8月债券托管量点评：小行和保险强势，基金承压

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月26日 【债券日报】 小行和保险强势，基金承压 ——8月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240925》 2024-09-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240924》 2024-09-25 《【华创固收】924政策梳理：七大要点，掷地有声》 2024-09-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240923》 2024-09-23 《【华创固收】从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望——化债攻坚系列之�》 2024-09-23 2024年8月，中债登和上清所债券托管总量为151.0万亿，同比增速上行0.2pct 至11.5%的水平，环比增量从2024年7月的1.33万亿上行至1.64万亿。 一、杠杆率：赎回影响下基金被动加杠杆诉求提高，债市杠杆水平抬升 8月政府债券发行放量，央行调控及MLF后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币1000亿元，叠加赎回影响下非银资金回流大行，资金预期有所 改善；全月基金受赎回压力影响被动加杠杆诉求较高，银行间市场日均正回购余额上行至6.5万亿，债市杠杆率上行至107.8%。 二、分机构：大行资负缺口放大，小行和保险“欠配”，基金赎回承压 8月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13053亿）＞境外机构（677亿 ＞证券公司（574亿）＞保险机构（450亿）＞其他机构（-486亿）＞广义基 金（-2383亿），主要表现出基金产品赎回承压，保险、理财等负债稳定账户积极进场，商业银行随供给增加被动配债放量。 1、银行：供给放量影响下配债增量被动大幅抬升。（1）大行：资负缺口有所放大；压力测试对大行的仓位影响偏中性。（2）小行：依旧“欠配”，由于长债买入受到约束，对中短期债券的配置需求有所提高。 2、保险：处于“欠配”状态，对超长债需求偏强。1-8月配债累计规模仍低于 2023年同期1665亿，在保费收入增长较快、非标资产到期压力较大的背景下， 反应保险仍处于“欠配”状态；今年专项债部分用于“化债”、期限较短，保险在超长端的“欠配”或更为显著，在农商行配置受到约束、非银受赎回扰动“钱多”逆转的情况下，保险成为长债的主要增持方，并驱动了新一轮超长债的行情演绎。 3、广义基金：8月基金赎回压力较大，理财维持较好配债情绪。8月央行指导大行卖债引发债市调整，基金公司面临较大赎回压力，理财公司产品规模稳定但增长明显弱于季节性，广义基金“钱多”格局逆转，自今年3月以来托管量首次由增转降，主要减持同业存单、政金债和商业银行金融债。 4、外资：部分掉期交易平盘，外资净流入速度放缓。8月美债利率走跌、中美利差倒挂幅度收窄，叠加人民币走强，部分掉期交易平盘，推动人民币掉期收益减少，外资净流入速度放缓，主要增持国债，同业存单增持规模明显下行 三、分券种：政府债券供给放量，债市托管量增量回升 （1）8月债市托管量增量大幅增加，但仍处于季节性偏高水平。8月债券市场托管量增量为16383亿，较7月的13268亿大幅增加，为年内第二大单月增量，处于季节性偏高水平。 （2）利率债：政府债券供给节奏提速，政金债净融资边际下行，8月利率债托管量增量由7月的8353亿上行至17682亿。 （3）同业存单：8月政府债券发行规模放量，银行资金偏紧张，推动存单价格明显上升，弱化银行发行存单意愿,净融资规模由2466下行至-3949亿。 后续来看，（1）近期重磅稳增长政策接连出台，市场风险偏好有所回升，后续如宽财政政策快速大幅加码，需要关注市场风险偏好持续回暖对债市带来的负面扰动；（2）9月随着负债成本的下调，保险成为驱动超长债行情的重要力量，但近期多项金融支持股市以及推动险资入市政策出台，或影响保险对30y品种的需求，短期对超长债投资偏谨慎。（3）跨季后理财规模有望迎来季节性增长，叠加降息驱动下存单收益率下限被打开，降准资金等待落地，关注资金缺口收窄窗口存单品种的利差压缩机会。 风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。 目录 一、杠杆率：赎回影响下基金被动加杠杆诉求提高，债市杠杆水平抬升4 二、分机构：大行资负缺口放大，小行和保险“欠配”，基金赎回承压4 （一）银行：供给放量增加大行资负缺口，中小行仍有所“欠配”4 （二）保险：处于“欠配”状态，对超长债需求偏强6 （三）广义基金：8月基金赎回压力较大，理财净值可控、择机进场配置7 （四）外资：部分掉期交易平盘，外资净流入速度放缓8 三、分券种：政府债券供给放量，债市托管量增量回升9 四、风险提示10 图表目录 图表18月质押回购月均成交量上行至6.5万亿4 图表28月债市杠杆率抬升至107.8%4 图表38月机构托管量变动总览4 图表48月银行主要配置利率债、中票和上清所托管的金融债5 图表5大行累计配债规模（亿元）5 图表68月利率债机构净买入分布5 图表7农商行二级净买入（分期限）6 图表8中小行配债进度6 图表98月保险主要增配政府债券6 图表10保险自营累计配债规模6 图表11保险公司二级净买入-分券种7 图表12保险公司二级净买入-分期限7 图表138月债基ETF规模两次转跌7 图表148月理财规模增长弱于季节性7 图表158月基金经历二轮连续净卖出8 图表168月理财维持净买入状态8 图表17广义基金托管量累计增量8 图表18广义基金主要减持同业存单、政金债和商业银行债8 图表198月外资同业存单增持规模明显减少9 图表208月人民币掉期收益减少9 图表218月利率债托管量增量大幅上行9 图表228月债市托管量增量处于季节性偏高水平9 图表238月国债净融资规模放量10 图表248月地方债净融资规模放量10 图表258月存单价格明显上升10 图表268月存单净融资规模处于季节性低位10 2024年8月，中债登和上清所债券托管总量为151.0万亿，同比增速上行0.2pct至 11.5%的水平，环比增量从2024年7月的1.33万亿上行至1.64万亿。 