股指四季度展望：预期先行，等待弹性空间

季度报告——股指期货 股指四季度展望：预期先行，等待弹性空间 走势评级：股指：看涨 报告日期：2024年09月26日 ★三季度股指复盘：A股跑输港股中概股 三季度截至9月20日，沪深300、恒生指数、纳斯达克中国金龙指数涨幅分别为-7.35%、+3.05%、+1.68%。内盘资产A股跑输。拆分来看，因悲观情绪导致的估值下杀幅度较大是主因。 ★四季度股指展望：强预期已至，但反弹空间仍要视政策而定 从熊市调整时间、调整幅度、估值水平以及9月24日央行新政极大地释放了分母端的刺激来看，我们认为A股本轮回调已经见底。四季度市场焦点将聚焦到反弹的空间上，A股进入了一 股个预期较强但现实面临较大不确定性的状态。尤其是在沪指上 指行突破至2900点之后，市场将更加关注宏观基本面刺激政策的期出台与落地情况。我们中性假设今年政策强度有所增加，落地货效果保持平稳，A股2024全年净利润增速预计约为0-1%，我们上调A股合理估值水平到16.5x，截至2024年9月25日，A股 总市值为83万亿，距离合理中枢还有6%左右空间。若四季度政策加码与经济修复力度超预期，则空间有望进一步拔高。 ★投资建议：看多红利与上证50、沪深300股指 三季度A股市场峰回路转，经历大幅下杀之后，在季末迎来政策加码而开启反弹。综合考虑央行与证监会新政之后，我们认为底部支撑力量较大，对股指可以乐观一些。四季度A股总体上呈现中枢上移态势。当前各类股指的价格和估值水平均处于历史地位，但考虑到央行两项货币政策工具以及证监会发布的上市公司市值管理规定来看，我们认为沪深300指数成分股以及高分红、大市值的公司将直接受益于政策指引而迎来流动性注入，从而阶段性跑赢大市。此外红利股在三季度大幅回调，最低点时已抹去年内涨幅，因此当前仍然处于低位，具有较好的配置价值。综上我们维持对红利策略以及上证50、沪深300股指的推荐。 ★风险提示： 中国经济修复不及预期，美国大选。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 股指价格走势图 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、三季度股指复盘：中国权益内外盘分化4 2、A股已见底，四季度将进入底部反弹阶段6 3、分母端政策已经发力，但分子端的空间仍要视增量财政政策而定8 4、四季度风险展望：美国大选将落地13 5、四季度A股展望：强预期到来，但落地不确定性较大14 6、投资建议：领会政策思路，看多高股息与大盘股指IH、IF15 7、风险提示15 图表目录 图表1：2024年�3季度MSCI分国别指数走势4 图表2：中国资产走势分化，A股跑输港股中概4 图表3：沪深300指数估值盈利拆分5 图表4：恒生指数估值盈利拆分5 图表5：纳斯达克中国金龙指数估值盈利拆分5 图表6：A股港股中概股三季度盈利股指拆分5 图表7：A股与港股自2021/2/18以来的调整趋势6 图表8：A股与港股换手率分化6 图表9：本轮A股回调天数仅少于2001-2005年6 图表10：超40%股票跌破年初（复权，2024/2/5-9/20）7 图表11：A股市净率已达历史最低值7 图表12：A股股权风险溢价达到历史高点7 图表13：前期强势的银行股出现补跌7 图表14：中国实际利率仍然偏高9 图表15：美联储进入降息周期9 图表16：税收承压拖累一般公共预算收入10 图表17：土地出让收入下滑拖累政府性基金收入10 图表18：今年专项债发行节奏后置10 图表19：今年固定资产投资的抓手是设备更新10 图表20：除出口之外的其余所有供需两端经济指标均走弱11 图表21：三季度PMI进一步下滑11 图表22：三季度国内通缩压力进一步加大11 图表23：16-24岁青年失业率逆季节性回升12 图表24：货币政策效果减弱12 图表25：仅政府部门处于加杠杆周期中12 图表26：年内剩余财政空间有限12 图表27：哈里斯支持率与特朗普差距不大13 图表28：7个摇摆州中哈里斯4席领先13 图表29：北向资金年度净买入趋势14 图表30：偏股型公募基金年度新发行规模14 1、三季度股指复盘：中国权益内外盘分化 2024年三季度，全球股指迎来先跌后涨的反转行情，以MSCI分国别指数来看，德国、印度、法国等多数国家录得正涨幅，而中国股市表现不佳。三季度截至9月20日，MSCI中国指数涨幅+0.09%，在主要国家中仅好于韩国。 中国权益资产内部也产生分化。截至9月20日，A股、港股、中概股代表性指数沪深300、恒生指数、纳斯达克中国金龙指数三季度涨幅分别为-7.35%、+3.05%、+1.68%。内盘资产A股跑输外盘资产港股和中概股。 图表1：2024年�3季度MSCI分国别指数走势图表2：中国资产走势分化，A股跑输港股中概 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 进一步拆解发现，三季度中国权益资产A股港股和中概股均经历了盈利预期上调与估值水平下调的过程。具体地，沪深300指数前瞻12个月的EPS上调3.5%、恒生指数上调5.7%、纳斯达克中国金龙指数上调2.7%。故从EPS来看，由于基本面疲弱造成的A股连续下跌这一说法有待商榷，因为A股盈利预期下调始自二季度，在三季度初已经基本调整完毕（二季度沪深300盈利预期下调幅度6.4%），三季度对于A股而言属于盈利预期低位修复的过程，且修复程度高于中概股指数。因此A股市场三季度表现不佳的主要因素在于杀估值，三季度沪深300指数前向市盈率下修5.9%，远高于港股恒生指数的下修幅度2.6%和纳斯达克中国金龙指数的下修幅度0.7%，这也直接导致了中国权益资产内盘的A股跑输外盘。 