宏观经济研究：九月全球大类资产配置报告

宏观经济研究 九月全球大类资产配置报告 核心观点： 美联储九月份降息基本已是明牌，但资本市场对此已有部分定价（近期美股震荡偏强+美债利率下行+铜、油大宗商品价格上涨动力不足+美元指数下跌 +黄金价格上涨）。我们认为降息或有利于美国需求加速回升，年内连续降息 概率较小，这意味着市场短期调整概率可能加大。国内工业生产偏强、国内 有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，8月后财政“赶进度”支出加快+支持性货币政策营造低利率环境，或将对内需带来一定弥补。 全球大类资产配置回顾与展望： 8月全球大类资产配置策略中，大宗商品、国内股债和国际债市配置部分的净值均上涨，其中国际股市贡献了较多正收益。市场表现来看：大宗商品方面，我们准确预判了原油的下跌；国际股市方面，在美联储降息预期加持下，纳指、道指均上涨，日经225下跌。 9月份，海外市场交易主线或仍在降息+美国大选+地区冲突，国内交易主线在于降息空间再次打开+政策维持定力+监管态度催化。中债与黄金涨势或具备较大确定性；美股、欧日债市及欧元日元或表现偏强；美元与美债利率 前期计入较多降息预期，不排除回升可能；大宗商品或继续震荡。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2024年08月30日 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030邮箱：qinyongyu@cgws.com 相关研究 1、《流动性陷阱》2024-08-27 2、《对风险厌恶系数的探讨》2024-08-23 3、《台湾省经济分析报告》2024-08-23 内容目录 1.全球经济周期4 1.1美联储降息即将落地4 1.2国内财政“赶进度”开启5 2.大类资产走势分析6 2.1汇率6 2.1.1人民币6 2.1.2其他货币7 2.2股票8 2.2.1国内股市8 2.2.2国际股市9 2.3债券10 2.3.1国内债市10 2.3.2国际债市11 2.4商品12 2.4.1黄金12 2.4.2原油13 2.4.3精铜14 3.全球大类资产配置指数14 3.1上月回顾14 3.2本月策略16 风险提示16 图表目录 图表1：美国零售服务销售额同比和美库存销售比（%）4 图表2：美国PMI新订单-库存和美国雇员报酬同比（%）4 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数4 图表4：工增、社零、出口交货值同比（%）5 图表5：M1与核心CPI同比（%）5 图表6：两本账财政收支同比（%）5 图表7：新增地方专项债发行节奏5 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）6 图表9：外商直接投资同比（%）6 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元）6 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数7 图表12：美欧中日3个月资金利率（%）7 图表13：美欧中日制造业PMI修匀值（%）8 图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%）8 图表15：美元兑日元和美日利差8 图表16：美元兑日元和日本PMI（%）8 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%）9 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%）9 图表19：标普500指数同比和企业利润同比（%）9 图表20：标普500波动率指数9 图表21：意/德股指比与全球综合PMI(+6月)10 图表22：美、日、港、新兴市场股指走势（2024年6月27日=100）10 图表23：中国10-2Y国债收益与利差（%）10 图表24：10Y国债收益率日历（%）11 图表25：美国CPI和美国十年国债利率（%）11 图表26：美国国债期限利差与PMI（%）11 图表27：欧元区CPI同比和长期国债利率（%）12 图表28：日本CPI同比和十年期国债利率（%）12 图表29：沪金现货价格和美元指数12 图表30：伦敦现货黄金价格和黄金ETF波动率指数12 图表31：国际原油供需13 图表32：全球原油需求预测表（截至2024年8月12日）13 图表33：全球原油预测产量14 图表34：全球制造业PMI和LME铜期货价14 图表35：ICSG精炼铜产量和精铜库存同比14 图表36：全球大类资产配置指数15 图表37：全球大类资产配置分项涨跌（8月28日与8月1日对比）15 图表38：大类资产配置策略16 1.全球经济周期 1.1美联储降息即将落地 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储九月份即将降息，有利于美国需求的加速回升。地缘政治冲突不断，全球在冲突、金融、贸易以及科技等领域仍有风 险可能暴露，安全资产依然受追捧。 7月美国零售和商品服务销售额同比增速为4%，仍保持着较高的增长势头，季调后同比也在2.66%水平，增速较6月回升。8月份红皮书商业零售销售同比在5%左右运行，这预示着月度数据额零售和商品服务销售额也会保持在4%甚至以上速度增长。美国消费有加速增长迹象。7月份制造业PMI指数再次回落，创连续八个月的新低。同时制造 业的存货/出货比再次小幅下降至1.46，仍然显示需求不旺。我们认为随着美联储降息的到来，美国消费和制造业需求都将明显加速。 