转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券研究报告|2024年8月1日 转债市场研判及“十强转债”组合 2024年8月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn S0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2024年7月转债市场回顾 02 2024年8月转债配置策略 03 2024年8月“十强转债”组合 •7月股债行情回顾：权益宽基指数下跌，红利板块中经济相关度高者回调，债市利率再创新低； •股市方面，受经济数据下行（二季度GDP同比增长4.7%，增幅较一季度明显回落）、“特朗普交易”、北向资金持续流出、纳指下跌带动国内TMT板块回调等因素影响，7月股票市场仍以下跌为主，截至7月26日沪指收于2890.9，全月跌2.58%；申万一级行业多数收跌，其中煤炭（-10.86%）、轻工制造（-7.79%）、纺织服饰（-7.71%）跌幅最大，国防军工 （+1.43%）、非银金融（+1.13%）、商贸零售（+0.87%）表现较好，公用事业收平；创业板指因宁德时代二季报表现亮眼、海外储能需求向好等原因在宽基指数中跌幅较少（-1.42%）； •债市方面，10年期国债利率7月26日收于2.194%，较上月末2.208%下行1.4bp；30年国债利率收于2.390%，较上月末2.428%下行3.8bp；信用债期限、品种利差继续收窄； •7月转债行情回顾：市场再度陷入流动性危机，大面积个券跌幅超过正股，破面破债底数创新高； •7月相当比例转债跌幅明显大于正股，正股持续低迷、市场风险偏好降低、持转债规模较大的基金产品及可转债基金规模大幅缩减或是重要原因，转债价格低于面值100元117只，低于债底191只，均远高于此前历史最高；全月来看，中证转债指数-3.38%，个券全月收涨/跌数量为56/463(排除新上市、退市标的）； •7月转债算数平均平价73.5元，较上月-3.17%，位于历史2%分位数；价格中位数108.10元，较上月末-3.16%，平均转股溢价率和各平价区间平均转股溢价率均下降；平均纯债溢价率为3%，位于历史最低水平；偏债型平均YTM位于历史99%分位数；日成交额基本在600亿附近； •个券层面，涨幅前十基本为资质偏弱、资金博弈其正常赎回或转股的个券（中装、东时、溢利等），此外华锋（无人驾驶）、凯中（汽车零部件，中报业绩较好）、鹿山新材（光伏胶膜，中报业绩较好）、星帅（家电温控器件）等涨幅靠前；跌幅较大的包括冠中、金诚、华统、惠城、卡倍等； 表1：7月申万行业涨跌幅 申万行业 2024/7/1 2024/7/26 转债涨跌幅 全A涨跌幅 社会服务 116.33 134.04 15.22% -3.64% 纺织服饰 93.39 92.45 -1.00% -7.71% 建筑装饰 96.01 94.23 -1.85% -4.35% 商贸零售 96.41 94.44 -2.04% 0.87% 交通运输 101.22 98.80 -2.39% -1.44% 银行 102.41 99.83 -2.52% -2.20% 非银金融 105.23 102.50 -2.60% 1.13% 家用电器 97.60 95.04 -2.62% -3.88% 计算机 107.12 103.76 -3.14% -4.54% 轻工制造 95.00 91.70 -3.47% -7.79% 建筑材料 92.37 89.06 -3.59% -2.95% 通信 96.59 93.10 -3.61% -5.00% 机械设备 110.29 106.17 -3.73% -5.35% 医药生物 101.44 97.43 -3.95% -2.75% 传媒 82.59 79.26 -4.04% -5.27% 有色金属 90.85 87.17 -4.05% -6.51% 环保 102.30 98.01 -4.20% -0.81% 公用事业 104.30 99.92 -4.20% 0.19% 钢铁 88.72 84.95 -4.24% -1.79% 石油石化 89.61 85.70 -4.36% -6.08% 电子 99.93 95.20 -4.74% -2.01% 电力设备 90.26 85.94 -4.78% -0.39% 农林牧渔 86.54 82.36 -4.83% -2.67% 食品饮料 95.28 90.45 -5.07% -3.70% 汽车 104.84 99.33 -5.25% -1.39% 基础化工 92.06 86.46 -6.08% -5.72% 国防军工 91.53 83.27 -9.03% 1.43% 美容护理 107.07 96.80 -9.59% -6.70% 煤炭 87.96 79.45 -9.68% -10.86% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：转债平价分布-240628 图4：转债平价分布-240726 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布-240726 图8：7月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：7月转债价格变动幅度分布 图6：7月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表2：转债申万二级行业分布（亿元，偏债：平价70元以下，偏股：平价90元以上，平衡：平价70-90元） 申万二级 偏债型 申万二级 平衡型 申万二级 偏股型 光伏设备 600.49 股份制银行Ⅱ 499.97 城商行Ⅱ 418.11 股份制银行Ⅱ 499.99 城商行Ⅱ 396.03 养殖业 172.67 半导体 