宏观经济研究-二季度美国经济展望：美国经济开启衰退模式

去年底的美国年度经济展望报告预测正在验证。我们在去年11月底发布的《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》中认为今年美国经济将出现深度衰退。当前已度过一个季度，经济数据虽然仍较旺盛，但深度衰退的迹象也愈加明显。硅谷银行事件的爆发预示着美国经济深度衰退的开启，并且降息时点也已经逐渐靠近我们在《艰苦奋斗、抗击通缩——2023年宏观经济展望》中的预测。 美联储面临两难困境，但货币超调难以避免，经济深度衰退后可能快速转入降息。由于美国经济的结构性问题，美国经济浅衰退无法促使通胀持续回落，劳动力市场迟迟无法进入收缩阶段，通胀就存在反弹风险，美联储不得不持续加息，这必然会造成货币超调，经济进入深度衰退。当经济发生衰退时，可能已经是危机状态，美联储货币政策需要迅速从加息进入降息。 美国财政透支过度，二、三季度财政或将被动紧缩。2020-2021年，美国为刺激经济财政赤字大幅提升。美联储加息后，美国政府财政利息支出大幅增长，占财政收入的比例提升至9.7%。美国国债已经触及法定上限，在重新提高政府债务上限前无法发行国债。拜登2024财政预算案可能无法顺利通过，因此直到四季度美国财政都将捉襟见肘。 我们预测2023年美国经济增速-1.2%。美联储加息的效果开始出现，银行业遭遇2008年金融危机以来最大风险。美联储继续加息或将导致金融系统受到更大冲击。美国高储蓄，高信贷，高库存，经济抵抗风险的能力已经较弱。美国未来12个月衰退概率已经创40年历史新高。美国经济衰退可能从二季度开始。 风险提示：美国经济深度衰退；美国信用事件集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化。 1.货币超调难以避免 1.1货币收紧效果逐渐显现 经历2022年以来持续加息的影响，美国部分经济指标回落速度正在加快。首先，M2同比增速已经降至1月的-1.73%，与去年同期的11.74%相比已经大幅收缩。同时CPI同比增速也从去年6月最高点的9.1%回落至2月份的6%。 图表1：美国M2增速和CPI同比 其次，2022年12月，美国20大中城市房价环比-0.93%，同比回落至4.65%，较最高点21.29%大幅下降。目前美国房贷利率依然高达6.66%，根据房贷利率领先房价增速大约9个月的规律，美国房价还将继续下跌。 图表2：美国房价和抵押贷款利率 再者，美国零售和食品服务销售额同比增速已经下滑至2月的5.39%，处于2021年以来的最低增速；制造业PMI指数也已经连续两个月跌破48%，从2000年以来，美国制造业PMI有5次跌破并持续位于48%以下，均发生了经济衰退。 图表3：美国零售和消费 图表4：美国制造业PMI 商业银行危机爆发，流动性继续紧张。随着加息效果的逐渐显现，部分银行出现了流动性问题。比如硅谷银行，其主要存款客户都是科技创业公司。在一级融资市场收紧的情况下，这些公司开始取出存在硅谷银行的存款，而这些存款被硅谷银行投资到持有到期的证券上。由于存款规模较大，证券账面处于亏损状态，造成恐慌和挤兑，进而演变成区域性银行危机。3月8日，美国加息货币友好银行Silvergate宣告停止运营，清算资产。3月10日，美国硅谷银行被联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管，中止运营。 3月12日，Signature Bank被监管机构关闭。美联储加息以来，美国商业银行证券投资普遍亏损，目前危机还未结束。 图表5：硅谷银行配置久期较长的资产 图表6：美国商业银行证券投资损失 1.2美联储仍以控通胀为主 美联储面临两难困境。3月23日FOMC会议后，美联储主席鲍威尔在新闻记者会上表示：如果不解决个别银行业的问题，可能会威胁到银行系统。政策制定者普遍预计经济增长将继续迟滞，几乎所有FOMC委员都认为经济增长存在下行风险。