宏观经济研究：2024年四季度宏观经济展望

宏观经济研究 2024年四季度宏观经济展望 核心观点： 我们认为美联储9月份开启的货币宽松可能更加接近“预防式降息”而非“衰退式降息”，而未来一段时间，美国经济或将继续围绕政策利率与物价的关系而变化。利率下降的节奏会通过实际利率影响信用扩张的速度。我们 认为美国核心CPI中，房租反弹+核心商品及房租外服务回落，或许意味着远期其核心通胀的中枢可能相对较高，直到明年年中可能都会维持在3%左右的平台，对应其中性利率也会有所抬升。从这个角度看，美联储余下的降息空间可能并不像市场预期的那样充足。 而对中国经济环境而言，美联储货币宽松、经济回升可能会对外需形成一定提振，但更重要的是国内有效需求不足、市场主体预期有待扭转。长期看， 我们认为中国经济的主线仍在于新旧动能切换，通过进一步深化改革，有效激励与释放生产力，依靠生产效率提升带来新一轮中高速增长是值得期待的路径。短期看，需求回升、物价回升、预期扭转可能是市场关切。而在经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提 振。这也意味着短期内，逆周期政策的力度可能是影响市场主体预期的关键。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议打开了逆周期 调节的想象空间。预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。对于财政政策力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债（按前8月财政收入增速测算，今年全年财政缺口或在1.3万亿元左右），确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；美联储降息节奏不及预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2024年09月27日 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《拉姆塞模型视角下的中国经济》2024-09-23 2、《激进的开端，鹰派的指引——美联储9月议息会议点评》2024-09-19 3、《存款定期化趋势仍待扭转——8月金融数据点 评》2024-09-14 内容目录 1.美国经济：利率和物价的变奏曲3 1.1亦步亦趋的经济周期3 1.2降息拉长的金融周期4 2.中国经济：政策与预期的交叉线6 2.1弱现实：曲折的复苏之路6 2.2强预期：触发点还在酝酿10 3.小结12 附表：国内重要经济指标预测12 风险提示13 图表目录 图表1：美国制造业存货量与出货量同比3 图表2：美国零售商库存和零售额3 图表3：美国库销比和实际利率3 图表4：美国信贷未偿债务与CPI3 图表5：美国工资增速和CPI租金同比（%）4 图表6：美国非制造业PMI（%）和sentix投资信心指数4 图表7：美国租房租金和房价指数4 图表8：美国非农工资增速与核心商品CPI同比（%）4 图表9：美国CPI耐用品和中国PPI耐用品（%）5 图表10：美国服务(不含房租)同比和非制造业PMI新订单指数5 图表11：美国核心CPI同比及预期值5 图表12：美国实际利率和自然利率5 图表13：中国实际GDP和名义GDP及GDP平减指数当季同比（%）6 图表14：CPI和核心CPI当月同比（%）7 图表15：PPI同比和工业企业产成品存货同比（%）7 图表16：沪深300指数和工业企业利润总额当月同比7 图表17：2年、30年国债收益率和30年-2年利差（%）7 图表18：居民人均消费支出和消费者信心指数（%）8 图表19：全国和城镇居民人均可支配收入中工资和财产增速（%）8 图表20：商品住宅价格和成交面积同比（%）8 图表21：城镇居民人均可支配收入、住户存款余额和社会消费品零售总额同比及预测（%）8 图表22：两本账财政收支同比（%）8 图表23：新增地方专项债发行进度8 图表24：中国进出口金额同比和出口量价拆分（%）9 图表25：美国制造业PMI和美国进口额/个人消费需求9 图表26：我国对部分国家出口份额（趋势值）（%）9 图表27：制造业投资同比和工业产能利用率（%）10 图表28：规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比和工业企业出口交货值同比（%）10 图表29：(M2-M1)/M1和存款定期化（%）10 图表30：M1同比、M1+住户存款同比及PMI（%）10 图表31：30年国债收益率和个人住房贷款利率（%）11 图表32：财政民生类支出同比和基建类支出同比（%）11 图表33：2023年与2024年重要经济指标实际值与预测值12 图表34：2024年重要经济指标逐季预测值（Q1、Q2为实际值，其余为预测值）13 1.美国经济：利率和物价的变奏曲 1.1亦步亦趋的经济周期 自从2023年7月美联储最后一次加息之后，美国经济增速变得缓慢，高利率产生了一定的制约作用。美国库存周期虽然已经进入复苏阶段，但速度较慢。无论是制造业的出货量还是PMI指数，都能看出美国复苏也有波折，甚至就业市场也从过热逐渐降温。 从美国零售商的销售额和库存来看，疫情之后的销售额大幅高于疫情之前，但库存却仍在疫情前的延长线上，这说明疫情之后美国零售商变得更加谨慎，或者受到某种因素的制约。我们理解高利率是制约库存周期的主要原因。 图表1：美国制造业存货量与出货量同比图表2：美国零售商库存和零售额 美国:全部制造业:存货量:季调:同比% 美国:全部制造业:出货量:季调:同比% 美国:零售商库存:季调百万美元美国:零售商销售额:季调百万美元 900,000 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2007/012010/082014/032017/102021/05 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 2006/122010/072014/022017/092021/04 资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 虽然美联储已经连续12个月多没有加息，但随着物价的回落，美国实际利率仍在去年年底继续走高。