19 7.47 汽车零部件 140.34 股份制银行Ⅱ 124.07 电池 18 8.36 工业金属 84.64 铁路公路 114.49 医疗器械 96.94 化学纤维 61.00 农商行Ⅱ 96.30 农商行Ⅱ 94.99 造纸 42.86 证券Ⅱ 69.59 多元金融 86.48 基础建设 42.44 航空机场 58.96 环境治理 76.94 基础建设 42.44 汽车零部件 58.34 能源金属 75.99 消费电子 40.89 燃气Ⅱ 51.98 特钢Ⅱ 75.49 贸易Ⅱ 39.87 工业金属 50.82 炼化及贸易 73.94 电网设备 38.11 化学制品 46.40 基础建设 73.10 化学制品 36.92 多元金融 42.28 基础建设 73.10 通用设备 36.13 煤炭开采 33.74 化学制品 69.25 焦炭Ⅱ 35.63 贵金属 31.60 家居用品 67.65 电力 33.67 工程机械 27.83 专业工程 65.35 证券Ⅱ 27.99 环境治理 21.85 普钢 58.48 电池 27.69 化学制药 21.49 农化制品 52.16 计算机设备 24.36 元件 21.10 化学原料 51.06 医疗器械 21.21 普钢 20.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表3：转债市场关键指标一览 算术平均价格算术平均平价全体-算术平 【90,125)转 平价70元以下的 率（%） 术平均（%） 2023/12/29 125.26 90.38 44.92 20.49 2.08 2024/2/6 110.71 66.33 87.70 21.73 2.78 2024/6/28 114.53 76.68 70.94 20.74 4.80 2024/7/26 109.74 73.51 69.36 12.72 5.24 与去年末相比 -15.52 -16.87 24.44 -7.77 +316bp 与上月末相比 -4.79 -3.17 -1.58 -8.02 +44bp 日期（元） （元） 均转股溢价 股溢价率-算 算术平均YTM（%） 图10：分平价转债平均溢价率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图11：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短中长期矛盾集中爆发导致市场超跌，权益右侧信号出现是转债估值修复的必要条件，市场定价逻辑更迭个券投资思路继续分化： •当前转债市场处于正股转债双重流动性缺失（短期变量）、股债交易逻辑复杂且节奏难以判断（中期变量）、发行人信用资质恶化或正股退市风险增加（长期变量）的特殊时点，导致长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现；我们对以上矛盾逐个分析： •资金层面，转债配置资金风险偏好较低，损失厌恶特征明显，导致近两次权益底部不少转债跌幅甚于正股；然而，基金二季报显示固收+基金规 模明显增长，债市期限品种利差大幅下降，理财保险欠配仍是大背景，5月资金流入转债也证明只要赚钱效应建立，转债资产潜在配置资金充裕； •股市方面，二季度上市公司净利润虽无明显修复，但股市反馈更悲观预期，宽基指数估值已再度回落至历史25%以内分位数；当前货币政策已“明示”稳增长诉求，下半年财政货币政策均有望比上半年更积极，政府部门加杠杆有望带动内需企稳，在此背景下风险资产的情绪或得到修复； •违约及退市风险方面，转债下修条款仍是有效增信手段，近期不少超低价个券发行人积极通过下修转股价、回购增持正股、释放业绩利好等方式进行市值和转债价格管理；我们近期与机构交流发现加强持仓个券偿债能力审核是主流趋势，投资者加强风险研判有益于平滑市场波动，少数个券的负面舆情再难造成大范围情绪扰动；本轮调整结束后，破面破债底范围将收窄至确有重大风险，且发行人不作为或无计可施的个券之内； •综上，我们认为转债市场存在的短中长期矛盾均有化解之道，核心在于转债正股赚钱效应的建立和对风险的认知深化；择券方面，从转债价格区间出发剖析转债上涨驱动，依据投资目标选择投资策略和仓位水平： •对于绝对收益目标的投资者，关注偏债型转债，其收益来自条款博弈、资金流入和到期赎回：关注增量资金入市及存量资金避险需求驱动下，纯债溢价率修复的低价大盘高评级金融类（浦发、紫金、国投等）和稳定类（绿动、韵达、南航），回撤风险极小，赚市场价格修复的收益；若有一定增厚收益诉求，可关注YTM高于同评级期限信用债、剩余期限短、发行人偿债能力较强的转债，如海亮、万青、合兴、恩捷、鲁泰等； •对于偏好弹性的投资者，近期可逐步加仓偏股及平衡型转债，其收益来自业绩或市场风格，其中业绩主线关注二季报预告高增的拓普、韦尔、豪能、杭银、深燃等；主题投资方面，关注a.国资委推动国央企装备更新及消费品以旧换新相关的环保设备（龙净、盈峰等）、两轮车（爱玛）等；b.国网2024年投资预计达到6000亿，新增投资主要用于特高压建设、县域电网、电网数字化升级（力合、宏发、中能等）；c.大模型与AI应用兴起刺激消费电子换机需求，关注苹果产业链及AIPC供应商（立讯、冠宇、韦尔等），以及算力基建（科数等）； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年8月“十强转债”组合如下： 表4：2024年8月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 110068.SH 龙净转债 龙净环保 环保设备Ⅱ 18.76 125.17 114.82 9.01 AA+ 环保业务现金流改善，背靠紫金拓展绿电运营及储能 113054.SH 绿动转债 绿色动力 环境治理 23.60 104.30 59.37 75.