转债市场研判及“十强转债”组合

证券研究报告|2024年6月30日 转债市场研判及“十强转债”组合 2024年7月 投资策略·固定收益国信宏观固收 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2024年6月转债市场回顾 02 2024年7月转债配置策略 03 2024年7月“十强转债”组合 •个券层面，诺泰（减肥药原料药，中报预增）、凯中（汽零，中报预增）、岭南、冠中（生态治理）、柳工转2（工程机械出海）等转债涨 幅靠前；跌幅靠前的主要为信用风险发酵或正股面临面值退市的标的（如广汇、中装、博汇、东时等）； 图1：转债分平价转股溢价率（%）-2406图2：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •6月股债行情回顾：权益市场转跌，TMT与银行表现靠前，债券市场利率继续下行； •股市方面，在国内5月经济数据环比有所走弱、美联储再次延迟降息预期等因素影响下，6月沪指一路下跌至最低2933点，月末略有企稳迹象，全月-4.57%；6月申万一级行业多数收跌，仅电子（+1.78%）、通信（+0.76%）收涨，公用事业（-1.25%）和银行（-2.44%）跌幅相对较小，综合（-15.08%）、房地产（-12.45%）及消费板块的社会服务（-12.27%）、商贸零售（-12.10%）、轻工制造（-11.74%）跌幅居前；小盘风格再度走弱，中证1000指数全月-9.17%； •债市方面，10年期国债利率6月27日收于2.208%，较上月末2.293%下行8.5bp；30年国债利率授予2.428%，较上月末2.555%下行12.7bp； •6月转债行情回顾：转债市场信用担忧发酵引发流动性挤兑，月末市场企稳估值有所修复； •月内债券跟踪评级报告陆续出炉，部分个券评级被下调，此外正股面临面值退市的个券数量也急剧增加，导致转债市场风险偏好下降，信用担忧发酵在6月20日后引发流动性挤兑，不少未被下调评级和资质尚可个券跌破债底，月末几日有所修复；截至6月27日，中证转债指数下跌3.03%，转债全月收涨/跌数量为48/480(排除新上市、退市标的）；截至6月28日，平均平价-8.03%，价格指数-2.57%，全市场转债平均转股溢价率有所提升，但平衡型和偏股型溢价率均有所压缩；上半月市场成交量较高，下半月成交量有所下降； 图5：6月转债价格变动幅度分布 图6：6月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：转债市场关键指标一览 算术平均价格 算术平均平价 全体-算术平【90,125)转股【130+)转股溢价 日期（元） （元） 均转股溢价 率（%） 溢价率-算术平率-算术平均（%）均（%） 图3：转债平价分布-240531 图4：转债平价分布-240628 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布-240628 图8：6月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023/12/29 125.26 90.38 44.92 20.49 7.57 2024/1/2 125.46 90.46 45.48 23.39 4.12 2024/4/30 117.84 82.08 60.12 22.23 5.33 2024/6/28 114.53 76.68 70.94 20.74 10.25 与年初相比 -10.93 -13.78 25.46 -2.65 6.13 与月初相比 -3.31 -5.4 10.82 -1.49 4.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 流动性冲击最严重阶段已经结束，权益向上决定转债应当乐观，不同类别的转债个券投资逻辑将出现分化： •四月以来转债市场资金流入归根结底也是来自于转债市场赚钱效应的回归以及债市利率不断下行，配置含权类资产的机会成本持续下降；展望后市，债券利率仍维持在低位，大幅上行风险不大，而权益市场预期将对转债配置资金多寡与市场整体走向有决定性影响；当前位置大盘指数向上空间大于向下，是当下应当保持乐观的最重要原因； •转债受制于正股市值普遍偏小，今年以来随市场小微盘调整数次，近期又因信用担忧发酵出现流动性挤兑，导致六月下旬部分交易日出现大面积破面破债底、市场普跌的情况；考虑到转债跟踪评级报告已披露超9成，六月下旬的市场调整加速了机构出库弱资质转债进程，参考过往经验可发现转债市场学习效应极强，本轮流动性冲击最严重阶段已经结束，后续信用冲击或难造成大范围的市场扰动； •从机构配置需求的分类出发，我们认为不同类别的转债个券的投资逻辑将出现分化： •原先双低策略容易选中的低价中低评级品种或由此前的底仓性质转为高收益债博弈性质，需要增强对发行人信用资质考察； •高评级大盘品种受益于年内持续进入转债市场的配置资金和场内资金的避险需求驱动，或有持续流入； •中等规模中等评级、价格在115元以内、公司主营业务稳健且持续经营能力无疑的个券，有望代替原本双低品种作用； 择券方面，红利与科技两手抓，依据行业中期确定性趋势进行板块配置： •红利资产内部轮动上涨：1.银行板块净息差收窄等利空已完成定价，实体经济复苏有利于中小微客群为主的农商行业务增长（常银、苏农等）；2.垃圾焚烧发电行业大规模建设进入尾声，资本开支减少有利于可供分配利润增加（绿动、旺能等）；3.环保业务现金流改善，背靠紫金拓展绿电运营项目的龙净转债； •科技领域聚焦算力、芯片、消费电子与国内优势显著的新能源汽车产业链：1.互联网大厂及海外巨头加码智算基建（科数转债、烽火转债等）；2.电力市场改革推动虚拟电厂及微电网建设（力合转债等）；3.