泉峰控股营收分品类占比19 图46.泉峰控股营收区域以欧美为主19 图47.大叶股份营收及同比增速20 图48.大叶股份归母净利润及同比增速20 图49.大叶股份营收分品类占比20 图50.大叶股份收入以欧美地区为主20 表1.巨星工具类产品矩阵持续扩充17 1现状：供需双弱，库存低位 1.1长周期中美国房屋供给缺口持续扩大 需求端，美国家庭形成的速度超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口持续扩大。伴随美国“千禧一代”婴儿潮逐渐进入置业阶段，2020-2025年25-39岁购房活跃人群将达到高峰，形成较大住房需求压力。2012-2023年的超十年内，美国累计新增家庭总数达到1,665万户，而新设独栋私人住宅总量累计仅为947万户。 供给侧，美国次贷危机后房地产进入了较长的去库周期，2008-2019年度新开工住宅数持续低于历史平均水平。2020-2021年受疫情住房需求高增及降息催化，出现消费抬升，而伴随加息周期开启，2022-2023年受高利率环境影响新设单户/多户住宅同比-3.0%/-8.5%。 图1.美国住房消费活跃人群（25-39岁）数量达到顶峰图2.2008年后美国新设住宅户数恢复缓慢 住房消费活跃人群（25-39岁）/万人 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 170.0 120.0 70.0 20.0 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 美国：新设私人住宅：单户（千套） 美国：新设私人住宅:所有户型（千套） 数据来源：Wind，美国普查局，财通证券研究所数据来源：Wind，美国普查局，财通证券研究所 图3.2014年起美国新增家庭形成速度持续超过单元住宅开工数 美国：年住宅短缺数量：单户（千套）美国：年新增家庭户数（千套） 美国：年新建房屋数量：单户（千套） 201220132014201520162017201820192020202120222023 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 数据来源：Fred，Wind，财通证券研究所 供给缺口或将长期存在，支撑长期开工需求。2021年受疫后需求及低利率环境催化，新房开工率达到了10多年来的历史高点，而受美联储持续加息、高通胀以及疫后用工短缺的影响，2022-2023年新建房屋数量同比下降，进一步扩大供需缺口。 假设乐观预期下，未来新建房屋在2023年数量基础上每年增速20%，而家庭组成速度按照2019-2023年的平均速度，仍需要3年多的时间才能够弥合目前的年均供需差距，美国房屋供给缺口或仍将持续较长时间。 图4.当前美国新累计住宅供给缺口已达724万套图5.乐观预期下至2026年美国房屋供给缺口有望闭合 美国：自2012起累计新增住宅短缺数量：单户（千套）美国：自2012起累计新增住宅短缺数量（千套） 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -8000 美国：年新建房屋数量（千套） 美国：年新增家庭户数（千套） 4,000 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 数据来源：Wind，美国普查局，财通证券研究所数据来源：Wind，美国普查局，财通证券研究所 1.2短周期中高息环境导致供需双双承压 2022年美联储大幅加息导致30年期房贷利率快速上行，短期内同时抑制了市场交易与房屋供给。 图6.房贷利率与美国住房销售景气度呈一定负相关关系 美国:成屋销售:季调:折年数万套 10.0 8.0 美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值:万套万套美国:30年期抵押贷款固定利率:月:平均值% 美国:15年期抵押贷款固定利率:月:平均值% 1,000 800 6.0600 4.0400 2.0200 0.00 数据来源：Wind，财通证券研究所 1）新屋市场，开工率承压，但高利率抑制新房购买需求，导致库销比提升。2022年伴随贷款利率快速飙高、高通胀以及疫后劳动力短缺影响，美国房屋建筑商信心快速下降，新屋开工增速显著下滑。 但由于利率成本快速提升、刚需购房消费收到抑制，美国新建住房销售增速大幅下滑，导致当前新屋销售库销比提升，截至2024年8月以当前速率可供销 售