但同时也表示：该行仍然强烈致力于将通胀率压低至2%的目标，距离达到该目标还有很长的一段路要走。 这反映出美联储对于当前经济困境面临的艰难选择。 实体经济和金融系统的割裂越来越大。这个艰难选择出现的原因就是货币传导不顺畅，虽然实体经济部分领域已经出现了明显的回落，但如鲍威尔所言，劳动力市场仍然紧张。 我们在《20230110美国经济又到了临界点》中已经分析过，由于新型冠状病毒疫情的影响，美国劳动力市场供给减少，造成贝弗里奇曲线外移，制造业PMI跌破48%，但失业率未出现回升。这一背离可能短期内难以弥合。 图表7：美国PMI和失业率 美联储仍将以控通胀为主。在危机爆发之前的一天，3月7日美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词中表示“尽管近几个月来通货膨胀有所缓和，但要使通货膨胀率降至2%的过程任重道远，而且可能会很坎坷。正如我所提到的，最新的经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能高于先前预期。如果所有数据表明有必要加快紧缩，我们将准备加快加息步伐。恢复价格稳定可能需要我们在一段时间内保持货币政策的限制性立场。”这表明了美联储控通胀的立场。 而且如果为了防止金融危机出现而再次量化宽松，通胀或将二次起飞。虽然货币收紧的效果已经显现，但还不足以让通胀自然回落。如果货币政策在经济衰退之前转松，那么滞胀形势延续，美国CPI同比在下半年可能会反弹，或将在明年创新高。 图表8：美联储过度扩张救助银行，通胀可能反弹 1.3衰退或将开启降息周期 经济衰退或是两害相权取其轻的政策选择。如果劳动力市场迟迟无法进入收缩阶段，那么通胀一直存在二次起飞的可能。而美联储持续控通胀而加息，必然会造成经济进入深度衰退。再由于美国经济的结构性问题，这就造成经济发生衰退时，可能已经是危机状态，货币政策也将很快从加息周期进入降息周期。 目前市场已经开始预期今年6月份开启降息周期。而在3月初市场预期的加息路径仍然是持续加息，甚至有预期认为终点利率会达到6%。我们早在《20221124美国经济或将深度衰退》的年度展望中，就认为“一旦出现经济深度衰退，美联储可能迅速转为降息。 我们预计，美联储将加息至2023年3月，然后5月份开始转入降息”。 图表9：2月会议后市场预期美联储3月加息概率 虽然美国经济已经发生银行危机，降息预期也如我们预测提前到来。但因为经济结构上的割裂，我们认为降息时点可能在5月或6月。如果当前银行快速演化并推动需求深度萎缩，下一个议息会议也即是5月就可能降息，否则降息时点可能在6月。 图表10：美联储加降息预测 2.财政政策被动紧缩 2.1疫情两年财政透支过度 2020-2021年，美国经历疫情冲击，为刺激经济财政赤字大幅提升。2021年，因发放现金补贴等政策，财政赤字依然高达2.78万亿，财政赤字占当年GDP的14.87%，达到创历史新高的3.13万亿美元，远超2009年金融危机后的1.41万亿。2022年财政赤字虽然缩减至1.38万亿，但从历史来看还是过高。2020-2022年三年的美国财政赤字甚至超过了2011-2019年九年之和。美国财政透支过度，政府面临严重的债务压力。 图表11：美国财政赤字 图表12：美国财政收支 美联储加息后，美国政府财政利息支出大幅增长。2021年，美国政府利息净额3523亿美元，占财政收入的8.7%。而2022年美联储加息后，政府利息净额创历史新高，暴涨至4751亿美元，增长了34.9%，占财政收入的9.7%，利息负担迅速加重。目前，美联储加息仍在继续，政府利息支出仍将增加。同时，2023年美国经济衰退可能导致财政收入减少。一增一减，美国财政部面临赤字压力，只能依靠发行国债，但国债也已触及上限。 图表13：利息占财政收入比例 图表14：美国国债占GDP比例 美国国债已经触及法定上限，在重新提高政府债务上限前无法发行国债。目前美国债务上限是2021年12月制定的31.4万亿美元。2023年1月17日，美国国债总额突破债务上限。