宏观研究：中央政治局会议精神学习

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年9月26日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 宏观研究 中央政治局会议精神学习 《“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号》-2024.09.25 9月中共中央政治局会议客观分析了经济形势，既正视困难，亦强调主动作为，对全年经济社会发展目标的定调有所淡化，由“坚定不移完成”转变为“努力完成”。会议强调“主动作为，加力推出增量政策”，扩内需政策或将进一步加码。我们理解，此次会议释放信号尚不能确定为政策大转向，以往生产与需求出现较长时间背离，逆周期宏观调控政策亦会加大调控力度，如2018年三季度、2019年一季度和四季度、2021年下半年和2022年四季度等，政策旨在促进生产与需求的重新匹配，实现经济良性循环。因此，此次需求端政策出台，我们暂理解为“常规操作”。 在宏观政策方面，我们认为会议对宏观政策的定调，是对党的二十届三中全会精神和7月中共中央政治局会议精神的进一步贯彻落实，措辞更为积极，政策措施方向更为明确。（1）在财政政策方面增量财政政策加码的概率有所提升，方向或是中央加杠杆，四季度或增发国债，适度提高赤字率，切实扩大有效需求，兜底“三保”工作 （2）在货币政策方面，会议或是推动当前增强货币政策的加速落实年内“宽货币”或仍存空间。 在房地产政策方面，会议关于房地产政策的表述增多，首提“要促进房地产市场止跌企稳”，这并不是政策转向，而是托底市场，核心是适度控制传统经济增长动能的回落速度，确保经济增长动能的平稳切换，避免出现经济增长失速现象，这亦是对2023年12月中央经济工作会议“先立后破”精神的贯彻落实；从具体政策措施来看，本次会议增量地产政策有限；从房地产景气度看，随着稳地产政策逐步显效，商品房销售、房企融资、开工面积和施工面积等已呈现环比回 暖迹象，叠加去年基数逐步走低，年内房地产市场止跌回稳迹象愈发明显。 再提就业问题，需关注动能转换引发的结构性问题。政府适度干预，弥补市场失灵，可缓解新旧动能转换的阵痛。从解决就业角度考虑，短期加码财政政策，直接扩内需的必要性和有效性相对较高。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期。 目录 1完成全年经济社会发展目标的提法调整，定调仍相对积极5 2宏观政策更加积极给力，政策措施更为明确7 3房地产政策表述增多，房地产市场止跌回稳成为明确目标8 4再提就业问题，需关注动能转换引发的结构性问题9 风险提示10 图表目录 图表1：我国不变价GDP同比增速（%）7 图表2：工业增加值同比增速（%）7 图表3：规模以上工业企业产成品库存同比增速（%）7 图表4：PMI:产成品出厂价格（%）7 图表5：税收收入和土地出让金收入同比增速（%）8 图表6：公共预算收入和支出（亿元）8 图表7：近期政治局会议、中央经济工作会议对比10 1完成全年经济社会发展目标的提法调整，定调仍相对积极 我们理解，本次会议客观分析经济形势，既正视困难，实现全年经济社会发展目标的定调有所淡化，由“坚定不移完成”转变为“努力完成”，但亦强调主动作为，加力推出增量政策，整体定调仍相对积极。 本次会议对经济形势研判中性，肯定我国经济长期向好的基本面不变，但亦客观地指出当前经济运行出现一些新的情况和问题，应是新旧动能转换带来的结构性阵痛问题，传统经济增长动能放缓速度或超过新增长动能培育速度，有效需求不足问题持续显现，经济面临一定通缩压力。从年内经济增长来看，一季度我国经济增长超预期完成，但二季度经济增速不及预期，环比增速创2017年以来同期次低点，且从经济高频数据来看，三季度经济增长并未显著改善，这在一定程度上增大了实现全年经济增长预期目标的难度。会议对于实现全年经济社会发展目标的定调有所弱化，从党的二十届三中全会精神、7月中共中央政治局会议的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”提法转变为“努力完成全年经济社会发展目标任务”。 会议亦强调“主动作为，加力推出增量政策”，扩内需政策或将进一步加码。 我们理解，此次会议释放信号尚不能确定为政策大转向，以往生产与需求出现较长时间的明显背离，逆周期宏观调控政策亦会加大调控力度，如2018年三季度、 2019年一季度和四季度、2021年下半年和2022年四季度等均出现类似情况，政策旨在促进生产与需求的重新匹配，实现经济良性循环。 （1）2020年以后，供给端稳增长做法成为重要方式，但若生产与需求出现较长时间的背离，则会导致企业库存累积，进而压缩企业利润，需求不足会反作用于生产，工业增加值同比增速则会放缓，因此可关注工业增加值同比增速反转变化时，宏观调控政策的实施情况，以寻找需求端托底政策出台的规律。2021年下半年和2022年四季度均出现生产同比增速放缓，扩内需政策加码的现象。在 2021年，6月工业增加值同比增速开始放缓，与此同时，扩内需政策加码，如两 次降准，7月和12月分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、新增支小 再贷款额度3000亿元、下调支农再贷款和支小再贷款利率0.25个百分点、9月 财政部印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》等；在2022年，工业增加 值同比增速在9月创阶段性新高，之后明显放缓。与之对应，扩内需稳增长政策 亦同步加码，如9月人民银行、银保监会印发《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限、9月人民银行印发《关于下调首套个人住房公积金贷款利率的通知》，决定自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点、9月国家发展和改革委等13部门印发《养老托育服务业纾困扶持若干政策措施》、9月财政部等印发 《关于进一步做好阶段性缓缴社会保险政策实施工作有关问题的通知》等等。 （2）2020年之前，我国经济并未受到外部冲击的影响，经济发展相对平稳，并未明显观察到工业增加值的上述特点，从供需两端匹配结果看，企业产成品库存可较好反映供需失衡问题，因此，可关注产成品库存变动时，宏观政策的操作变化情况，探寻需求端扩内需政策的出台规律。以此观察，2018年三季度、2019年一季度和四季度亦出现了在库存高企时，及时出台托底政策，降低库存水平的情况。2018年三季度，产成品库存同比增速明显上升，宏观政策调控力度加大，如7月下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银 行和外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点、10月增加再贷款和再贴现额度1500亿元、11月印发《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》等；2019年一季度和四季度产成品库存均出现明显回升，稳增长政策均有所加力，如1月下调金融机构存款准备金率1个百分点、1月中国人民银行宣布创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行无固定期限资本债即永续债提供流动性支持，并将合格的银行永续债纳入央行担保品范围、11月下调MLF利率5bp、12月下调常备借贷便利（SLF）各期限利率5bp、4月增值税率下调，增值税一般纳税人（以下称纳税人）发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%，原适用10%税率的，税率调整为9%、2月《财政部税务总局关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》，提高增值税小规模纳税人免征额，小型微利企业税负大幅下降等、11月印发《财政部商务部税务总局关于继续执行研发机构采购设备增值税政策的公告》，内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税。 因此，此次需求端政策出台，我们暂理解为“常规操作”。 图表1：我国不变价GDP同比增速（%）图表2：工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表3：规模以上工业企业产成品库存同比增速（%）图表4：PMI:产成品出厂价格（%） 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 35.00 中国:制造业PMI:出厂价格 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2宏观政策更加积极给力，政策措施更为明确 我们理解，本次会议对宏观政策定调是对党的二十届三中全会精神和7月中共中央政治局会议精神的进一步贯彻落实，措辞更为积极，政策措施方向更为明确。 在财政政策方面，新提“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作”。我们理解，增量财政政策加码的概率有所提升，方向或是中央加杠杆，四季度或增发国债，适度提高赤字率，切实扩大有效需求，兜底“三保”工作。开年以来，我国经济处于结构调整期，经济下 行压力有所增大，房地产继续深度调整，税收收入和土地出让金收入有所减少，地方政府财政支出压力显现，亦需兜牢“三保”底线。在有效需求不足的背景下，适度宽松货币政策和积极财政政策配合，是稳增长的有效措施。在防范化解地方 债务风险的要求下，地方政府进一步加杠杆的积极性和能动性有所减弱，年内新增专项债发行节奏相对缓慢，基建投资增速有所放缓。在此背景下，我们认为，四季度或延续2023年适度提高赤字的做法，中央或适度加杠杆，再次增发国债，加大财政支持力度，不仅可缓解有效需求不足，亦兜底“三保”工作。 图表5：税收收入和土地出让金收入同比增速（%）图表6：公共预算收入和支出（亿元） 2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 80.00200,000.00 60.00 150,000.00 40.00 20.00 0.00 100,000.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 50,000.00 -20.00 0.00 -40.00 -50,000.00 中国:税收收入:累计同比 中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 中国:财政收支差额:累计值中国:公共财政收入:累计值 中国:公共财政支出:累计值 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 在货币政策方面，我们理解，会议或是强调当前增强货币政策的加速落实，年内“宽货币”或仍存空间。会议明确提出“要降低存款准备金率，实施有力度 的降息”。9月24日，“一行两会”新闻发布会释放重要信息，宣布推出降准、降息、调整存量房贷利率等增量政策（详见报告《“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号》），但政策尚未正式落地。在此背景下，本次会议再次提及降准、降息，或是推动当前增量货币政策的加速落实。值得注意的是，本次会议措施强调“实施有力度的降息”，或指向年内仍存降息空间。 3房地产政策表述增多，房地产市场止跌回稳成为明确目标 本次会议新提“要促进房地产市场止跌企稳”，我们理解，这并不是政策转向，仅仅是托底市场，“严控增量”的表述有所体现，核心是适度控制传统经济增长动能的回落速度