宏观经济研究：四季度全球大类资产配置报告

宏观经济研究 四季度全球大类资产配置报告 核心观点： 我们认为美联储9月份开启的货币宽松可能更加接近“预防式降息”而非“衰退式降息”。未来一段时间，美国核心通胀可能面临“房租反弹+核心商品及房租外服务回落”，直到明年年中可能都会维持在3%左右的平台，对应其中性利率也会有所抬升。从这个角度看，美联储余下的降息空间可能并不像市场预期的那样充足。 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2024年09月26日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002 邮箱：tongyaowei@cgws.com 而对中国经济环境而言，未来美联储货币宽松、经济回升可能会对外需形成 一定提振，但需求回升、物价回升、预期扭转可能是市场关切。短期看，逆周期政策的力度可能是影响市场主体预期的关键。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议打开了下阶段逆周期调节的想象空间。预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。对于财政政策力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。 全球大类资产配置回顾与展望： 9月全球大类资产配置中，大宗商品、国内股市、债市和国际债市配置部分的净值均上涨，只有外汇配置部分出现亏损。市场表现来看：大宗商品上，我们准确地预判到了黄金价格的上涨。国际股市方面，在美联储降息预期加持下，美股股市收复了月初的下跌，但欧洲仍有差距。本月外汇组合较大拖累了组合的收益，主要是人民币出现了较强的升值动作，导致外汇组合净值有所下滑。 10月份，海外市场交易主线或在降息后复苏节奏+美国大选+地区冲突，国内交易主线在于逆周期政策快速加码+等待需求回升信号。大类资产上可能 呈现美元阶段性贬值，非美货币升值，黄金继续上涨；美债美股震荡偏强；商品震荡偏弱的特点，政策催化可能带来中债阶段性回调、A股震荡走强。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 相关研究 1、《拉姆塞模型视角下的中国经济》2024-09-23 2、《激进的开端，鹰派的指引——美联储9月议息会议点评》2024-09-19 3、《存款定期化趋势仍待扭转——8月金融数据点评》 2024-09-14 内容目录 1.全球经济周期4 1.1美联储降息周期并非一帆风顺4 1.2国内逆周期政策迎来一波加码5 2.大类资产走势分析6 2.1汇率6 2.1.1人民币6 2.1.2其他货币7 2.2股票8 2.2.1国内股市8 2.2.2国际股市8 2.3债券9 2.3.1国内债市9 2.3.2国际债市10 2.4商品11 2.4.1黄金11 2.4.2原油12 2.4.3精铜12 3.全球大类资产配置指数13 3.1上月回顾13 3.2本月策略14 风险提示15 图表目录 图表1：美国制造业存货量与出货量同比4 图表2：美国零售和PMI4 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数4 图表4：工增、社零、出口交货值同比（%）5 图表5：M1与核心CPI同比（%）5 图表6：两本账财政收支同比（%）5 图表7：新增地方专项债发行节奏5 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）6 图表9：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%）6 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元）6 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数7 图表12：美欧中日3个月资金利率（%）7 图表13：美欧中日工业生产同比修匀值（%）7 图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%）7 图表15：美元兑日元和美日利差8 图表16：美元兑日元和日本贸易差额修匀值（滞后12月）8 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%）8 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%）8 图表19：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%）9 图表20：费城半导体指数和道指同比9 图表21：意/德股指比与欧元区经济现状指数9 图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100）9 图表23：中国10-2Y国债收益与利差（%）10 图表24：10Y国债收益率日历（%）10 图表25：美国CPI和美国十年国债利率（%）11 图表26：美国国债期限利差与制造业PMI（%）11 图表27：欧元区CPI同比和长期公债利率（%）11 图表28：日本CPI同比和十年期国债利率（%）11 图表29：黄金期货价格和CRB现货指数12 图表30：黄金期货价格同比和美国10年国债利率12 图表31：国际原油期货价格和石油库存同比12 图表32：期货铜价和广东铜库存同比13 图表33：全球大类资产配置指数13 图表34：全球大类资产配置分项涨跌（9月24日与9月1日对比）14 图表35：大类资产配置策略14 1.全球经济周期 1.1美联储降息周期并非一帆风顺 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储降息之后也有利于需求的回升。但地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能 暴露，安全资产依然受追捧。 8月美国零售和商品服务销售额同比季调后增速为2.13%，略低于2024年以来的平均值。8月份制造业PMI指数小幅回升，缓解了制造业继续下滑的趋势。同时制造业的出货增速还在回升，坚定了库存周期已经启动的信心。我们认为随着利率的下降，美国消费和制造业需求都将加速。 