半导体三期大基金落地推动芯片设计（韦尔转债等）、晶圆制造、设备（精测转2、博杰转债等）及材料（华特转债、立昂转债、南电转债等）的国产化加速；4.苹果终端接入AI大模型推动换机需求重启（冠宇转债、立讯转债等）；5.汽车以旧换新政策提振销量，人形机器人量产在即（拓普转债，豪能转债）；布局锂电池回收业务的新化转债等； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年7月“十强转债”组合如下： 表2：2024年7月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 110068.SH 龙净转债 龙净环保 环保设备Ⅱ 18.76 133.78 117.04 14.31 AA+ 环保业务现金流改善，背靠紫金拓展绿电运营及储能 113054.SH 绿动转债 绿色动力 环境治理 23.60 105.85 61.27 72.76 AA+ 垃圾焚烧发电龙头，现金流改善有助于提高分红比例 113062.SH 常银转债 常熟银行 农商行Ⅱ 60.00 120.03 108.27 10.86 AA+ 农商行小微王者，有望受益于实体经济复苏 127091.SZ 科数转债 科华数据 其他电源设备 14.92 113.20 61.39 84.39 AA 算力基建加码拉动公司智算数据产品需求 118036.SH 力合转债 力合微 半导体 3.80 112.33 68.63 63.68 AA- 国内无线载波芯片主要供应商，24Q1毛利大幅提升 113616.SH 韦尔转债 韦尔股份 半导体 24.33 112.48 60.86 84.81 AA+ CIS产品在高端手机及汽车市场放量，24Q1业绩高增 118024.SH 冠宇转债 冠宇转债 电池 30.89 107.80 59.82 80.20 AA 消费类客户拓展带来业绩稳步增长 113663.SH 新化转债 新化股份 化学制品 6.50 113.37 73.84 53.54 AA- 香料新产能投产贡献增量业绩，萃取剂龙头布局锂电回收 113061.SH 拓普转债 拓普集团 汽车零部件 25.00 119.31 75.69 57.63 AA+ Tier0.5模式汽零龙头业绩稳定增长 113662.SH 豪能转债 豪能股份 汽车零部件 5.00 124.23 95.11 30.61 AA- 同步器主业受益于重卡高景气，差速器进入放量期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •龙净环保（600388.SH）-环保业务稳健增长，背靠紫金拓展绿电储能业务 •传统环保业务订单充足，稳固行业龙头地位：2023年公司新增环保工程合同102.87亿，同比增长5.11%，期末在手环保工程合同185.10亿， 有效支撑公司经营稳步发展；公司加强订单毛利率及回款周期管控，2023年Q4经营活动现金净流量达到17亿，创公司历史新高； •海内外绿电项目建设稳步推进，预计年内实现并网贡献净利润：公司预计西藏拉果错源网荷储一期光伏，新疆乌恰县一期光伏、黑龙江多宝山铜业一期风光、巴彦淖尔紫金风电、紫金锂元光伏、塞尔维亚一期光伏、圭亚那一期光伏等国内外项目均将于年内实现发电，并有福建连城等多个项目处于前期计划准备之中； 图9：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •储能业务顺利投产，初步形成客户基础：公司目前已完成龙净蜂巢一期年产2GWh储能电池PACK与系统集成项目与上杭5GWh电芯项目，且拥有一定的原客户基础，新增订单达15.6亿； 表3：龙净转债基本信息 转债价格(元）/转股溢价率(%） 133.78/14.31 转债信用等级/余额(亿元） AA+/18.76 正股PE(TTM) 24.00 正股PE历史分位数 64.11% 申万行业分类 环保--环保设备Ⅱ--环保设备Ⅲ 公司市值(亿元） 125.52 2023Q1-Q3营业收入(亿元） 75.31 销售毛利率(%） 23.67 ROE(TTM，%） 10.20% 2023Q1-Q3归母净利润(亿元） 6.42 资产负债率(%） 67.55% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：公司营业收入(亿元）及同比增速(%） 图11：公司归母净利润(亿元）及同比增速(%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司ROE(%）图13：公司综合毛利率(%）与净利率(%） •绿色动力（601330.SH）-垃圾焚烧发电龙头，现金流改善有助于提高分红比例 •垃圾焚烧发电龙头，市场布局辐射全国：公司是国内垃圾焚烧发电首家A+H股上市企业，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，已形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，向中西部地区发散的全国布局； •已有项目稳健运行，发展供气业务提高利润率：截止2023年底，公司垃圾焚烧处理能力已达4万吨/天，部分已投建项目处理量仍有抬升空间；此外，由于供气业务利润好于发电，公司通过增加供气量提高吨垃圾盈利，尚未开展供气业务的项目正因地制宜积极拓展； •国补结算改善公司现金流，分红比例有望提高：根据公司发布的投资者交流文件，今年前五个月公司国补结算金额相较去年提高；2023年公司现金分红比例超过30%，后续将结合现金流及公司业务拓展情况提高分红比例； 表4：绿动转债基本信息 转债价格（元）/转股溢价率（%） 105.85/72.76 转债信用等级/余额（亿元） AA+/23.6 正股PE(