A股市场资金研究系列（三）：中长期资金的资产配置有何历史特征？

A股市场资金研究系列（三） 中长期资金的资产配置有何历史特征？ 策略配置 2024年9月27日 相关研究报告 【平安证券】A股市场资金研究系列（一）：境外资金篇，外资的交易偏好发生了哪些变化？ 2023/10/22 【平安证券】A股市场资金研究系列（二）：A股投资者结构演变及国际经验借鉴2024/09/13 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 靳旭媛一般证券从业资格编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 研究背景：近年来以保险资金为代表的绝对收益资金力量在进一步壮大，央行、证监会等发布新政加大支持险资等长期资金入市。截至2024年8 月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%。9月24日，央行、金融监管总局、证监会发布多项新政支持长期资金入市，其中，人民银行首次创新结构性货币政策工具支持资本市场，包括证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款；证监会将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，支持宽基ETF创新发展、引导险资/全国社保/企业年金等中长期资金入市等。整体来看，以险资、社保代表的绝对收益资金对健全投资和融资相协调的资本市场功能具有重要作用，刻画其投资特征也具有重要意义。 资产配置特征：险资权益类资产历史配置比例在12%-14%，主动权益类公募基金近两年在八成高仓位运行；社保基金并无最新披露，2016年持有流通A股仓位在20%以上。保险资金权益类仓位2017年以来稳定在 12%-14%，尽管政策上限为30%，但受资金成本、期限及流动性等约束更大；主动权益基金权益仓位过往历史波动较大，但近两年维持在在八成左右高位；社保基金权益类仓位暂无最新披露，2016年其权益流通市值仓位在20%以上。因此，尽管三者投资收益率均受权益市场波动影响，但是程度并不相同。截至2024年8月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在10%以上，保险资金2010-2023年均投资收益率在4.8%，同期主动权益基金复权单位净值增长率均值为8.8%。 风格/行业特征：险资和社保长期重仓银行股为主的金融风格，以及大市值高分红公司；近年来险资持续增配ETF，被动收益风格渐增强。行业风格上，险资2010-2023年金融仓位平均在60%以上（2023年末银行占比 44%），社保自2019年以来金融仓位平均近50%（2023年末银行占比 40%），公募自2015年以来成长仓位平均近40%。规模偏好上，2023年末险资、社保重仓股平均市值分别为338.0亿元、303.5亿元，公募基金重仓股持股平均市值仅为前两者的一半左右。红利偏好上，2023年险资、社保重仓股平均股息率分别为2.2%、2.5%，公募基金重仓股平均股息率为1.6%。被动投资偏好上，保险资金持有沪市ETF日均市值在2023年翻倍增长，结构上以宽基ETF为主，以ETF前十大持有人数据测算，截至2024年6月底，保险资金持有ETF中，规模指数ETF占比达55%。 交易特征：险资、社保持仓稳定，公募侧重行业轮动；上半年险资重仓股主要加仓传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业，减仓银行/房地产。 2024年上半年，保险资金对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业的持 股仓位较2023年底提升0.3-0.8个百分点，对银行/房地产的持股仓位分别下降1.2、0.8个百分点。另外，截至2024年6月底，五家主要上市险企OCI股票投资规模达3212亿元，占全部股票投资规模比重27.1%。 风险提示：1）权益市场波动超预期；2）长端利率下行超预期；3）国内经济修复不及预期；4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、引言：中长期资金引入有助于提升市场内在稳定性4 二、资产配置：绝对收益资金配置更受资金属性影响5 2.1保险资金：权益类历史仓位稳定在12%-14%6 2.2社保基金：2016年曾披露权益流通市值仓位为21.4%7 2.3主动权益基金：近两年在八成高权益仓位运行8 三、风格特征：绝对收益资金更偏好红利风格9 3.1成长/价值风格：险资与社保重仓金融风格，公募重仓成长风格9 3.2大/小市值风格：绝对收益资金更偏好大市值高分红公司11 3.3被动收益风格：保险资金持续增配ETF，结构上以规模指数型为主12 四、行业比较：绝对收益资金长期稳定重仓银行股13 4.1配置特征：险资、社保长期重仓银行股，公募基金2023年偏好电子和医药13 4.2交易特征：险资、社保持仓相对稳定，公募基金侧重于行业轮动13 五、风险提示20 图表目录 图表12023年险资全部持股市值占A股总市值4.3%5 图表22022年险资在公募基金资金来源中占比6.3%5 图表32023年底保险资金运用余额达27.7万亿元6 图表42023年底险资占A股总市值比重达4.3%6 图表52023年底险资投资股票和证券投资占比12.0%7 图表62023年底保险资金投资收益率为2.2%7 图表72022年底社保基金规模达2.9万亿元8 图表82016年底社保基金占A股流通市值比重为1.1%8 图表92023Q4主动权益基金份额净减少839.3亿份9 图表102023年末主动权益基金占A股总市值4.0%9 图表112023年末主动权益基金股票仓位为84.8%9 图表12主动权益基金投资收益变化与A股相关性较强9 图表13保险资金2010-2023年金融仓位平均在60%以上10 图表14社保基金2019年以来金融仓位平均近50%10 