图表1：美国制造业存货量与出货量同比图表2：美国零售和PMI 40 30 20 10 0 -10 -20 美国:全部制造业:出货量:季调:同比% -30 美国:全部制造业:存货量:季调:同比% 60 40 20 0 -20 -40 美国:零售和食品服务销售额:季调:同比% 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(%,右轴) 70 65 60 55 50 45 40 2007/012010/012013/012016/012019/012022/012020/012021/012022/012023/012024/01 资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、ISM、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 9月中旬美国资本市场依旧呈现美股上涨和利率下跌的特征，虽然中间存在波澜，但复苏之路愈加平坦，尤其是美联储降息之后，美股在不断创历史新高。9月24日标普500 指数较7月末上涨了1.5%；美国十年期国债利率均值为3.7%（比上个月下降了17BP）。近期随着需求的反弹，长期利率下降速度明显放慢。 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 美国:国债收益率:10年:月 美国:标准普尔500指数:月右轴 1 2 3 2 1 6 5 4 3 2 1 0 2020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 资料来源：WIND、纳斯达克交易所、美国财政部、长城证券产业金融研究院；图中1、2、3分别呈现出美林时钟里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征。 当前仍处于全球地缘政治风险高发期，在美国大选仍扑朔迷离之际，欧亚方面冲突不断。9月份以来俄乌战争陷入胶着，但以色列与黎巴嫩的冲突有所扩大。我们预计直至11月美国总统大选落定，四季度内风险事件可能会较为集中。 1.2国内逆周期政策迎来一波加码 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会胜利召开，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务进行部署。 从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议，打 开了逆周期调节的想象空间。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。另外财政政策力度加大与结构优化也值得期待，确保财政支出更加给力。 图表4：工增、社零、出口交货值同比（%）图表5：M1与核心CPI同比（%） 20 10 0 -10 -20 中国:规模以上工业增加值:累计同比 中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比 中国:工业企业:出口交货值:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:M1:同比中国:核心CPI:当月同比(右轴3).0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2012-072015-072018-072021-072024-072013-022016-022019-022022-02 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、中国人民银行、国家统计局、长城证券产业金融研究 院 9月末以来逆周期政策迎来一波快速加码，或有望对四季度国内经济带来一定提振。9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布了近期将进行包括降息（7天逆回购和LPR）20BP、 降准0.5%、降存量房贷利率50BP等稳增长、稳地产等多重刺激政策。至此，5年LPR年内累计已下调55BP。9月26日政治局会议召开，提到要“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“、实施有力度的降息”、“促进房地产市场止跌回稳”。另外，今年8-9月地方政府专项债净融资明显提速，也有望支撑四季度政府支出。 我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，而我国也有一定空间进一步降低融资成本。对于财政政策加码，可关注力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。 图表6：两本账财政收支同比（%）图表7：新增地方专项债发行节奏 201920202021 202220232024 中国:公共财政收入+全国政府性基金收入:累计值:同比2018新增地方专项债发行进度 中国:公共财政支出+全国政府性基金支出:累计值:同比 30 20100% 10 050% -10 -20 2017-052018-082019-112021-022022-052023-08 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院，2024年8月截至 8月27日 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 202420232022202120202019 100 80 60 40 20 0 2024-01-062024-03-062024-05-062024-07-062024-09-062024-11-06 资料来源：WIND、各城市房管部门、长城证券产业金融研究院 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需 要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储九月份降息已落地叠加国内刺激政策快速加力，人民币转为升值。我们预计短期内人民币有望维持强势，明显改善前期部分外贸企业单边贬值预期和结汇观望情绪，有助于缓解资金外流的压力。 今年8月我国银行代客结售汇差额（货物+服务贸易）为165.7亿美元（即净结汇165.7亿美元