固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券研究报告|2024年9月27日 转债市场研判及“十强转债”组合 2024年10月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn S0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2024年9月转债市场回顾 02 2024年10月转债配置策略 03 2024年10月“十强转债”组合 •9月股债行情回顾：政策集中发力，股市触底反弹，债市利率有所下行； •股市方面，国内货币、财政等相关政策集中发力叠加美联储降息，9月股市触底反弹，截至9月26日沪指收于3000.95，重返三千点，全月涨5.59%；申万一级行业仅石油石化（-0.83%）一个行业下跌，其他行业均收涨，其中非银金融（+17.96%）、计算机（+13.88%）、家用电器（+12.34%）、商贸零售（+12.14%）、传媒（+11.32%）表现较好； •债市方面，本月中上旬受8月各项经济数据表现较弱、权益市场持续走低影响，利率持续下行，10年期国债利率最低触及2.0%，此后受到国内政策调整影响，债市有所回调，10年期国债利率9月26日收于2.079%，较上月末2.170%下行9.1bp；30年国债利率收于2.220%，较上月末2.365%下行14.5bp；信用债利率上行、信用利差走阔； •9月转债行情回顾：转债行情进入触底反弹阶段，近期新上市个券涨幅突出； •9月以来，转债市场进入触底反弹阶段，绝大多数个券上涨。其中近期新上市个券涨幅突出，主要原因包括权益市场带动，市场情绪积极，新券普遍而言股性更强，流动性较好。转债价格跌破面值116只，价格跌破90元支数占比6.92%，数量较上月有所下降；全月来看，中证转债指数收于378.8点，涨3.22%； •9月转债算数平均平价77.3元，较上月+5.12%，位于历史9%分位数；价格中位数108.72元，较上月末+1.74%%，平均转股溢价率及个别平价区间平均转股溢价率有所下降；平均纯债溢价率为+3.3%，位于历史较高水平区间；偏债型平均YTM位于历史95%分位数；日成交额持续在500亿以下； •个券层面，大部分可转债上涨，个券收涨/跌数量465/70，其中涨幅居前个券行业主要集中于机械设备（远信、柳工转2、耐普等）和有色金属（金诚、豫光、新星等），此外惠城 （新上市&正股带动）、恒辉（新上市）等涨幅靠前；跌幅较大的包括华锋、文灿、海波等； 表1：9月申万行业涨跌幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：9-10月转债价格变动幅度分布 图4：9-10月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图1：转债平价分布-240830 图2：转债平价分布-240925 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：转债价格（元）分布-240925 图6：9-10月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表2：转债申万二级行业分布（亿元，偏债：平价70元以下，偏股：平价90元以上，平衡：平价70-90元） 申万二级 偏债型 申万二级 平衡型 申万二级 偏股型 光伏设备 600.49 股份制银行Ⅱ 499.97 城商行Ⅱ 418.11 股份制银行Ⅱ 499.99 城商行Ⅱ 396.03 养殖业 172.67 半导体 19 7.47 汽车零部件 140.34 股份制银行Ⅱ 124.07 电池 18 8.36 工业金属 84.64 铁路公路 114.49 医疗器械 96.94 化学纤维 61.00 农商行Ⅱ 96.30 农商行Ⅱ 94.99 造纸 42.86 证券Ⅱ 69.59 多元金融 86.48 基础建设 42.44 航空机场 58.96 环境治理 76.94 基础建设 42.44 汽车零部件 58.34 能源金属 75.99 消费电子 40.89 燃气Ⅱ 51.98 特钢Ⅱ 75.49 贸易Ⅱ 39.87 工业金属 50.82 炼化及贸易 73.94 电网设备 38.11 化学制品 46.40 基础建设 73.10 化学制品 36.92 多元金融 42.28 基础建设 73.10 通用设备 36.13 煤炭开采 33.74 化学制品 69.25 焦炭Ⅱ 35.63 贵金属 31.60 家居用品 67.65 电力 33.67 工程机械 27.83 专业工程 65.35 证券Ⅱ 27.99 环境治理 21.85 普钢 58.48 电池 27.69 化学制药 21.49 农化制品 52.16 计算机设备 24.36 元件 21.10 化学原料 51.06 医疗器械 21.21 普钢 20.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债市场平均平价与平价指数（元） 算术平均平价 平价指数 95 90 85 80 75 70 65 60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024/1/1 2024/1/8 2024/1/15 2024/1/22 2024/1/29 2024/2/5 2024/2/12 2024/2/19 2024/2/26 2024/3/4 2024/3/11 2024/3/18 2024/3/25 2024/4/1 2024/4/8 2024/4/15 2024/4/22 2024/4/29 2024/5/6 2024/5/13 2024/5/20 2024/5/27 2024/6/3 2024/6/10 2024/6/17 