1月19日，美国财政部开始采取特别措施，从当日起暂停债务发行，直到6月5日，并且美国财政部将使用两个政府运营的退休基金作为财政资源，以防止国债违约。 3月10日，美国财长耶伦敦促国会尽快提高政府债务上限，否则联邦政府将面临停摆风险。1997年-2021年，美国联邦政府债务上限已经被提高22次。我们认为，美国应该会再次提高债务上限，但是在国会通过前，直到三季度美国财政都将捉襟见肘。 2.2拜登2024年财政预算案 3月9日，美国拜登政府公布了2024财年财政预算案，预计国会两党将展开激烈争辩。 拜登政府对2024财年提出了6.88万亿美元的预算总额，较2023财年的6.37万亿增长了8%（5100亿美元）。2024财年预算收入5.04万亿美元，较2023年财年4.80万亿增加了5%（2400亿美元）。这意味着，美国仍有2700亿美元的预算赤字。 图表15：美国财政预算 拜登预算案的核心就是上调高收入群体和企业税率来增加财政收入。拜登提议为净资产超过1亿美元的富人设立25%的最低税率，同时提议将特朗普2017年税改下调的公司税率从21%回调至28%，跨国公司海外利润税率从10.5%回调至21%，股票回购税率从1%上调至4%。同时，拜登还计划把特朗普削减的最高一档个税税率从37%加回至39.6%。预算案承诺，增税计划能够在未来10年减少3万亿美元的财政赤字。 图表16：美国税收 2024年是美国大选年份，国会两党关于财政预算案的争议或将导致政府停摆。2013年，因为没有对奥巴马政府提出的平价医疗法案达成一致，美国国会无法通过财政预算案，导致美国联邦政府2013年10月1日至16日停摆16天。2018年，美国国会两院未能就美墨边境墙拨款的短期预算方案达成一致，导致联邦政府2018年12月22日至2019年1月25日停摆35天。2024年即将大选，共和党和民主党可能就预算法案展开激烈对抗，很可能再次出现政府停摆事件，对美国经济造成较大影响。 2.3今年财政紧缩仍为主线 美国地方政府长期入不敷出，疫情期间也大量举债，地方财政也已经透支过度。1978年以来，美国地方政府就处于经常性财政赤字，只有2020年和2021年，因为疫情影响联邦政府加大转移支付力度，才短暂地出现了收大于支的情况。2020年，美国地方市政债券增加了903亿美元，2021年又增加了689亿美元。可以说，美国地方财政也在举债经营，美联储加息也会导致地方政府债务问题显著。 图表17：美国地方政策收入和支出 图表18：美国地方政府市政债券 2020年美国政府部门杠杆率创历史新高，目前仍在高位。2019年Q3美国政府部门实际杠杆率103.5%，突破2016年Q3的103.2%创历史新高。疫情后，美国政府无序扩张财政，政府部门杠杆率迅速抬升，2020年Q4飙升至130.4%。直到2021年，美国经济复苏，政府杠杆率才有所回落。2022年Q3，美国政府部门实际杠杆率103.5%，依然处在高位。一旦美国经济衰退，GDP环比负增，杠杆率或将上升。 图表19：美国政府部门杠杆率 下一轮危机爆发时，美国财政政策将难以发挥效果。一方面当前美国利息支出占比已经很高，通胀仍处于较高水平，再通过发行新债融资难以持续。尤其是美国两党对于债务上限还未达成一致，美国信用评级有下调风险。另一方面中美经济脱钩造成美国国债的外部投资者大幅减少，当前新增美债的持有人主要是国内居民和企业，而这些持有人即将因经济衰退而抛售美债，给财政融资带来更大压力。 图表20：美国国债持有（亿） 3.经济衰退正在来临 3.1金融风险引发危机 美联储加息的效果开始显现，美国银行业遇到2008年金融危机以来的最大风险。3月以来，美国三家银行相继倒闭。3月12日，虽然美国财政部、美联储、FDIC发布联合声明，稳定市场恐慌情绪。但是，美国第一共和银行，PacWest Bancorp等区域性银行还是相继遭遇挤兑，股价大跌并多次触发熔断。在《20230321欧美银行业危机可能已经开始》报告中，我们认为“当前可能只是危机的开始”。 美联储继续加息或将导致金融系统受到更大冲击。美国中小商业银行现在面临的