一、杠杆率：赎回影响下基金被动加杠杆诉求提高，债市杠杆水平抬升 8月赎回影响下基金被动加杠杆诉求提高，债市杠杆率上行至107.8%。8月政府债券发行放量，央行调控及MLF后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币1000亿元，叠加赎回影响下非银资金回流大行，资金预期有所改善；全月基金受赎回压力影响被动加杠杆 诉求较高，银行间市场日均正回购余额上行至6.5万亿，债市杠杆率上行至107.8%。图表18月质押回购月均成交量上行至6.5万亿图表28月债市杠杆率抬升至107.8% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：大行资负缺口放大，小行和保险“欠配”，基金赎回承压 8月各机构债券托管量变动如下：商业银行（13053亿）＞境外机构（677亿）＞证券公司（574亿）＞保险机构（450亿）＞其他机构（-486亿）＞广义基金（-2383亿），主要表现出基金产品赎回承压，保险、理财等负债稳定账户积极进场，商业银行随供给 增加被动配债放量。图表38月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 总计 商业银行 3759 3901 2396 -191 -79 1647 -638 -151 -497 2906 13053 保险机构 251 398 -37 -131 25 5 -11 -12 -4 -34 450 证券公司 -100 -224 -265 14 708 295 -9 -57 2 209 574 广义基金 1692 1855 -1968 -1757 -4438 602 -319 -266 -47 2262 -2383 境外机构 403 0 -59 -4 281 1 2 -2 0 55 677 其他机构 3977 24 1678 -37 -344 -144 -16 -266 343 -5702 -486 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （一）银行：供给放量增加大行资负缺口，中小行仍有所“欠配” 8月银行配债增量大幅抬升，主要增配利率债、中票和上清所托管的金融债。8月银 行托管量增量由484亿大幅上行至13053亿，主要增持3759亿国债、3901亿地方债、 2396亿政金债、2906亿上清所托管的金融债以及1647亿中票。 图表48月银行主要配置利率债、中票和上清所托管的金融债 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 分机构类型来看，（1）大行：供给放量增加大行资负缺口。1-8月政府债券供给创 历史同期新高，被动承接政府债券的任务下1-8月大行债券投资累计增量达2.9万亿，也创下同期最高水平，但受到“禁止手工补息”影响存款增量明显不及往年，因此大行的 资负缺口有所放大，客观上对发行存单、赎回基金、央行投放流动性提出诉求；压力测 试对大行的仓位影响偏中性。央行关注长期风险并开启“买短卖长”的政策基调下，8月 5日起大行陆续开始抛售10y和7y国债进行压力测试，全月大行净卖出国债峰值达到 2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全月大行对利率债的二级净买入在0附近，买卖国债对仓位的影响偏中性。 图表5大行累计配债规模（亿元）图表68月利率债机构净买入分布 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （2）中小行：依旧“欠配”。8月债市调整的过程中农商行逢高买入，单月二级净买入规模为7722亿，较2022-2023年同期1699亿的平均水平明显偏高；分期限来看，由 于长债买入受到约束，全月净卖出20-30年品种226亿，对中短期债券的配置需求有所提高，主要净买入1年以下品种（4070亿）、7-10年品种（3074亿）。中小行配债进度显示，1-8月累计配债1.8万亿，处于历史同期偏低水平，信贷需求偏弱的背景下中小行对 债券资产依旧“欠配”。 图表7农商行二级净买入（分期限）图表8中小行配债进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）保险：处于“欠配”状态，对超长债需求偏强 8月保险公司积极进场，但仍处于“欠配”状态。8月保险的银行间市场托管量增量 由678亿小幅下行至450亿，主要增持251亿国债、398亿地方债；若考虑交易所市场，信用债调整后配置价值显现，8月保险自营单月配债增量由712亿上行至1037亿。1-8月保险自营配债累计规模由3580亿上行至4617亿，低于2023年同期1665亿，在保费收入增长较快、非标资产到期压力较大的背景下，反应保险仍处于“欠配”状态。 图表98月保险主要增配政府债券图表10保险自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 分券种来看，超长期仍是保险配置主力品种。8月上旬债市收益率回调，保险机构维持较好配债情绪，二级市场单月净买入3467亿，较2020-2023年同期801亿的平均水平 明显偏高。分券种来看，国债净买入1309亿，地方债净买入1174亿，同业存单净买入 607亿；分期限来看，20-30年品种（1725亿），1年以内品种（631亿）。我们在报告 《农商行配债进度偏慢，保险依旧欠配》中提到，今年专项债部分用于“化债”、期限较短，保险在超长