2024/6/24 2024/7/1 2024/7/8 2024/7/15 2024/7/22 2024/7/29 2024/8/5 2024/8/12 2024/8/19 2024/8/26 2024/9/2 2024/9/9 2024/9/16 2024/9/23 表3：转债市场关键指标一览 算术平均价格算术平均平价全体-算术平 【90,125)转 平价70元以下的 率（%） 术平均（%） 2023/12/29 125.26 90.38 44.92 20.49 2.08 2024/7/31 111.25 76.08 65.27 19.58 5.09 2024/8/30 109.55 73.56 68.50 20.88 5.06 2024/9/26 111.60 77.33 62.11 19.07 4.69 与去年末相比 -13.66 -13.05 17.19 -1.42 261bp 与上月末相比 2.05 3.77 -6.39 -1.81 -37bp 日期（元） （元） 均转股溢价 股溢价率-算 算术平均YTM（%） 图8：分平价转债平均溢价率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 弱现实与强预期交织下股市大涨债市波动，转债由防御债性思维转向进攻偏股思维，关注缩小范围版“转债传统审美”的双低品种： •不少机构在7-8月下跌中建立完善内部投资标的池管理制度，对于入库个券资质要求更严格，对信用风险更审慎。在此过程中，转债市场完成筹码出清及再平衡，本轮权益大涨前转债估值已明显企稳止跌，部分优质个券率先修复面值及债底，转债ETF份额持续高斜率提升；然而由于权益低迷已久，9月末股市上涨中转债主要困扰在于可选的偏股品种太少，偏债品种价格变化仅反馈流动性改善，转债向上弹性暂时有限； •经历近期权益市场快速上涨后，我们对近期投资者关注的两大焦点进行分析： •第一，投资者普遍担心后续个别个券信用风险发酵再次导致市场整体流动性承压。我们认为，一方面确实应密切关注近期即将到期个券还本付息情况，若出现违约，建议及时减少小市值标的仓位暴露；另一方面，权益回暖意味着转股退出路径仍将是主流，底部最悲观预期下大范围的转债违约风险缓释；除此之外，保险、理财欠配仍是大背景，转债赚钱效应回归资金有望保持流入，类似岭南事件的单个个券信用风险问题再次导致全市场挤兑、流动性枯竭的可能性较小； •第二，本轮反弹后转债的估值与价格的变动依据与锚点参考何时。我们认为2023年转债市场在债市充裕配置需求支撑下的高估值及今年7-8月大面积破面破债底为两类极端状态，参考意义均有限；我们将十月市场演变分为三种情形假设进行分析： •若权益持续回暖但涨幅趋缓，慢牛行情开启，预计偏股及平衡型溢价率持续修复，需警惕债市调整对转债的影响，偏债品种或承压； •若权益进入盘整，指数小幅回落，行业轮动速度或再次加快，板块行情或显著分化，转债估值取决于资金流入节奏； •若政策较为克制或落地效果不明，权益再度大跌，则优质大盘成长，尤其三季度业绩较好的品种将会较为抗跌，转债估值预计走平； 综合来看，正股波动率回升意味着转债期权价值修复，“双低”仍是上有空间下有保底的转债最佳策略，但需根据偿债能力指标缩小选券范围，建议在价格120元以下、转股溢价率50%以内个券中优选经营稳健、业绩优异的品种；由红利、内需、成长三条主线出发： •红利主线：1.国央企中“破净”公司的市值管理变化（常银、建工等）；2.绿电企业应收补贴发放带来经营情况改善（绿动、长集等）； •内需主线：1.汽车、家电等领域以旧换新政策提振销量，相关公司收入利润兑现（拓普、豪能、博23、海亮、爱玛）；2.财政积极度提升，向基 建（轨交、电网）、民生（医疗设备、养老服务、教育、金融服务、农业）等领域扩大资本开支，相关公司订单规模增长（白电等）； •成长主线；关注果链、华为链、T链公司在新产品发布（AI手机、ModelQ、人形机器人等）及销售数据对板块行情的催化，龙头估值的修复； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年10月“十强转债”组合如下： 表4：2024年10月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 113062.SH 常银转债 常熟银行 农商行Ⅱ 60.00 116.52 100.44 16.02 AA+ 农商行中小微王者，资产质量优异 113549.SH 白电转债 白云电器 电网设备 8.04 118.22 104.66 12.96 AA 特高压及轨交订单交付推动业绩提升 113069.SH 博23转债 博威合金 金属新材料 17.00 119.62 98.68 21.21 AA 特殊合金材料量利齐升，半年度净利润增39% 123241.SZ 欧通转债 欧陆通 其他电源设备 6.45 117.40 89.61 31.01 AA- AI服务器电源收入显著增长 128081.SZ 海亮转债 海亮股份 工业金属 27.02 109.46 90.72 20.66 AA 铜管龙头有望受益于白电排产上调，转债股债性俱佳 123107.SZ 温氏转债 温氏股份 养殖业 77.23 117.03 102.54 14.13 AAA 行业龙头Q2已扭亏为盈，腌腊旺季将近猪价有望上行 113045.SH 环旭转债 环旭电子 消费电子 34.50 111.11 74.35 49.44 AA+ 消费电子旺季果链估值有望修复 113666.SH 爱玛转债 爱玛科技 摩托车及其他 20.00 117.16 90.72 29.14 AA 两轮车龙头盈利改善，有望受益于以旧换新政策 113061.SH 拓普转债 拓普集团 汽车零部件 25.00 116.57 83.13 40.24 AA+ Tier0.5模式汽零龙头，24H1业绩向好 113662.SH