高利率抑制了消费者的购买意愿，也限制了信用扩张速度。信贷市场未偿债务的增速在今年仍保持下行态势。不过我们认为从目前美国经济数据来看，距离衰退还有一定距离。这集中体现在美国非制造业PMI和薪资增速的韧性。7月、8月美国 ISM非制造业PMI分别为51.4%和51.5%，在扩张区间小幅回升；美国sentix投资信心指数在9月止跌回升至3.3。因此下一阶段我们可以预测，随着实际利率的不断下降，经济复苏的速度会逐渐加快。 美国:零售商库存销售比:季调 美国:国债实际收益率:10年:月:平均值(右轴)% 图表3：美国库销比和实际利率图表4：美国信贷未偿债务与CPI 美国:信贷市场未偿债务:同比% 5 美国:CPI:季调:同比(右轴)% 0 5 0 2002/012006/082011/032015/102020/05 1.84.0110 1.6 1.4 1.2 1.0 2006/122010/072014/022017/092021/04 1 2.05 0.00 -2.0 -5-5 资料来源：WIND、美国经济分析局、美国财政部、长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND、美国劳工部、美联储、长城证券产业金融研究院 图表5：美国工资增速和CPI租金同比（%）图表6：美国非制造业PMI（%）和sentix投资信心指数 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比 美国:非农企业全部员工:工资总额指数:私营部门:季调:同比 美国:CPI:住所租金:季调:同比 1075 70 565 60 055 50 -545 美国:ISM:非制造业PMI% 美国:Sentix投资信心指数(右轴) 60 40 20 0 -20 -40 -60 2014-022016-022018-022020-022022-022024-02 2012-042014-052016-062018-072020-082022-09 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 实际利率的进一步下降需要政策利率下降速度快于物价，而当前这种缓慢的复苏有助于物价的回落。所以四季度乃至明年美国经济的主基调就是美联储的政策利率与物价的关系变化。如果政策利率下降得快，实际利率下降会促使信用扩张加速，物价反弹，继而 限制政策利率的进一步下降；如果政策利率下降较慢，实际利率较高仍会抑制信用扩张，物价继续回落，让降息空间进一步打开。 1.2降息拉长的金融周期 （1）通胀下行速度逐渐放缓，新的中枢水平出现 我们将美国核心CPI分为三个部分：房租、商品和服务（不含房租）。 其中CPI房租的领先指标是房价，根据美国标准普尔/CS房价领先CPI住房租金大概14 个月的规律，我们可以预测今年年底前后CPI房租可能会见底回升。 今年美国居民的耐用品需求大幅缩减，CPI核心商品同比的降速明显快于工资下降速度。这可能与全球产能过剩有关，中国的耐用品价格增速也在下降，四季度也难以反弹。 美国服务业仍表现出较为坚韧的增长趋势，非制造业PMI指数仍在扩张区间，根据新订单可以推测提出租金外的服务CPI同比在四季度保持平稳下滑态势。 9 美国:CPI:住房租金:季调:同比% 美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比:+14月,右轴% 7 5 3 1 图表7：美国租房租金和房价指数图表8：美国非农工资增速与核心商品CPI同比（%） 美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比 CPI核心商品同比（E） (1) 20 0 (20) 10.5 5.5 0.5 (4.5) 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比:指数修匀:+11月，右轴 8.0 6.0 4.0 2.0 2010-012013-032016-052019-072022-09 资料来源：WIND、美国经济分析局、美国财政部、长城证券产业金融研 2020-012021-032022-052023-072024-09 资料来源：WIND、美国劳工部、美联储、长城证券产业金融研究院 究院整理及预测 图表9：美国CPI耐用品和中国PPI耐用品（%）图表10：美国服务(不含房租)同比和非制造业PMI新订单 指数 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000/122004/122008/122012/122016/122020/12 1070 美国:CPI:耐用品:季调:同比% 中国:PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比% CPI服务不含住所租金（E） 美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比 美国:ISM:非制造业PMI:新订单:指数修匀:+11月，右轴 865 6 60 4 255 050 2020-012021-032022-052023-072024-09 资料来源：WIND、美国劳工部、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院整理及预测 总体看，房租反弹+核心商品及房租外服务回落，我们预计2024年四季度到2025年年中，美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平上。 图表11：美国核心CPI同比及预期值 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:核心CPI:季调:同比美国核心CPI同比（E） 2018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-092025-07 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院整理及预测 （2）实际利率