图表15公募基金白2015年以来成长仓位平均近40%11 图表162023年险资、社保持股平均市值为公募的2倍11 图表172023年持股平均股息率：社保＞险资＞公募11 图表182023年险资对沪市ETF日均持仓翻倍增长12 图表19上半年股票型ETF前十持有人中险资占18.5%12 图表202024上半年险资配置规模指数ETF比例过半12 图表212024上半年险资主要配置大盘ETF12 图表222023年险资、社保相对公募超配银行比例分别达到41.3%、36.9%13 图表23险资、社保持仓相对稳定，公募基金侧重于行业轮动15 图表242023年电子行业在公募基金的仓位提高4.6%至14.7%16 图表25险资重仓的银行、房地产在2023年有所减配16 图表26社保重仓的银行股在2023年进一步增配17 图表27公募偏好的电子、医药在2023年进一步增配，食品饮料、电力设备及新能源有所减配17 图表28险资与社保2023年主要新增持股行业基本一致18 图表292024上半年保险资金对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业行业持仓占比提升0.3-0.8个百分点18 图表302024上半年中国平安OCI股票投资规模较高19 图表31上半年新华保险、中国太保OCI股票占比提升多19 图表322013-2023年险资权益仓位在1-4月以及11-12月的历史平均仓位相对较高19 图表33保险资金权益仓位的月度变化随市场季节效应波动20 一、引言：中长期资金引入有助于提升市场内在稳定性 格雷厄姆曾说，“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。” 2023年，我们市场资金研究系列的第一篇报告《境外资金篇：外资的交易偏好发生了哪些变化？》重点研究了境外资金对A股投资的交易特征、行业配置特征以及潜在影响；2024年，以保险资金为代表的绝对收益资金力量在进一步壮大，保险资金的权益投票器如何运作也是当前市场越来越关注的方向。根据9月24日证监会主席吴清在国新办新闻发布会上的讲 话，截至2024年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%。与此同时，人民银行、国家金融监管总局、证监会等推出一系列新政支持长期资金入市，据相关领导在9月24日国新办举行的金融支持经济高质量发展新闻发布会上的介绍，一是人民银行创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押（如债券、股票ETF、沪深300成分股等），从中央银行获取流动性，计划首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模；第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和 主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，计划首期额度是3000亿元，未来可视情况评估扩大规模。二是证监会将会印发 《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出三方面举措，包括：（1）大力发展权益类公募基金；（2）完善“长钱长投”的制度环境，提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资，同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资；（3）持续改善资本市场生态，多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。三是金融监管总局将继续支持资本市场持续稳健发展，扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金；督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资；鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品，积极参与资本市场，多渠道培育壮大耐心资本。 对比来看，目前保险资金已成为我国股票市场和公募基金市场的第二大机构投资者。我国保险资产管理伴随着保险业的发展而壮大，截至2023年末，保险资金运用余额27.7万亿元，其中股票和证券投资余额3.3万亿元；保险资金已成为我国股票市场第二大机构投资者、公募基金市场第二大机构投资者。其中，在股票市场，以持有股票类资产的全口径测算， 2023年末公募、险资、外资持股市值占A股总市值比重分别为6.7%、4.3%、3.6%1；在公募基金市场，2022年末保险资金在公募基金资金来源中占比6.3%，是仅次于银行的第二大机构投资者。除权益投资以外，海外投资也是近年来保险资金资产配置的关注点之一。根据中国保险资产管理业协会发布的《2019年度保险机构境外投资全图景》，截至2019年末，我国保险机构境外投资余额4700亿元，占全部资金运用余额比例为2.5%。根据保监会2014年2月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，这一政策上限为15%。 2024年以来，我国保险资金入市规模仍在持续增长。截至2024年6月底，保险资金（人身险+财产险）持有股票余额较 2023底增加1368.6亿元，同期持有证券投资基金余额增加1692.7亿元，权益类资产合计增加3061.2亿元，已成为今年重要的增量资金力量。从资金属性来看，保险资金是我国以绝对收益为考核的最大规模体量的机构资金，更注重保值增值。除了保险资金以外，绝对收益资金还涵盖社保基金、企业年金、券商自营等。本篇报告拟通过对比研究保险资金、社保基金及公募基金的异同，来探讨以保险资金为主的绝对收益资金的资产配置特征、风格行业特征及交易特征，主要观点如下。 一是资产