图表1：美国零售服务销售额同比和美库存销售比（%）图表2：美国PMI新订单-库存和美国雇员报酬同比（%） 美国:零售和食品服务销售额:季调:同比 美国:存货量:制造业:季调/美国:出货量:制造业:季调 40 30 20 10 0 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 60 40 20 0 -20 -40 美国:ISM:制造业PMI:(新订单-客户库存) 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比%右轴 20 15 10 5 0 -5 -10 2014-012016-032018-052020-072022-09 1.2 2010-032013-022016-012018-122021-11 资料来源：WIND、美国商务部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、BEA、长城证券产业金融研究院 8月中旬开始美国资本市场出现美股上涨和利率下跌的特征，这与复苏期资本市场表现类似，我们认为市场已经消化了较为充足的降息预期和韧性的经济现实。8月28日标普 500指数较7月末上涨了1.3%，涨幅修复了8月5日-7日的跌幅；美国十年期国债利率均值为3.87%（比上个月下降了38BP）。降息预期影响下，短期内利率或会继续回落，但仍需关注利率止跌回升的可能。 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 美国:国债收益率:10年:月 美国:标准普尔500指数:月右轴 1 2 3 1 2 6 5 4 3 2 1 0 2020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 资料来源：WIND、纳斯达克交易所、美国财政部、长城证券产业金融研究院；图中1、2、3分别呈现出美林时钟里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征。 当前仍处于全球地缘政治风险高发期，在美国大选仍扑朔迷离之际，欧亚方面战争不断。进入8月乌克兰反攻俄罗斯，让俄乌谈判陷入胶着。哈以谈判还未成功，黎巴嫩报复以色列的行动已经展开，可能会让冲突进一步升级，目前即使双方保持克制，但从长期来看风险依然处于高发期。 1.2国内财政“赶进度”开启 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会胜利召开，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务进行部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，8月后财政“赶进度”支出加快+支持性货币政策营造低利率环境，或将对内需带来一定弥补。 图表4：工增、社零、出口交货值同比（%）图表5：M1与核心CPI同比（%） 20 10 0 -10 -20 中国:规模以上工业增加值:累计同比 中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比 中国:工业企业:出口交货值:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:M1:同比中国:核心CPI:当月同比(右轴) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2012-072015-072018-072021-072024-072013-022016-022019-022022-02 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、中国人民银行、国家统计局、长城证券产业金融研究 院 7月国内财政支出略有加快，8月国债放量或将继续为财政支出续航。财政部数据显示， 今年1-7月一般公共预算收入与政府性基金收入和支出合计同比分别为-5.3%和-2.0%；而7月单月两本账收支同比分别为-8.3%和3.7%。我们结合wind数据统计，8月前27日政府债净融资1.84万亿，其中国债净融资1.02万亿元，地方政府专项债净融资7964.9 亿元，进度均明显加快。 图表6：两本账财政收支同比（%）图表7：新增地方专项债发行节奏 新增地方专项债发行进度 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 中国:公共财政收入+全国政府性基金收入:累计值:同比 中国:公共财政支出+全国政府性基金支出:累计值:同比 30 20 100% 10 050% -10 -20 2017-052018-082019-112021-022022-052023-08 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、财政部、长城证券产业金融研究院，2024年8月截至 8月27日 新房二手房成交量、价回暖幅度有限，前期降利率、降首付等政策逐渐“退热”。7月份 70大中城市新房、二手房价格分别环比下降0.6%和0.8%，同比降幅也在扩大；8月前 27日，30大中城市新房日均成交22.1万平方米，同比降幅仍在-20%以下，或表明市场预期扭转较为缓慢。我们认为下阶段，除了进一步降低利率，央行针对重点领域如楼市 提供资金支持、维护资产价格，也有助于稳定市场预期，防止估值-信用螺旋下行的风险扩散。 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 202420232022202120202019 100 80 60 40 20 0 2024-01-062024-03-062024-05-062024-07-062024-09-062024-11-06 资料来源：WIND、各城市房管部门、长城证券产业金融研究院 3.大类资产走势分析 3.1汇率 3.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储九月份降息概率较高，美元贬值减轻人民币贬值压力。我们预计短期内人民币有望维持强势，一定程度缓解资金进一步外流的压力。 资金外流的压力一是来自海内外无风险利差悬殊，二是国内物价偏低、企业盈利和投资回报相对较低，也会增加外资流出压力。商务部数据显示今年前7月外商直接投资额同比下降29.6%，7月单月同比下滑51.5%，是