为什么A股杀估值幅度更大？我们认为一方面与市场调整结构有关。我们以成分结构差异不太大的A股和港股（沪深300和恒生指数）作为对比，统一以2021/2/18这一近年来阶段性高点作为起点考察，截至2024/9/20超过三年时间内，二者收盘价跌幅分别为45%和41%，跌幅基本相当，但从估值水平看，沪深300和恒指的下降幅度分别为37%和49%，A股估值回调程度显著不及港股。背后原因与两个市场的货币金融环境有关， 中国国债收益率近三年趋势下行，而联系汇率制下香港无风险利率跟随美联储加息而上行，造成对港股估值中枢的压制。另一方面，也不应忽视市场情绪的差异，A股今年市场成交大幅萎缩，交投活跃度降低，三季度换手率跌至年内最低的0.3%，而港股今年交投活跃度总体平稳，且随着5月之后的全球资金再平衡交易兴起，港股成交额和换手率均大幅改善。总体上三季度港股经历的是一个情绪回暖的过程，而A股经历的是情绪逐渐冰冷的过程。这也导致了杀估值行为直接造成了三季度A股的萎靡。 图表3：沪深300指数估值盈利拆分图表4：恒生指数估值盈利拆分 资料来源：FactSet，东证衍生品研究院资料来源：FactSet，东证衍生品研究院 图表5：纳斯达克中国金龙指数估值盈利拆分图表6：A股港股中概股三季度盈利股指拆分 资料来源：FactSet，东证衍生品研究院资料来源：FactSet，东证衍生品研究院 图表7：A股与港股自2021/2/18以来的调整趋势图表8：A股与港股换手率分化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、A股已见底，四季度将进入底部反弹阶段 从多数指标看，A股市场已经处于底部区域。图表9：本轮A股回调天数仅少于2001-2005年 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一是从熊市持续时间看，本轮A股下跌始自2021年初，至今已持续接近900个交易日，为历史上仅次于2001-2005年的熊市。长期下行也使得市场与投资者对于A股市场信心减弱，关于A股融资市还是投资市的讨论层出不穷。证监会等监管部门通过动态调整IPO 与再融资节奏来平息相关争论，维护市场资金平衡，进一步呵护投资者信心。在中国新质生产力形成的关键阶段，资本市场发挥一个稳定畅通的融资渠道作用仍具有重要意义，因此我们看到今年下半年IPO受理重启。 二是空间看，超过40%股票已经跌破年初低点，回调充分。我们统计排除新股后的统计样本的区间涨跌幅（复权计算），有2185只股票跌破年初2月份的低点，占比高达41%。从市净率角度看，截至09/20日，万得全A的市净率为1.28，已达历史最低值。 图表10：超40%股票跌破年初（复权，2024/2/5-9/20）图表11：A股市净率已达历史最低值 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：A股股权风险溢价达到历史高点图表13：前期强势的银行股出现补跌 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 三是A股的估值安全边际已经足够充分。从股权风险溢价角度看，在经历了大幅杀估值后，万得全A的ERP快速走高已经超过今年2月高点，达到近十年最高水平。极高的风险溢价表明A股存在严重的低估。 此外，我们在�一部分详细论述了三季度A股下跌背后的估值下杀行为。从边际看，三季度是EPS盈利预期边际企稳的一个季度，但短期市场则完全由情绪面推动，悲观情绪发酵造成了大面积的杀估值行为。悲观情绪也造成了三季度一个典型的现象即红利股分化，资金极致抱团银行股。但我们看到极为强势的五大行股票从9月份开始回撤，强势股的补跌也表明熊市已经进入最后尾声。 四是政策面视角看，维稳股市的动机在大幅增加，主管部门一批新增政策直达股市，大幅激化了市场情绪升温。9月24日，国家金管局、央行、证监会召开联合新闻发布会，出台一系列重磅政策形成政策组合拳。除降息降准降低存量房贷利率“三降”之外，央行行长提到“创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。�一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。�二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票”。 作为从货币市场向资本市场的传导政策，该两项政策内容大幅超出市场预期，央行与证监会显然进行了深度沟通协作。�一项工具互换便利相当于变相地使得非银机构从央行获得流动性，并且这种流动性变现后的资金只可投资股市，这意味非银金融机构拥有了加杠杆空间，无论是在关键点位上的维稳还是中长期资金的介入均具有重要意义。此外股票质押给央行，也具有转融通优化意味，央行显然是超长期持有者，非银金融机构的流动资金压力纾困或者增厚收益的策略均有的放矢。而另一项工具，回购增持再贷款的资金成本仅2.25%，对于高股息资产而言存在明显的套利空间，该政策工具将进一步增强上市公司回购分红的积极性。这也响应了新国九条的总体思路。 综上，我们认为当前A股已经充分回调，存在明显的低估，2700点附近基本成为本轮低点。四季度A股的方向总体向上，市场关注的焦点将聚焦到反弹的空间上。 3、分母端政策已经发力，但分子端的空间仍要视增量财政政策而定 四季度反弹的空间有多少，取决于A股分子分母端的变化。 从分母端来看，利多刺激已经到来。除了前文所属的央行创设两项新的结构性货币政策工具支持资本市场之外，9月24日央行还宣布了7天逆回购利率降息20BP、存款准备金